2022年是退市新規實施的第二年。隨着2021年年報季收官，滬深交易所加快了上市公司退市節奏，截至2022年6月14日，已有50多家公司收到交易所退市決定的告知書或已經進入退市流程之中，A股退市數量有望再度創下歷史新高。
退市制度不斷完善背景下，“增持、保殼”策略是否能夠持續有效？對標美股市場，多元化退市通道如何打造？近期，開源證券中小盤團隊發佈策略專題報告《A股退市制度持續完善，常態化退市機制加速形成》，為您全面解讀退市新規實施以來A股市場退市機制的成長和完善。
退市制度持續完善，常態化退市初見成效
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2006年以來，國內退市制度先後經歷了五次大的改革優化，退市制度建設成效顯著。2020年，為了落實新版《證券法》中關於退市的規定，同時為全面註冊制的推行打下基礎，在中國證監會的統一部署下，滬深兩所啓動了新一輪退市制度改革工作，並於2020年12月31日分別發佈了退市新規。退市新規在吸取前期科創板、創業板先行先試的制度設計經驗的基礎上，通過進一步優化退市標準、簡化退市流程、強化風險警示，促進國內市場化、法治化、常態化的退市制度改革再上新台階。
2006年以來國內退市制度經歷了五次大的改革優化
資料來源：證監會、上交所、深交所、開源證券研究所
1、退市新規落地，常態化退出機制加速形成
退市新規落地，重點聚焦於優化退市標準、簡化退市流程、強化風險警示。
全面完善退市標準，精準篩選退市標的：
交易類退市標準方面，將原來的面值退市指標修改為“1元退市”指標（連續二十個交易日的每日股票收盤價均低於1元），避免“股票面值”可能存在的理解歧義，並新增3億元市值退市指標（連續二十個交易日的股票收盤市值均低於3億元），從而將市值偏低的質次公司清出市場，有利於投資者理性選擇，引導價值投資，實現市場優勝劣汰。
財務類退市標準方面，新增組合型退市指標（扣非前後淨利潤孰低者為負值且營業收入低於1億元），替換原來單一的淨利潤、營業收入指標。收入和利潤的組合指標有利於避免單一類型指標下對上市公司是否具有持續經營能力判斷的“一刀切”。同時，新規將淨利潤加營業收入的組合指標、淨資產和審計意見類型等三類財務類退市指標交叉適用，有效的壓縮了上市公司規避退市的操作空間，體現了退市監管更趨嚴格。
規範類退市標準方面，新增“信息披露或者規範運作等方面存在重大缺陷”、“半數以上董事無法保證年度報告或者半年度報告真實、準確、完整”兩大退市指標，並細化具體標準，體現了以信息披露為核心的註冊制理念，也在一定程度上豐富了交易所日常監管的“工具箱”，有利於提升監管的威懾性。
重大違法強制退市標準方面，新增造假金額加造假比例的量化指標，從營收、淨利潤、利潤總額、資產負債表四方面進一步明晰標準，精準打擊此類重大惡性造假行為，有利於提升重大違法標準的完整性，與其他重大違法認定指標共同發揮退市效果。同時，對於通過財務造假規避退市標準的公司，不論造假金額大小、造假年限長短，一經查實，都將予以堅決出清。
我們認為，在市場機制發揮更大作用、1元退市公司越來越多的當下，即使公司財務造假行為暫時沒有觸及重大違法強制退市標準，未來也可能會被投資者“用腳投票”，最後也可能走向退市。
退市新規完善四大類退市標準
資料來源：上交所、深交所、開源證券研究所
大幅簡化退市流程，顯著提升退市效率。退市程序上，本次新規主要在以下3個方面進行了改革：
（1）取消暫停上市和恢復上市環節，同時明確上市公司1年觸及財務類退市指標即被實施退市風險警示（*ST），連續2年觸及財務類退市指標即被終止上市。這簡化了各類退市情形的退市流程，特別是將財務類退市的觸發期限從新規實施前的3至4年縮短為新規實施後的2年，有利於提升退市執行效率。
（2）將退市整理期交易時限從30個交易日縮短至15個交易日，退市整理期首日不設漲跌幅限制，同時取消交易類退市情形的退市整理期。優化後的退市整理期機制，提高了定價效率，縮短了退市流程，同時保障了投資者的退出權利。
（3）將重大違法類退市連續停牌時點從知悉行政處罰事先告知書或法院作出司法裁判之日,延後到收到行政處罰決定書或法院司法裁判生效之日。這也有利於縮短退市停牌時間，並有助於在退市決定作出前通過充分交易釋放風險。總而言之，退市新規針對退市程序作出的優化，在提高退市效率和保障投資者退出方面實現了更好的平衡。
新規落地後退市流程大幅簡化，退市效率有望得到顯著提升
資料來源：上交所、深交所、開源證券研究所
明顯強化風險警示，有效揭示退市風險。風險警示方面，設立包含風險警示股票和退市整理股票在內的風險警示板，對風險警示股票予以“另板揭示”，進一步提示交易風險，有利於遏制過度投機炒作行為、加大投資者保護力度，同時優化風險警示股票的適當性管理和交易機制安排；並新增“最近一年被出具無法表示意見或否定意見的內部控制審計報告或鑑證報告”、“公司最近三個會計年度扣除非經常性損益前後淨利潤孰低者均為負值，且最近一年審計報告顯示公司持續經營能力存在不確定性”等兩類其他風險警示情形，有利於進一步精準揭示部分長期通過非經常性損益等方式實現盈利，但持續經營能力薄弱公司的風險，適度擴大其他風險警示的適用情形。
2、細化指南與退市後監管雙向發力，進一步促進退市新規落實落細
滬深兩所發佈營收扣除指南，精準打擊空殼公司。退市新規在財務類退市指標方面，新增了扣非前後淨利潤孰低者為負且營業收入低於1億元的組合財務指標，並進一步明確在適用該指標時應當扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入。營收扣除指南中對營業收入具體扣除事項的重點內容包括以下三個方面：（1）細化貿易、類金融業務扣除要求。（2）規範“穩定業務模式”判斷標準。（3）明確將非正常交易合併取得的收入進行扣除。總的來説，針對空殼公司做大營業收入保殼的常見手段，《指南》通過“定義+列舉”的方式有的放矢地制定出營業收入扣除事項，有利於精準打擊空殼公司，實現“應退盡退”。
營業收入扣除項包括與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入
資料來源：上交所、深交所、開源證券研究所
退市新規顯著提升保殼難度
退市企業數量快速增長
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1、退市新規嚴打保殼行為，殼價值大幅貶值
增持回購與突擊創收等保殼策略逐漸失效，退市新規下保殼難度顯著提升
增持保殼難改退市命運，回購保殼亦受嚴格監管。增持方面，部分公司在觸及股價低於1元的退市情形時，選擇增持股份以刺激股價上升。但從過往案例來看，隨着投資者紛紛用“腳”投票，即使是有實質性增持股份維護股價的上市公司，如果經營情況沒有實質性好轉，往往最終也難逃強制退市的命運。回購方面，退市新規後通過回購方式抬高股價進行保殼的行為也受到嚴格監管。我們認為，公司增持及回購股票無疑是向市場傳遞利好信號，但能否刺激股價上升並維持在1元以上以規避強制退市情形，還是取決於公司可持續經營能力是否出現實質性改善。
無關業務被扣除，突擊創收保殼難度顯著增加。退市新規引入營業收入與淨利潤的組合型退市指標，取消了原有單一的營收、淨利潤指標，從而在一定程度上限制了上市公司的保殼方式。部分公司保殼方向從盈餘管理轉向營收管理，試圖通過突擊創收的方式規避退市。其中，*ST綠景和*ST昌魚均為其中的典型案例。我們認為退市新規引入的營收與淨利潤的組合型退市指標顯著提升了觸及財務類退市情形公司的保殼難度。恢復可持續經營能力、提升業績表現才是規避退市的正確方式。可以預見，在常態化退市機制的推進下，一批長期沒有主業、持續依靠政府補貼或出售資產保殼的公司將加速退出市場，而主業正常但尚未開始盈利的科技企業，或因行業週期原因暫時虧損的企業並不會受到錯殺。
*ST 綠景近三年連續虧損且 2021 年營收低於 1 億
數據來源：Wind、開源證券研究所（2021 年營收為扣除後營收）
*ST 昌魚近三年連續虧損且 2021 年營收低於 1 億
數據來源：Wind、開源證券研究所（2021 年營收為扣除後營收）
退市新規下殼價值鋭減，“戴帽”公司交易活躍度顯著下降
退市新規落地後殼公司進一步貶值，使得ST/*ST公司的交易活躍度出現明顯下降。自2016年史上最嚴借殼新規出台以來，借殼上市市場明顯降温，2017-2019年每年完成借殼上市的數量即下降至10家左右；2019年開始的註冊制改革使得2020年的借殼上市數量進一步下降至6家；2021年隨着註冊制改革的持續推進和退市新規的正式落地，借殼上市降温至冰點，完成借殼上市的僅有2例，分別是返利科技借殼昌九生化，以及上海外服借殼強生控股，刷新了過去15年新低。
2016 年以來 A 股借殼上市數量大幅減少
數據來源：Wind、開源證券研究所
同時，借殼上市吸引力的大幅下降導致殼價值自2017年開始持續萎縮。未來註冊制的全面鋪開和退市新規的嚴格執行將使得借殼上市的時間優勢和確定性優勢進一步弱化，殼公司將進一步貶值。
2018 年以來平均殼價值快速下滑
數據來源：Wind、開源證券研究所
殼公司的持續貶值也在較大程度上遏制了“炒殼”之風，使得ST/*ST公司的交易活躍度出現大幅下滑。“戴帽”企業的日均成交額由2020年的0.82億元下降至2021年的0.49億元，且其與未“戴帽”企業日均成交額的差距進一步拉大；“戴帽”企業的日均換手率也從2020年的2.69%下降至2021年的2.03%，其與未“戴帽”企業日均換手率的差距也進一步擴大。
2021 年“戴帽”公司日均成交額顯著下降
數據來源：Wind、開源證券研究所
2021 年“戴帽“公司日均換手率也顯著下滑
數據來源：Wind、開源證券研究所
2、2021年退市新規成效初顯，市場加速優勝劣汰
2021年退市企業數量創歷史新高，且強制退市比例超七成。2021年，史上最嚴退市新規正式落地，質次上市公司退市步伐加快，全年共有20家上市公司從A股退市，創下歷史新高，退市率達到0.45%，亦刷新了2008年以來的新高。從退市類型來看，2021年A股強制退市比例高達75%，其中7家公司為財務類退市，6家公司為面值退市，2家為重大違法強制退市；4家為吸收合併等主動退市；還有1家（天翔環境）則是因為恢復上市申請被拒而退市。
2021 年 A 股退市企業數量創歷史新高
數據來源：Wind、開源證券研究所
2021 年退市公司中超 7 成為強制退市
數據來源：Wind、開源證券研究所
投資者“用腳投票”，頭部企業成交額進一步朝成熟市場靠攏。在全面註冊制穩步推進與退市新規嚴格執行的背景下，質次上市公司的“殼資源”變得不再稀缺，再加上投資者的風險意識提升，“用腳投票”能力不斷增強，從交易層面推動質次尾部公司逐步邊緣化，市場資源進一步向質優頭部公司集中。退市新規頒佈後，頭部企業（市值前10%）成交額佔比顯著上升，從2020年的39.29%大幅提升6.55個百分點至2021年的45.84%，已與2021年紐交所頭部企業（市值前10%）54.81%的成交額佔比接近。
2021 年 A 股頭部企業成交額佔比進一步提升
數據來源：Wind、開源證券研究所
2021 年紐交所頭部企業成交額佔比與 A 股接近
數據來源：Wind、開源證券研究所
退市新規與註冊制形成正反饋，常態化退市機制加速形成
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1、退市新規為全面註冊制提供保障，全面註冊制加速空殼企業出清
退市新規與全面註冊制改革形成正反饋，助力國內資本市場形成“有進有出、優勝劣汰”的良好生態。一方面，退市新規的出台為全面註冊制改革的穩步推進提供了保障。伴隨着雙創板塊和北交所註冊制改革的平穩落地，A股在拓寬資本市場“入口”方面已取得顯著成效。2020年IPO數量接近同比翻倍後，2021年IPO數量再創歷史新高，達483家。
註冊制改革以來 IPO 明顯提速
數據來源：Wind、開源證券研究所
截至2021年底，A股上市數量已達4677家。但在資本市場“出口”的暢通度上卻亟待提升，A股市場的退市率長期以來遠低於美國、英國、中國香港等成熟資本市場。大量殭屍空殼企業存留在市場上吸納資金，一定程度上降低了資本市場對優質企業的吸引力。因此，退市新規的落地將強化國內資本市場優勝劣汰的競爭環境，促使資源向優質企業集中，為全面註冊制改革的穩步推進提供保障。另一方面，全面註冊制改革的推進有助於加速空殼企業出清，從而推動常態化退市機制的形成。
A 股退市率長期低於成熟市場
數據來源：Wind、開源證券研究所
2、2022年退市企業數量將再創新高，常態化退市機制正加速形成
2022年退市企業數量將再創新高，財務類退市超9成。2022年是退市新規落地的第二年，若2021年被實施退市風險警示的公司在2022年再次觸及退市標準，將直接被終止上市。截至2022年6月14日，2022年已有超50家公司收到交易所退市決定的告知書或已經進入退市流程之中。
分類型來看，在50家觸及強制退市的上市公司中，有48家公司觸及財務類退市標準，佔比達96%，並分別有1家觸及交易類退市、重大違法類退市情形。在觸及財務類退市情形的公司中，有22家公司觸及營收和淨利潤的組合指標，有14家公司觸及淨資產指標，31家公司觸及被會計師出具非標審計意見指標。同時，也有16家公司觸及兩項財務類指標，3家公司觸及三項財務類指標。我們認為，2022年退市數量的快速增長是退市新規嚴格執行的結果，退市新規下空殼公司、殭屍企業不斷出清，意味着A股退市渠道逐漸暢通，常態化退市機制正在加速形成。
2022 年強制退市公司中 96%財務不達標
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022 年 22 家公司觸及營收和淨利潤組合指標
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022年70家公司被實施退市風險警示，且以財務類風險警示為主。從退市風險警示情況看，截至2022年6月14日，已有70家上市公司被實施退市風險警示，若這些公司在2023年再次觸及退市風險警示，將終止上市，因此2023年的退市企業數量預計將進一步提升。分類型看，2022年被實施退市風險警示的公司中，65家觸及財務類指標，5家觸及規範類指標。其中，在財務類退市風險警示中，觸及淨資產指標的公司最多，為32家；其次觸及“被會計師出具非標審計意見”指標，為24家；觸及營收和淨利潤組合指標的公司最少，為16家。
2022 年退市風險警示中財務類警示超 9 成
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022 年財務類退市警示中觸及淨資產指標較多
數據來源：Wind、開源證券研究所
3、對標美股，主動退市、併購重組或將成為A股新的常態化退市通道
對標美國資本市場退市情況，主動退市、併購重組退市也有望成為A股常態化退市通道。近年來，隨着退市新規的嚴格執行與相關配套制度改革的持續深化，強制退市正逐步常態化，主動退市、併購重組退市等多元化退出渠道亦不斷暢通。
從全球最大股票市場美股的退市經驗來看，主動退市已成為成熟資本市場的常態，1980-2017年間納斯達克自願退市的比例已達7%。併購重組退市也是二級市場實現資源優化配置的重要方式，1980-2017年間紐交所與納斯達克的併購重組類退市佔比均為41%。
A 股退市渠道逐漸多元化
數據來源：Wind、開源證券研究所
（統計日期截止至 2022 年 6 月 14 日）
紐交所併購重組類退市佔比超 40%
數據來源：WRDS、開源證券研究所
（統計區間為 1980 年-2017 年）
納斯達克自願退市佔比達 7%
對比來看，截至2022年6月14日，A股歷年來併購重組退市佔比僅為25%，主動退市案例也相對較少，相對美股還具有較大的提升空間。同時，2020年10月9日國務院發佈的《關於進一步提高上市公司質量的意見》也明確指出要暢通主動退市、併購重組、破產重整等上市公司多元化退出渠道。
我們認為隨着全面註冊制的穩步推進，上市公司身份的稀缺性將進一步下降，主動退市或將成為退市的重要方式之一；而併購重組退市有利於促進產業轉型升級和引導資源優化配置，也有望成為A股常態化退出通道。
風險提示：政策變動風險、市場劇烈波動風險等
本文源自金融界