內容摘要
核心觀點
兩個大循環持續利好企業盈利修復，利潤轉正預判即將兑現。8月庫存微幅回升，印證庫存週期進入蓄力階段，考慮政策和經濟表現，未來可能出現一輪較弱的補庫週期，我們提示市場關注中國或出現補庫共振的外部變化。
經濟向好提振利潤，轉正預判即將兑現
1-8月工業企業利潤同比增速-4.4％，前值-8.1％；8月工業企業利潤同比增速為19.1％，前值19.6％。利潤轉正判斷即將兑現，4月我們提出在疫情防控得力、經濟修復順暢和政策效果兑現的情況下，工業企業盈利數據有望在Q3末至Q4初轉正，目前來看前期預判即將兑現。
1、經濟向好拉動盈利高增。上半年降成本政策呵護利潤效果突出，隨着疫情可控、復工復產推進，經濟回升成為主導因素，目前我國正積極構建以國內大循環為主體，國內國際雙循環互促的新發展格局，國內大循環鞏固供應鏈優勢、提升經濟景氣度，國內國際雙循環促使出口持續超預期，兩個大循環對利潤的拉動作用不斷凸顯。
8月出口、地產、消費、工增等數據向好印證經濟景氣，PPI也築底後進入上行階段，經濟景氣帶動1-8月營收利潤率已經回升至5.79％的疫情前水平，降成本政策的延續性體現在每百元營業收入中成本和費用的持續環比回落中，利潤回升符合預期。
2、結構：兩個大循環提供的行業邏輯繼續印證。我們在7月《兩個大循環對利潤拉動開始顯現》的報告中提示了兩個大循環的行業邏輯，目前持續兑現。8月工業內部供需循環得到改善，下游行業的持續恢復對上游行業的帶動作用增強。採礦業利潤降幅收窄28.7個百分點，明顯修復，原材料製造業利潤增長加快達到32.5％，增速比7月份加快17.8個百分點，拉動規模以上工業利潤增長6.7個百分點。在下游需求改善、產品價格回升、同期基數較低等因素作用下，石油加工、鋼鐵等行業利潤增長加快。此外，裝備製造業利潤繼續保持較快增長，拉動全部規模以上工業企業利潤增長8.1個百分點，專用設備、電子、儀器儀表等三個行業利潤延續兩位數增長。
庫存進入蓄力階段
2020年8月末規模以上企業產成品存貨同比增速7.9％，前值7.4％。
1、8月庫存微升，進入蓄力階段。8月產成品存貨增速環比上升了0.5個百分點，此前我們提出庫存走勢將經歷“下蹲-蓄力-起跳”三個階段，當前我們認為庫存或已經從“下蹲”進入“蓄力”階段，“蓄力”階段的出現源於以下原因：沒有超預期強勁的政策刺激和內生增長驅動，較難出現強補庫週期，去庫向補庫的切換將被拉長，缺乏強勁的需求信號將導致各行業難以形成共振補庫，由此產生“蓄力”階段。
2、當下的蓄力意味着未來可能是較弱的一輪補庫週期。地產是週期之母，我國庫存週期內生地受到房地產政策週期（包括與之配合的貨幣政策等）的影響，百年未有之大變局和大疫情背景下，我國仍堅守房住不炒，體現政策定力。根據2000年以來的數輪庫存週期來看，沒有地產政策配合的庫存週期較難形成強勢補庫，難有行業像地產可以帶動上下游眾多行業形成補庫共振預期，因此當前的蓄力階段意味着未來可能是一輪相對較弱的補庫週期。
3、蓄力階段體現為各行業庫存走勢分化。庫存週期進入“蓄力”階段意味着各個行業表現分化，存在着去庫、補庫的相位差，目前來看，部分行業仍處於消化年初積壓庫存的階段，部分行業庫存已經處於低位，部分行業受益於兩個大循環產生的需求刺激，已經領先性進入蓄力或者補庫階段，我們看到與高技術製造業、宅經濟、抗疫物資等相關的行業在價格、盈利等方面已有表現，如專有設備、電氣機械等等。
4、關注影響補庫的外部變化。疫情後，部分經濟體供給體系受到衝擊，整體庫存不斷下降，美國在製造、批發和零售方面的庫存都大幅下行，預計中美存在共振補庫可能，我們建議市場關注有關庫存週期的外部變化。
風險提示
政策不及預期，經濟危機爆發，中美關係超預期惡化，病毒變異