編者按：證監會擬規範個人養老金投資公募基金業務，讓市場目光再次聚集“養老金入市”熱點！個人養老金如何投資公募基金？哪些代銷機構或被優先納入？圍繞這片新“藍海”，各金融機構又將展開怎樣的激烈角逐？
6月24日，證監會發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，向社會公開徵求意見，意見反饋時間為2022年6月24日-7月24日。該規定中不僅明確了個人養老金可投資的基金產品標準，試行階段擬優先納入最近 4 個季度末規模不低於 5000 萬元的養老目標基金；還重點強調了要關注基金長期業績，且要求個人養老金基金業績評價和考核週期不短於5年。
目前，公募基金行業已成立養老目標基金178只，總規模1068億元，其中，目標日期基金165億元，目標風險基金903億元，持有人户數超過302萬，以個人投資者為主。據天相投顧研報統計，全市場共有 82 只養老目標基金滿足規模要求，產品管理人合計 41 家，包括博時基金、華夏基金、廣發基金、匯添富基金、嘉實基金、南方基金、上投摩根基金等。
而根據《暫行規定》中第十六條的要求，開展個人養老金基金銷售相關業務的基金銷售機構，在依法合規經營的情況下，還應當具備下列條件：
1、最近 4 個季度末股票基金和混合基金保有規模不低於 200 億元；
2、個人投資者持有的股票基金和混合基金規模不低於 50 億元；
根據基金業協會披露數據以及天相投顧數據，截止到 2022 年一季度末，共計有 近9 家銷售機構滿足股混基金保有量規模要求。分類具體來看，銀行係數量最多，達到18家，包括招商銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、農業銀行、民生銀行、浦發銀行、興業銀行、中信銀行、平安銀行、郵儲銀行、光大銀行、寧波銀行、寧夏銀行、上海銀行、北京銀行、廣發銀行。券商系總數排在第二位，共計15家，包括華泰證券、中信證券、廣發證券、招商證券、中信建投證券、銀河證券、平安證券、國泰君安證券、國信證券、興業證券、東方證券、海通證券、長江證券、申萬宏源證券、方正證券。 另外，第三方基金銷售機構共計5家：螞蟻基金、天天基金、騰安、盈米、同花順等。
本期百答君邀請南方基金、博時基金、民生加銀基金、嘉實基金、興證全球基金、上投摩根基金、興業基金、創金合信基金、德邦基金、泰達宏利基金、摩根士丹利華鑫基金、天相投顧、招商證券就“個人養老金新規”中投資人關心的話題答疑解惑。
公募基金參與個人養老金髮展有哪些重要意義？
養老基金入市，是否具有帶動一波長牛市的可能？
為什麼FOF基金被稱為“養老新選擇”？
百答君：談談公募基金在管理養老金方面的優勢
民生加銀副總經理於善輝：目前我國老齡化進程已步入加速發展階段，老年贍養比也逐年攀升，僅依靠第一二支柱難以支撐高質量的養老，而第三支柱是多層次養老金體系建設的極具發展潛力的部分。此次意見發佈後，個人養老金業務的發展有望駛入快車道。
個人養老金的發展主要通過投資來解決，而目前公募基金已成為大眾投資的最常用的渠道之一。過去20多年間，以公募基金為代表的機構投資者“乘風破浪”迎來了大發展，公募基金規模迅速增長，從2012年底的2.8萬億元增長至2022年5月底的25.2萬億元。究其原因，公募基金通過專業運作展現出的長期賺錢效應，是其贏得投資者認可的基礎。FOF是公募基金助力個人養老金髮展中的重要一環，其追求投資回報穩健性和相對確定性的特徵使其成為適合個人養老金投資的產品之一。
個人養老金的發展有望為資本市場培育更多長期投資者，帶來長期穩定持續的淨流入資金。以美國數據為例，公募基金中的長線資金中很重要的一部分是養老金體系中的DC計劃和IRA賬户。根據ICI的數據，截止2020年底，美國共同基金的總規模為23.90萬億美元，其中DC計劃的投資額為5.67萬億美元，佔比23.7％；IRA賬户的投資額為5.45萬億美元，佔比22.8％。因而，未來養老金在公募基金中、在國內資本市場中的規模比重具有較大的想象空間。養老投資的資金作為“長錢”，將引導公募基金加長投資期限，促進資本市場的穩定和成熟，從而提高資本市場的賺錢效應，形成正向循環。但是，養老資金進入資本市場是一個“細水長流”的過程，想要帶動一波長牛市可能需要一些時間。
南方基金：全球範圍內，共同基金始終是養老金投資主力軍；在我國，公募基金管理人管理的各類養老金總規模已達4萬億元，佔我國養老金委託投資總規模的50％。建設好養老金第三支柱，是時代賦予公募基金行業的新使命。作為國內資本市場和養老金融領域的重要力量，隨着我國養老金投資市場化投資運營的推進，養老金已與多層次的資本市場建立起良性的互動，公募基金也已逐漸成為養老金市場化投資的主力。
公募基金管理的養老金包括社保基金（含社保基金境外投資部分）、基本養老金、企業年金和職業年金等多種類型，為我國養老金的保值增值上發揮了重要作用。此外，相較於銀行和保險，公募基金在權益投資方面更具優勢，投資範圍橫跨A股、港股等，已歷經數輪牛熊考驗，為數億客户創造了長期收益。公募基金在權益投研上的積澱，有助於公募FOF在平衡類、偏股類等第三支柱產品的設計、管理和風險控制上更具先發優勢。近年來，公募基金以養老目標基金為起步積極參與養老第三支柱的建設，包含養老目標日期型基金和養老目標風險型基金兩種。養老目標基金以基金中基金（FOF）為主，依託公募基金公司多年來積累的投研資源和風控體系，通過自上而下資產配置，全市場基金優選，以養老目標進行組合構建和動態管理，為個人養老投資提供一站式解決方案，FOF形態兼具養老目標投資的追求穩健收益和平滑多重風險的特點，尤其是利用公募基金權益資產投資優勢，為投資者提供更高的投資回報。FOF的優勢，在於其具有資產配置、全市場基金精選、圍繞養老構建策略、多層次分散風險的特點。
興業基金興業養老2035基金經理王曉輝：我國此前已經建立了較為完善的養老第一和第二支柱體系。此次推出的個人養老金屬於第三支柱體系，將有效完善我國的養老金體系。
個人養老金具有如下幾個特點：一是自願原則，與基本養老的強制性原則不同，個人養老金完全是自願性質的；二是個人賬户制度，個人養老金實行個人賬户制度，繳費完全由參與人個人承擔，實行完全積累；三是自主管理，與基本養老保險和企業年金集中管理的方式不同，個人養老金參與人可以在允許的金融產品中自主選擇，目前賬户資金可以用於購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等；四是參與範圍較廣，參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者均可參與；五是繳費限額和税收優惠，參加人每年繳納個人養老金的上限為12000元，在此基礎上享受相應的税收優惠。
參考美國的經驗，個人養老金規模增長潛力巨大。截至2020年底，美國養老體系三大支柱合計存續餘額34.8萬億美元。其中，第一、第二支柱佔比分別為7.1％、57.8％，第三支柱佔比達到35.1％，規模12.2萬億美元。對比我國，截至2020年，第一支柱公共養老金方面，基本養老保險和社保基金規模分別為5.8萬億元和2.9萬億元；第二支柱職業養老金方面，企業年金和職業年金規模分別為2.2萬億元和1.3萬億元；第三支柱中個人養老金尚未完全建立，商業養老金融產品規模很小，僅有千億左右。隨着老齡化的加深，以及居民收入水平的提高，個人養老金有巨大的增長潛力，將帶來數萬億的規模增量。
短期來看個人養老金帶來的增量資金較為有限，A股市場的走向主要還是取決於國內疫情防控和經濟發展；當然從長期來看，個人養老金的入市會對資本市場的發展帶來助益，有望為資本市場提供源源不斷的長期投資資金，併為公募FOF的發展帶來重要機遇。
百答君：養老基金入市，是否具有帶動一波長牛市的可能？
創金合信基金FOF投資一部負責人尹海影：我認為較為客觀的結論是：養老金入市是不是一定能夠帶動一波長期的牛市，這個不為可知。但是有一點我們是可以確定的，像養老基金這樣追求穩定增長特徵，具有長期屬性的資金，持續流入A股市場，會為市場的持續高質量發展帶來一股不可小視的力量。
養老基金入市和長期牛市的關係，如果從全球養老基金和股票市場發展過程看，存在養老基金髮展得好的階段，通常與該國股票市場長期慢牛同步。所以從歷史看，養老金入市和一波長牛是具有相關性的兩個事件，我們不禁猜測，當我們的養老金入市的時候，是不是會帶來一波長期的牛市？
對此，我們需要通過客觀、嚴謹的思維方式去看待。中國的A股市場是一個波動性較強的市場，從一個小的新興市場起步，成為具備萬億成交量，或者説具備極大市值的市場。但發展的過程中，市場的波動性並沒有大幅度的下降，説明參與資金的存量特徵明顯。此外，機構化程度儘管在逐步提高，但是相對還處在一個較弱的狀態。而養老基金久期比較長，養老金入市，從資產負債相匹配的角度，這筆長久期資金會更偏向於長期投資、價值投資，一定程度上需要甄別出優質的資產來進行長期投資。
當養老資金入市，一旦這類資金總體的體量足夠大，投資目標偏向於穩健和長期，這些資金在實際投資時更有可能選擇具有穩定增長品質的資產，而這類資產一定程度能夠起到抑制波動的作用。
摩根士丹利華鑫基金：隨人口老齡化趨勢加劇，基本養老保險支出壓力不斷加大，個人養老規劃需求日益增強，推動個人養老金的發展對我國養老金第三支柱體系的建設具有里程碑的意義，也是完善我國多層次養老體系的重要環節。其中，養老目標基金依據下滑曲線進行大類資產戰略配置和戰術調整，追求養老資產的長期穩健增值，力爭為投資者提供穩健的養老理財工具。《關於推動個人養老金髮展的意見》對於養老目標基金乃至整個行業的發展是長期利好，靜待具體政策落實情況。
百答君：為什麼FOF基金被稱為“養老新選擇”？
民生加銀副總經理於善輝：養老目標FOF在近幾年才在國內逐步發展，因此是相對更“新”的選擇。但我們認為FOF對於養老投資來説，不在於是“新”選擇，更重要的是“合理選擇”。FOF通過進行一籃子基金組合的投資，一定程度上降低了單一基金的風險，有助於給投資者帶來更為穩健的回報。同時，不同FOF之間業績分散度低，與選擇單一基金相比，業績的相對確定性較高，適合養老投資的“長錢”靠不斷累積賺時間的錢。最後，法規對FOF尤其是養老目標FOF的投資策略、運作方式、最短持有期限、投資比例上限等均有明確規定，對子基金也有明確的規模等要求，對基金管理人與基金經理也有較高的標準，為養老投資打造了標準化的投顧，使得FOF成為了較佳的養老選擇之一。
從當前FOF運行情況來看，截止2022年1季度末，共有養老目標FOF 167只，規模超過1000億元。從基金細分類型品種看，對目標風險與目標日期FOF均已有較全面的覆蓋。目標風險基金主要包括“穩健”、“平衡”、“積極”等不同風險等級，目標日期基金也已經覆蓋了2025、2035、2040、2050、2060等多種到期期限。已有50多家公募基金髮行養老目標FOF，多數公募基金的FOF團隊搭建完備、投研水平較強、對於基金研究與資產配置皆有深耕。養老目標產品的基金經理多具有豐富的投研經驗，相關實盤業績皆可追溯，為投資者提供了較充分的選擇空間。
博時基金多元資產管理部總經理麥靜：養老投資是長期投資，在長期框架下，波動不必然意味着風險。例如偏股型基金本身是高波動產品，但如果把持有期限放長，風險沒有想象的這麼大。如果滾動持有十年，即使高波動的資產在最差情況下，年化收益也可以抵禦通脹的基本水平；較差情況，年化收益能夠跑贏固收；中間情形，十年的投資年化收益的複利意味着資產有了顯著增值。
以養老目標FOF為例。養老FOF分兩個大類，一是“目標風險型FOF”。特點是風險暴露水平持續是穩定的水平，從名字裏能夠看出風險定位。比如穩健型就是相對偏固收，權益資產的比例大概在10%—30%之間。平衡型的權益資產配置大概在50%左右，而積極型的偏權益，權益資產的配置區間大概是65%—80%之間。二是“目標日期型FOF”，與目標風險型最大的不同是它的風險暴露是時變的。例如2050年到期的產品，對應的是2050年退休的人羣。這樣的目標日期產品會從最開始權益配置的偏權益，逐步到平衡型，到最後會變成偏固收。這也是為了匹配大家整個的生命週期，一鍵式地解決資產配置的問題。
嘉實基金：公募基金從誕生以來就自帶“普惠”基因，而國內的FOF基金從誕生就是為養老投資而設計的。美國養老投資，長期以權益類資產配置為主。根據ICI數據，從2015年與2007年美國傳統IRAs投資者資產配置結構對比來看，美國養老投資長期以權益類資產配置為主，均在65％以上。
的確，從中長期配置價值來看，權益類基金更為突出，但權益類資產波動大。對於養老投資來説，既需要長期收益，也要兼顧安全性。養老FOF解決這個痛點的秘訣在於使用下滑軌道策略。
下滑軌道是養老目標日期基金特有的一種大類資產配置策略。即隨着設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例。這一過程中權益類資產配置比例逐漸下降形成的曲線，即為下滑軌道。
藉助自身豐富的養老產品供給、高質量的投資管理能力以及風格鮮明的底層基金儲備，以提高居民實際替代率為目標，公募基金為投資者提供養老場景下的“一站式”綜合解決方案，在實現養老金保值增值方面持續發揮主力軍作用。
不過，基金公司在設定下滑滑道前都通過資本市場假設來預測各類資產的收益率、波動率及它們之間的相關性，此外還會先對投資者行為進行分析，並作出包括投資者的退休年齡、退休計劃期限、繳費率、實際工資增長率、開始進行贖回的年齡、風險厭惡程度和風險承受能力等一系列的假設。
因此，下滑軌道策略的執行效果能體現各家基金公司對於投資者在不同階段的風險承受度以及最終累計收益目標的預測和估計。
觀察A股市場，從中長期來看，震盪、下跌行情中FOF基金的表現可圈可點，自FOF基金指數基日（2018年2月22日）以來，如果把市場行情簡單劃分為震盪、下跌、上漲三種行情，可以發現，FOF基金在震盪及下跌行情下都表現出了優秀的控波動能力，跌幅小於同期滬深300指數及基金指數，顯示出FOF基金二次分散的韌性。
2018年的下跌行情中，FOF基金跌幅小於滬深300和基金指數；
2019年-2020年間的震盪行情中，FOF均獲得正收益，且回報遠高於基金指數；
在2021年春節後至今的震盪行情中，FOF基金指數跌幅小於滬深300；
泰達宏利資產配置部副總經理張曉龍：作為基金中的基金，FOF產品天生具有平滑市場風險的優勢，同時可以通過構建基金組合，一站式解決不會擇時、懶得選基、擔心波動三大難點，提高投資者的持有體驗，滿足中低風險投資者需求，力爭為家庭理財和養老投資帶來穩定增值。
公募FOF最大的優勢是可以二次分散投資風險，該基金不直接通過投資多種股票和債券等來分散風險，而是在諸多基金產品的基礎上，由專業的投資團隊進一步篩選，減少了投資風險。此外，FOF投資範圍比較廣泛，涉及股票型、債券型和貨幣型等多種基金，既能實現資產配置，又能形成各種類型的FOF，以滿足不同風險偏好的投資者。且該類產品將控風險放在首位，更易鼓勵客户長期持有。
另外，值得一提的是，在現在公募FOF產品中，養老FOF佔比已超2/3，該類產品更是精準對接養老保險第三支柱建設的需求，我們通過長錢長投，會為投資者提供一個更好的投資回報。當然了，公募FOF支持養老第三支柱具體的政策細則還有待落地。
尹海影：目前養老FOF基金多為FOF基金，養老FOF是在普通FOF穩定運行之後推出的更進一步、更具針對性的產品類型，可以看作是普通FOF的增強版，具有標準化、策略化的特點。
相對於普通FOF，養老FOF在兩方面有明顯的進步或者差別。第一是標準化程度方面，養老FOF往往會規定產品的策略類型，比如採用目標風險策略或者目標日期策略，有針對地為投資人進行養老的理財和養老的時間規劃。第二是可投資的品種方面，養老FOF對可投資基金的範圍有更嚴格的要求，規範了底層基金標的品質，相應地決定了所採用的投資策略的風險水平，從而能實現運行結果的穩定性和長期可持續性。
王曉輝：FOF最大的優勢在於能夠實現更低的波動。單一投資經理的投資風格和能力圈是相對固化的，當市場風格發生變化的時候，業績難免存在波動。FOF能夠在不同基金經理上分散，從而在各類市場環境中力爭實現更為穩健的業績表現，這對於以養老為目標的投資者來説是非常適合的。
另外，目前公募養老目標基金僅可採用FOF的形式，個人養老金的發展將為FOF帶來重要發展機會，是養老投資的重要選擇。
百答君：大家都在搶的養老FOF基金是什麼？跟普通基金有什麼不一樣？
德邦基金：養老FOF是FOF基金的一種類型，相比普通的FOF基金，它的投資目標更加明確，追求資產的長期穩健增值，在增加收益和控制回撤方面更加優秀。其中所高頻提到的“FOF（Fund of Funds），俗稱“基金中的基金”是以基金，為投資標的的一種基金。我們買基金，基金其實是去買股票、債券等資產，而FOF相當於買了一籃子基金。
興證全球基金：FOF是指將不低於基金資產80％的比例投資於其他公募基金產品的一類基金。也就是説，FOF的大部分基金資產並不直接投資股票或債券，而是通過持有其他基金從而間接持有股票、債券等證券資產。這類產品通過專業機構對基金進行篩選，幫助投資者力爭優化基金投資效果。簡單理解就是，FOF將多隻基金捆綁在一起，投資FOF等於同時投資多隻基金。
上投摩根基金：普通FOF和養老FOF區別在於，養老FOF相較於普通FOF定位目標更明確，養老目標基金為養老而設，以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有。並且，”養老“二字不能隨意命名，必須證監會批准成立的養老目標基金才能使用。其次，對管理人、基金經理的要求更嚴格，比如養老FOF的基金經理需具備5年以上投研經驗，至少2年投資經驗。同時，養老FOF有一定封閉期，最短持有期不短於1年，普通FOF屬開放式基金運作。此外，養老FOF對權益資產的配置比例有特定要求。總而言之，養老FOF的定位更明確，監管更嚴格，更適合作為長期投資的工具。此外，養老目標FOF又分為兩大類，即目標日期基金和目標風險基金。
百答君：未來基金管理人在養老資金投資方面有哪些挑戰？
招商證券定量任瞳團隊：挑戰一，基金管理人在養老資金的長期屬性與安全穩健要求間的平衡。對比中美市場，國內養老基金投資者更強調資金的安全屬性，低迴撤產品受青睞，美國養老基金投資者更偏好股票及股票基金，體現了對安全和長期收益偏好的差異。現階段，我們建議基金管理人在不同的養老基金產品設計中應立場風格鮮明，立足低波動產品基礎上發展高預期收益類產品，滿足不同風險偏好客户需求。
對比中美的養老金產品發展情況，可以看到當前兩國投資者的風險及產品偏好存在顯著的差異。以國內的目標風險基金為例，按積極、平衡和穩健進行風險等級的劃分，可以看到穩健類產品的數量佔比超過了60％，而規模佔比則超過了91％，且從單個產品的規模來看，往往投資者對產品的回撤、波動率更為敏感，可以認為當前階段，低波動低迴撤的穩健養老產品仍是當前市場投資者的核心需求，實質上部分承擔理財產品替代的功能。
對比美國市場，參照上面圖表《不同年齡傳統型IRA投資者持有的養老資產結構》中數據，可以看到傳統IRA賬户投資者中，無論是年輕人還是老年人對股票和股票型基金的投資佔比超過了50％，投資者對養老資產的增值需求大過了安全性需求。除此之外，參考preqin的統計數據，2008-2019區間美國公共養老金配置私募股權基金的佔比也是呈現逐年上升的趨勢，截止2021年公共養老金資產中有8.9％的資金配置了私募股權基金，投資規模增長到4800億美元。養老基金通過直接投資或委託投資的方式，成為了美國私募股權基金的最大投資人，佔私募股權基金比例超40％。
上述數據的對比體現了養老資金投資中長期資金屬性和資金安全穩健要求的差異和衝突。一方面，資金的長期屬性，可以通過複利投資的模式，降低資金對短期回撤敏感性，因為可以加大權益資產的投資比例，同時通過定投的方式又可以進一步降低資金的擇時難度，淡化時間加權收益強化內部回報率的提升；另一方面，資金安全穩健性的需求，則對基金淨值的波動性、回撤水平提出要求，在當前投資者風險承受能力不高、風險承受意願不強的階段，穩健保守類產品在國內市場的受歡迎度可能更高。
為了應對上述挑戰，我們認為基金管理人在針對不同類型養老目標產品的管理中，應該立場風格鮮明，更好滿足不同風險偏好目標客户的需求，在滿足投資者當前現實投資需求的基礎上，逐步引導普通個人投資者長期投資、價值投資的理念。對於低風險偏好投資者，設計的養老目標產品應更多兼顧產品的持有體驗，包括但不限於最大回撤的管理、持有一年勝率的管理等，充分滿足投資者養老資產的保值需求，在資金安全基礎上適度分享權益市場的發展成果；對於風險承受能力強、風險承受意願強的投資者，則提供投資風格更為鮮明的權益或高權益倉位的fof類產品，立足於中長期的複合收益、以高預期回報率為導向的資產配置模式，適度淡化對短期回撤的約束。
挑戰二，公募養老產品的合理評價與考核。針對養老金融產品的多元化設計、長期絕對收益屬性，我們認為可以考慮三方面入手對養老目標型產品進行分析，包括戰略戰術配置的分離考核、引入第三方養老目標指數的對照考核和增加虛擬現金流的絕對收益考核等。
《暫行規定》中提出對養老金產品堅持長期評價與考核的原則，並且強調不得使用單一指標進行排名或評價。考慮到養老目標基金的長期絕對收益屬性，以及需要滿足不同風險偏好的投資者需求，因而使得產品的評價維度和難度進一步提升。
最為典型的案例為目標日期基金，TDF產品有不同的目標到期時間，且同一目標到期時間下由於考慮投資者風險偏好的不同，也會有多樣化的下滑軌道方案，因而使得同類產品的可比性明顯下降。從設計原理來看，TDF產品以定投的現金流假設為起點，產品設計時更強調對內部回報率及養老替代水平的提升，使得同類產品的可比性進一步下降。
為了應對上述挑戰，我們認為可從以下三方面入手：
第一，戰略戰術配置的分離考核。考慮到基金的戰略配置、業績比較基準對組合長期收益起到決定性影響，以下滑曲線為例，其設計的初衷則包含了對投資者風險偏好、資本市場和人力資本等多維度因素的考慮，因而適合對下滑曲線的戰略設計進行單獨分析考核；在此基礎上，對於目標日期基金在日常管理中的戰術配置、基金篩選等因素，則可考慮在以產品下滑曲線構建的複合基準基礎上進行分析。
第二，第三方養老目標指數的對照考核；以目標日期基金為例，針對美國市場晨星以到期日期和產品的風險偏好進行二維分類，設計了系列生命週期指數，通過構建可投資跟蹤的系列指標，作為不同風格類型基金產品的業績考核基準。
第三，多元化視角考核，除基金淨值視角外，可嘗試增加虛擬現金流的絕對收益考核。考慮到養老目標基金的絕對收益屬性，雖然投資管理人無法完全有效約束負債端的投資行為，但既然養老產品以定投為導向，可以考慮增加絕對收益維度的考核，以合理的虛擬現金流為基礎，測算內部回報率作為絕對收益導向考核的參考。
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