涪陵榨菜，卒！

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每天殺一個白馬股祭天，今天輪到股民們耳熟能詳的涪陵榨菜了。

今日開盤暴跌7%，以掩耳不及迅雷之勢，快速封板跌停。這在榨菜上市10餘年的時間裏並不多見。不過，從今年春節開市以來，榨菜仍然暴漲90%，儘管近期從高點已經回撤了14%。

（來源：Wind）

榨菜為何突襲跌停，發生了什麼？接下來，我們不妨來一探究竟。

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10月22日晚間，涪陵榨菜正式披露前三季度財報，令市場大失所望。

前三季度，公司總營收為18億元，同比增長12%，歸母淨利潤為6.1億元，同比增長18.47%。拆分細看，Q3營收6億，同比增速15.9%，較二季度27.8%邊際下滑不少，歸母淨利潤2億元，同比增速僅為3%，而二季度同比增速高達50%。

上一次公佈半年報是在8月20日晚上，第二天市場直接封板漲停，並且其後的9個交易日內又再度大漲12%。市場對涪陵榨菜未來利潤增長預期很高，至少恢復到渠道調整之前，至少來説有個30%。但如今一看，三季度利潤增速僅為3%，讓市場大跌眼鏡。

前三季度，涪陵榨菜銷售毛利率仍然高達57.88%，與過往2年大致匹配，銷售淨利率為34.12%，較去年末提升3.7個百分點。這是因為上半年部分廣告以及終端促銷活動取消，使得銷售費用同比縮減。今年前9月，銷售費用為2.83億元，費用率為15.74%，去年同期則為3億元，費用率為18.8%。

截止三季度末，涪陵榨菜應收賬款為0.39億元。這在2019年以前幾乎是不可思議的。因為涪陵榨菜過往均採取先款後貨的經營模式，但現在放開一些銷售策略，可見後續增長還是有一定壓力的。

另外，截止三季度末，公司合同負債（約等於預收賬款）為1.09億元，與2019年同期1.3億元，下滑16%，與一季度末的2.67億元更是下滑明顯。這個數據表明涪陵榨菜銷售增長壓力較大。跟一季度數據（同比增長162%）所反應出來的狀態是完全不一樣的。

綜上來看，涪陵榨菜接下來的業績增長壓力依舊不小。徹底修復到渠道改革之前的較高增長，還需要一定的時間。

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涪陵榨菜大跌這麼多，跟此前估值過高關係較大。

據Wind顯示，截止10月22日，涪陵榨菜動態估值倍數高達56倍，處於絕對值高位水平，遠遠超出過去多年的估值上線區間。

今年3月低，涪陵榨菜動態PE倍數為35倍，回到估值中位數水平，修復了過去非常悲觀的市場預期。與此同時，經濟宏觀以及股市環境變了。

今年3月，全球股市大幅暴跌，儼然一波新的金融危機出現。但隨着美聯儲緊急降息以及推出無限制的QE政策，向市場注入了氾濫成災額流動性。此後，全球股市迎來了“大水牛”的反彈行情。中國央行同樣如此，市場流動性非常充裕，白酒、醫藥、消費為首的行業，整體估值倍數抬升不少。

其中，涪陵榨菜持續大漲，股價將近再度翻倍。但從4月底以後，中國央行持續收縮流動性，10年期國債收益率已經回到疫情之前。

並且，今年IPO放量特別大，加之接下來的螞蟻、中金、吉利等巨頭們的上市，以及場內減持套現數額放出巨量，市場場內資金越來越趨向緊張，此前大漲之後的高估值不可維持。

海天味業、智飛生物、長春高新、隆基股份等白馬股一天一個，今天輪到涪陵榨菜了。疊加業績不及預期，跌停也就不奇怪了。

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2019年，涪陵榨菜對於渠道進行調整並且加大銷售費用投放力度加深渠道下沉力度，取得了一些效果。壓制公司業績增長的庫存因素逐漸消除，接下來的增量空間仍在——量與價維度上。

1、價格維度

過去10年，涪陵榨菜一共提價10次，提升方式包括升規格提價、縮規格提價、提出廠價。特別是，2016年後，公司引來提價高峯，不過頻繁提價對於終端庫存以及終端的銷售造成不小壓力。當下，還看不到提價的可能。

2、終端放量

榨菜等醃製品由於具有宜佐餐、易儲存等特性，在疫情期間終端銷售較為火爆，部分城市尤其一二線城市出現不同程度斷貨現象，終端庫存去化明顯。這助力渠道深度改革的問題，業績已經回覆增長態勢。

進入Q3 以來，公司渠道庫存基本都處於正常範圍，即4-6 周內，表明Q3 的銷售增長不再來自於補庫存，而是來自於市場需求拉動。

從去年開始， 公司加速了縣級經銷商開發，今年來看，之前開發的經銷商留存率較高，表明公司在縣級市場覆蓋上得到進一步提升。尤其在今年，縣級市場貢獻了主要銷售增量。

未來，量的提升還是不小空間。

從2018年開始，公司前瞻性進行了產能的擴充。截止上半年末，在建工程為1.9億元，處於近幾年的高位水平。

據今年年中報，在建工程中，包括增加惠通食業5.3萬噸/年榨菜生產線、白鶴梁廠1.6萬噸/年脆口榨菜生產線、遼寧開味年產5萬噸泡菜生產基地建設項目等在建工程的投入。粗略估算，這有12萬噸左右的產能擴充，而2018年公司的產能為14.4萬噸。

（來源：涪陵榨菜半年報）

除此之外，今年8月20日，涪陵榨菜發佈定增公告，將要募資33億元，主要建設40.7萬噸原料窖池、以及20萬噸榨菜生產車間等。

（來源：涪陵榨菜公告）

這可見涪陵榨菜未來的野心。

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近來，涪陵榨菜回撤不小，今日直接閃崩跌停，資金面上跟機構籌碼鬆動有關。比如，明星基金經理劉格菘在第一季度的低位精準佈局，在股價快速拉昇後，劉格菘管理的基金連續兩個季度減持該股，並在三季度淡出涪陵榨菜的十大流通股東名單。

機構抱團散去，想要重新聚集需要時間與良好業績的表現。接下來，涪陵榨菜短期仍然面臨繼續回撤的風險。不過，如果再有一個跌停以上的幅度，估值相對合理，可以考慮上一點籌碼了。

總體而言，涪陵榨菜是A股少有的優秀食品股——過往幾年，涪陵榨菜毛利率、淨利率、ROE等核心財務指標的表現都很優秀。並且公司賬上現金多，沒有實質性負債（無短、長借款），且現金流充裕，是值得長期跟蹤的公司。