西南證券指出，兔寶寶通過分公司模式激發經銷商活力，在核心及重點市場以渠道下沉+密集分銷為主策略，外圍市場重點發力渠道擴張，板材業務市佔率有望不斷攀升。公司2020年Q1-Q4營收增速分別為-28.2%、18.0%、45.9%和84.5%，21年Q1營收增速188.1%；業績逐季加速。
西南證券主要觀點如下：
事件：公司2020年全年實現營收64.7億元，同比增長39.6%，歸母淨利潤4.0億元，同比增長2.1%。2021年Q1營收13.7億元，同比增長188.0%，歸母淨利潤1.0億元，同比扭虧為盈。
1.業績逐季加速，經營向好。公司2020年Q1-Q4營收增速分別為-28.2%、18.0%、45.9%和84.5%，21年Q1營收增速188.1%；2020年Q1-Q4扣非後歸母淨利潤分別為-0.2、1.2、1.4、1.8億元，增速-203.8%、13.6%、52.0%、174.3%，21年Q1利潤0.7億元，大幅扭虧，相對2019年Q1增速227.6%，業績逐季加速。具體拆分來看，公司2020年裕豐漢唐營收14.4億元，利潤1.26億元，超額完成1.05億元利潤承諾，21年Q1裕豐漢唐營收約1.8億元，利潤約357萬（歷年Q1均為淡季），公司持有的大自然家居港股股價20年波動帶來公允價值變動-1.1億元，21年Q1為+2384萬。若剔除裕豐漢唐並表利潤貢獻和大自然家居的影響，20年全年營收增速約8.4%，利潤增速約9.5%，21年Q1營收同比20年增速約179.5%，同比19年增速約80.2%，利潤同比20年Q1增速約1121.2%，同比19年增速約100.7%。同時公司20年經營性現金流8.1億元，是淨利潤的2倍，經營層面向好。
2.傳統板材市佔率繼續提升，易裝業務突破有望貢獻顯著利潤彈性。零售板材市場預計約1000億元，當前市場仍高度分散，兔寶寶規模居首，對應市佔率約7%。兔寶寶通過分公司模式激發經銷商活力，在核心及重點市場以渠道下沉+密集分銷為主策略，外圍市場重點發力渠道擴張，板材業務市佔率有望不斷攀升。2020年公司易裝業務實現了起步，門店數量632家，58家加工中心，2021年公司易裝業務將繼續完善壯大，除提供板材外，將拓展門板和五金輔料OEM廠商，實現定製傢俱原材料的全供應，增加利潤環節和材料的質量水平。同時通過信息化建設、強化設計能力、拓展經銷商等促進各環節逐步完善，實現對終端銷售賦能，業務規模有望快速壯大，測算利潤彈性超過5000萬元。
3.裕豐漢唐帶動B端業務不斷壯大。裕豐漢唐從2006年開始接手房地產工程項目，在精裝領域先發優勢顯著，具備強大的項目交付管理經驗、供應鏈整合實力及豐富的頭部客户儲備及拓展能力，連續8年榮獲“萬科A級供應商”稱號，同時也是新城控股的A類材料設備供應商，2020全年新籤地產戰略客户37家，其中地產top30客户16家。受益精裝率長期趨勢提升，疊加客户拓展及品類擴張的內生增長邏輯，裕豐漢唐成長穩健。21年御風漢唐利潤承諾1.4億元，有望超額完成。
風險提示：易裝業務拓展不及預期風險；裕豐漢唐業績表現不及預期風險。