曹名長被低估了嗎？

編者按：本文來自微信公眾號“遠川投資評論”（ID:caituandzd），作者：沈暉 餘水蓮，編輯：張婕妤 儲松竹，36氪經授權發佈。

面對市場動輒“翻倍”的基金牛市，“價值一哥”曹名長管理的中歐恆利三年定開基金，卻在三年封閉期內僅獲得11.72%收益。基民們最不幸福的時光，並非是在熊市虧錢，而是在所有人都賺錢的大牛市裏沒賺到錢。

如此低迷的業績讓踏空的基民們，進行了大規模不講理的贖回，產品規模直接縮水94%，更有基民發帖調侃“70多億贖回到4億，大象變螞蟻？”。

要知道在中國管錢10年以上的基金經理中，年化回報超過曹名長的一隻手數得過來。但這依然無法阻擋，曹名長在基民心中的形象，從“價值一哥”到“老曹尚能飯否”的180度大轉變。究其原因，還是曹名長短期業績跑輸。更深層的緣由則是其長期奉行的深度價值風格與近兩年市場的成長風格不匹配。

所謂的深度價值風格，就是更關注企業的當前價值，主要賺價值迴歸和估值波動的錢，更偏好買低估值、高分紅的公司。打個簡單的比方，就是投資者用5毛錢買1塊錢的東西，當價格迴歸到1塊錢左右時再賣出。

曹名長曾説，這種格雷厄姆“撿煙蒂”式的策略更適合國內的資本市場以及投資環境，中國的股市波動較大，容易出現非理性的上漲或下跌[1]，所以有更多的機會挖掘到低估值的好公司。

然而像曹名長這樣“孤獨”的價值投資者在中國並非個例，他們都在喝酒吃藥、開新能源車的基金大浪潮中備感煎熬。這不禁讓人思考，深度價值的投資風格真的已經失效了嗎？

過去三年，市場風格發生了深刻的改變，隨着外資通過MSCI、陸股通等渠道不斷流入中國，外資的定價權顯得愈發重要。外加低利率的環境，市場中一批基本面優異、未來空間廣闊的成長股成為了市場主流。在此背景下，公募中深度價值的代表曹名長、私募中的邱國鷺、裘國根近三年的業績顯得略為平淡。

作為深度價值的忠實擁躉，曹名長以其鮮明投資風格在過去三年成為了市場獨樹一幟的存在。在任職基金經理前，他曾有過債券研究員的經歷，這或許也是其堅信保守型投資風格的一個原因。

深度價值一個方面體現在估值紅線上。格雷厄姆曾描述過自己的市盈率紅線——投資超過20倍PE的就算投機。而曹名長因地制宜，在A股把紅線放寬——不買超過40倍PE的公司[2]。

而這項條件在當下的A股近乎嚴苛，若像茅台這樣優秀的公司，不遭遇2018年級別的流動性收縮和海外利空，幾乎不會給予40倍以下的抄底機會。因此可以那麼推斷，在當下不缺錢的A股，曹名長基本與“市場上認為沒有瑕疵”的公司失之交臂，因為這些公司都早已不便宜。

曹名長倒是願意放棄這些高成長的大白馬。他對此在媒體採訪時提到了“山頂山腳”比喻，他認為A股有幾個”山頂“時刻。在這些時刻，與股指一起攀升的還有股市的估值，此時公司市值的上漲都遠超過同期盈利能力的上漲，也就是”爬山“的過程。

此時市場情況看起來不錯，但其實孕育着風險。而A股處於“山底”（低估值）時，風險會相對較低[3]。所以，曹名長擯棄了高風險的爬山過程，雖然可能在牛市中跑輸市場，但能在熊市取得穩健回報。

儘管最近曹名長在管基金的巨量贖回讓人大跌眼鏡，然而從其長期業績來看，這種不佳業績卻並非常態。其代表基金中歐價值發現混合A近五年階段回報依然跑贏大盤，成立以來更是取得267.19%回報。在新華基金和中歐基金均取得的長期優秀業績也讓他位居十年年化15%+基金經理之列。

近1年、近2年，三者明顯跑輸滬深300

除了曹名長之外，高毅資產邱國鷺也是國內典型的價值投資基金經理，兼具海外和A股投資經驗的他已經深耕價值投資22年。從剛入行的互聯網泡沫到全球金融危機，見證市場風雲起伏的他曾表示，只有價值投資才能讓他保持內心寧靜，迴歸投資本源[4]。

然而這兩年，其代表產品金太陽高毅國鷺1號持續跑輸大盤。與短期低迷業績形成鮮明對比的是，其長期業績表現確實非常優異。

截止至今，其代表基金成立以來階段回報達168.57%，明顯高於滬深300的61.19%。如今的A股市場，價值派一度被指為守舊一派，而邱國鷺則表示其投資只看最簡單本質的東西，只賺看得懂的錢，各種投資策略在不同環境中表現出色，而長期投資業績和投資理念的堅守貫徹足以説明一切。

國內另一位深度價值派投資基金經理重陽投資裘國根，憑尋找低估值公司能力揚名，他曾表示投資者看未來的穿透力有限，實際操作中，難免需要價值基礎上的博弈[5]。

而從其近兩年的業績來看，顯然他的投資理念遭遇了短期的折戟。其代表產品重陽1期近幾年連續跑輸大盤，即便是股市大漲的2019年，其年化收益也僅有22.20%，依舊低於滬深300的36.07%。

但反觀長期業績，重陽1期自2008年成立至今取得了493.92%的超高回報，遠遠超過滬深300。裘國根曾表示不管在中國市場還是其他成熟市場，價值投資都是需要時間來證明的，不能因為短期的特殊性和不合理性就否定它的長期趨勢[5]。

各基金經理任職期間代表產品表現

總體來説，以曹名長、邱國鷺、裘國根為代表的“深度價值”派投資者，近兩年都面臨着一段價值股的低谷期。然而追溯他們長期的歷史業績，深度價值的確帶來了可觀的累積複利。

過去三年，萬物利好茅台、新能源1年10倍的市場風格對於深度價值投資者來説略顯手風不順。但擁抱價值股，真的就與跑贏市場徹底無緣了嗎？

近三年堅持價值股的機構投資者，並非都落後於是市場，像少數派投資周良和豐嶺資本金斌，在2020年非但沒有跑輸市場，而且都跑贏了滬深300指數10%以上。

不同時間維度，總體上兩者明顯跑贏滬深300

少數派投資在2016年以來一直滿倉持有大藍籌，每年的換手率非常低。但價值高低與否，不是少數派做出這種投資選擇的唯一維度。周良曾在採訪中説過，我們長期持有大藍籌，不僅僅因為大藍籌的基本面好、估值便宜。而是因為市場對於大藍籌還存在很多誤區[6]。少數派持有大藍籌，是因為這些股票在3年內符合少數派的核心投資理念——“超額收益來自於多數人的誤區”，對此類，少數派還專門對公募基金持有的每一隻股票比例進行了統計，觀測大藍籌是否被抱團和集中持股，得出的結果是否定的。

所以，少數派買入大藍籌時，並非僅僅是因為低估值、低換手的考量，而是對供求結構、籌碼稀缺性、交易對手行為、估值和市場情緒五個方面的整體把控。

例如，在2020年7月，在市場經歷了一輪猛漲後，少數派投資周良接受採訪説道,市場對於低估值銀行股的認知存在三大誤區:

1. 中國銀行業的資產質量不好； 

2. 銀行讓利1.5萬億元，利潤大部分給讓掉了； 

3. 疫情影響中小企業，導致到款需要延期償還。

而周良給出的結論是，與不良資產爆發最多的17年相比，銀行不良週期其實是越變越好。同時，銀行讓的是貸款利息，並非淨利潤，銀行因利率降低導致資金成本的降低也抵消了讓利的影響。最後，大約只有5%的中小企業需要貸款延期償還，而且還不一定都是壞賬。所以周良認為，市場對銀行過於悲觀，價格非常便宜。

而2020年年末，銀行股的補漲也基本驗證了周良的判斷，少數派投資代表作之一少數派8號，近三年收益高達76.32%，遠遠跑贏同期滬深300的33.57%。

如果説少數派投資，要賺市場上大多數人認知誤區的錢——即大多數人錯誤認為銀行就應該被低估值的話，那麼豐嶺資本則是立足於“性價比”的前提下，把握住成長與價值收益的預期差，賺取價值股的錢。

對於豐嶺資本董事長金斌來説，買股票就像挖礦，言下之意就是不要跟“聰明人”擠在一起。金斌過去曾多次表示，看好銀行、壽險等低估值藍籌股。在金斌的視角下，在過去兩年，表現優異的大部分股票，大約只有20%-30%是因為業績的增長，70%-80%都是因為估值的變化。

公募100大重倉股估值處於近10年高位（招商證券）

事實上，市場確實如此。具備抗週期強的消費、醫藥，以及擁有未來巨大前景的新能源可能是過去兩年的最大贏家，而這些公募偏好的重倉行業估值創下10年新高，而與宏觀緊密聯繫相對緊密的部分優質公司，業績可能還在繼續增長，可是估值卻不斷下殺。

在此時間節點，豐嶺所做的一個假設非常有趣：假設有A、B兩家公司，一年前的股價都是20元，某投資者預測三年後的股價分別是50及30元，即持有A和B的年化預期收益分別是35.7%及14.5%。

由於市場風格的原因，過去一年A漲了1倍，B沒有漲跌，假設該投資者的判斷完全正確，這意味着未來兩年，持有A和B的預期年化回報分別是11.8%及22.5%[7]。

依據這個框架，很顯然“樹不可能長到天上去”，隨着投資者心目中擁有美好前景的公司慢慢漲成泡沫，投資者對於潛在風險回報率的變化會對資產配置進行再平衡，不難發現，在近期，低估值的銀行、地產、保險等傳統藍籌板塊，乃至各行業低估的優質企業漲幅表現明顯比此前“抱團股”強太多。

而金斌管理的豐嶺穩健成長1期近一個月高達11.96%，表現遠超同期滬深300%，能取得這樣的業績，顯然是受益於低估值藍籌股的估值迴歸修復。

豐嶺和少數派這三年的業績證明了，即便是在成長風格主導的行情下，並非所有的價值股都沒有機會，也並非擁抱價值股一定跑輸市場，而“深度價值”的策略也並非在逆風環境下失效。

對於如何創造超額收益這件事，無論是“抓誤區”的少數派，還是“找性價比”的豐嶺，都很清楚，就是要在優質價值板塊中的精選優質價值股。

雖然星辰大海的描繪更容易刺激人們的多巴胺，但投資並不是畫餅，要賺出超額收益，本質來源於還是要買的便宜。不過，依據國內資本市場的歷史來判斷深度價值是否會被市場淘汰並非客觀，還需借鑑擁有上百年曆史的美國成熟資本市場的歷史經驗。

美國除了早期的格雷厄姆、温莎基金的約翰·聶夫，不乏深度價值投資家。“價值投資之父”格雷厄姆的親傳弟子沃爾特·施洛斯（WalterSchloss）從業47年間，累計回報1240倍，年複合回報率達16%，其對深度價值投資的貫徹經受住18次經濟衰退的考驗，長期跑贏標普500指數。

在投資策略上，沃爾特只專注保護本金，控制自身投資風險，不關心宏觀經濟、貨幣政策等形勢，真正做到消除情緒，嚴格執行買低賣高的價投策略。沃爾特年均換倉率僅約20%-25%，平均持股週期長達4到5年，儘管長期持有股票偶爾也會使他面臨虧損，也依然為他帶來了長期的超額收益。

沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）

另一位傳奇基金經理邁克爾·普里斯（Michael Price）也取得了格外優秀的長期業績，其管理的共同股份基金23年年化回報20%，業績緊跟“股神”巴菲特。

作為典型深度價值投資者，邁克爾更是提出了一套低估價值選股法，即選擇股價低於資產價值、經營階層持股高、負債少的公司。其中成功投資併購案例很多，諸如柯達、梅西百貨、西爾斯、大通銀行和華友銀行的合併等都是投資史轟動一時的事件。

這不難得出結論，在海外成熟市場，從業20年以上乃至40年的投資人中，經歷多個歷史週期中存活下來的深度價值的優秀基金經理並非個例。

而觀察海外市場價值股表現可以發現，去年11月份美股已經迎來一輪科技股向價值股的輪動，疫情期間暴跌股被資金蜂擁追捧。原本美股市場近幾年價值股持續跑輸成長股，而成長股中科技股表現最為強勁。

由於價值股對宏觀經濟的敏感性一向比成長股大，而且過往幾次股災後價值股的修復往往優於成長股，隨着疫苗的出現，宏觀經濟的復甦，利率的上行，美股投資者重新轉向受疫情衝擊嚴重的優質價值股，這使得龍頭科技股明顯下跌，此前一度大火的牛市女王凱西·伍德（Cathie Wood）所管理的旗艦科技基金ARKK單週狂跌14%。

美股價值和週期板塊已經跑贏半年多了（來源：洪灝微博）

從歷史數據來看，美股市場歷史上經歷着持續性的價值股與成長股的週期波動，如下圖，1990年以來，價值股與成長股進行了3輪明顯的交替。而A股近五年，也經歷了15年成長股牛市和17年價值股牛市，事實上沒有任何的高漲與低迷會是常態，格雷厄姆式的深度價值投資策略也並沒有被淘汰，市場依然證明其長期有效性。

美股市場，價值股與成長股週期輪動（來源：川財證券）

無論價值股和成長股如何週期交替，深度價值賺取超額的不二法門就是要買的便宜。似乎深度價值正如海蒂·格林所説，“在投資之前,我會努力去尋找有關這項投資的任何信息。賺錢其實沒有多大的竅門,你需要做的就是低買高賣！”。

總體來説，現在對曹名長、邱國鷺、裘國根這樣“深度價值”投資的失效下定論還為時過早。國內價值派的幾位典型代表雖然短期跑輸大盤，然而反觀歷史長期業績，此種低迷卻並非常態。

即便近幾年成長佔主導，依然不乏有崇尚價值股的豐嶺和少數派不斷進行新的嘗試。借鑑國外成熟市場的經驗更是可以看出市場風格轉變和週期性輪動都將影響深度價值投資的短期有效性，而長期累積複利的實現則更需要對投資策略的堅守。事實上，無論是價值投資還是成長投資，每種策略都會受市場的考驗與審判。

正如《聰明的投資者》上格雷厄姆所寫：投資就是通過透徹的分析，保障本金的安全並獲得令人滿意的回報率。價值投資的本質即是投資價值，投資者應管理好投資情緒、不過分關注當下股價的階段性漲跌、堅守價值規律才有可能收穫長期複利。

而作為購買基金的投資人的咱們，對基金的評價也不單純是一種績效評估，這不僅僅依賴長期和短期基金業績的定量分析，對基金經理的投資管理能力和操作風格的定性評價也十分重要。

而判斷一個基金經理的投資水平，相比基金業績短期非理性的上漲，投資策略是否漂移、投資體系是否穩定自洽，投資結果是否與個人預先設定的投資目標相匹配，這些顯得遠遠更為重要。

參考資料：

[1] 中歐基金曹名長：為什麼要做“格雷厄姆式”的價值投資，中國日報網

[2] 中歐基金曹名長專訪:價值信徒的A股投資長期制勝之道，證券市場週刊

[3] 曹名長：投資是長跑穩健方能勝，金融界

[4] 人物專訪：邱國鷺--唯價值而瘋狂，衝擊第三次夢想，上海證券報

[5] 裘國根：投資是一場反人性的遊戲，第一財經日報

[6] 少數派私募周良：我們不是價值投資，少數派投資

[7] 風格再均衡的背後是潛在回報率的變化，豐嶺資本

風險提示：市場有風險,投資需謹慎。文中觀點不對市場走勢構成任何保證,歷史業績不保證未來表現。提及行業不構成任何推介，境外市場及個股情況僅供參考。