格力、美的，田忌賽馬的終結

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2022年6月25日，格力電器（000651.SZ）公告稱，京海互聯於6月24日通過大宗交易方式共減持公司股份1.1億股，佔總股本的1.86%，持股比例降至6.47%。

2012年，美的、格力營收分別為1030億、993億，格力為美的的96.4%。這一年方洪波、董明珠同時成為“操盤手”。從此，起點基本相同的兩家公司經常被進行比較。

按照2022年6月28日收盤價，美的集團、格力電器市值分別為4143億、1970億，靜態市盈率分別為14.4倍、12.3倍。兩家市值較1年前都有較大回落，但美的市值領先優勢從60%擴大到110%。

歷時十年的“田忌賽馬”結局越來越明朗。

營收差距漸大

到2016年，美的、格力營收分別為1590億、1083億，格力相當於美的的68%。在方洪波治下，美的領先優勢從2012年的4個百分點擴大到32個百分點。

2018年格力發力上攻，營收逼近2000億、相當於美的的76.3%。但自2019年，落後幅度再度擴大——2020年格力營收跌破美的營收的60%，2021年降至美的的55%。

空調、家電、智能裝備，分別對應美的、格力的“上駟”“中駟”和“下駟”。

1）上駟，懸念還能保持多久？

美的、格力的上駟是空調業務，包含家用空調和暖通空調。

格力的“上駟”是長勝將軍。2018年格力空調業務營收1557億，美的收入不及格力的一半。

2020年，格力的“上駟”偶有“失蹄”，被美的以微弱優勢超越。

2021年，格力空調收入1317億，相當於美的空調營收的108%，重新奪回空調霸主寶座。

在上駟的對決中，格力贏得不輕鬆。現在看來，美的空調收入終將超過格力，懸念保持不了多久。

2）中駟，並沒有可比性

美的、格力的“中駟”是家用電器，分別命名為“消費電器”和“生活電器”。

2021年，全國25個主要家電品類中，美的有7個品類線上/線下市場份額排名第1；冰箱、洗衣機、電熱水器、微波爐、烤箱等7個品類線上市場份額排名第2。

格力家電業務與美的家電業務不具可比性，放在一張圖裏極為不協調。

美的消費電器包括冰箱、洗衣機、廚衞及品種繁多的家電，2018年銷售收入突破1000億。2021年美的家電收入達1319億，同比增長15.8%。

2020年、2021年格力家電收入分別為45億、49億，跌到美的家電收入的4%以下。而且2021年增速僅為8%，遠遠落後於美的。

空調與冰箱、洗衣機都是家電，在設計、生產、供應鏈、銷售渠道等諸多方面都是相近甚至相同的。

作為空調王者，家用電器是格力最有希望做大、做強的業務，但努力了這麼多年，冰箱、洗衣機、電飯鍋……都做了，但格力家電銷售收入還不到美的二十五分之一。

所以，美的、格力的“中駟”沒有可比性。

3）下駟，美的“埋伏”多年

作為家電製造巨頭，美的、格力均已完成向智能製造的轉型，還對外出售數控機牀、工業機器人等智能裝備。

美的將智能裝備板塊命名為“機器人及自動化系統”。板塊的核心是2017年美的收購的世界頂尖工業機器人制造商“庫卡”。2021年，該板塊營收272.8億，其中來自戴姆勒、寶馬等的訂單達數千台/套。

2021年，格力智能裝備板塊營收僅8.6億。為提高可比性，將綠色能源板塊收入29.1億（主要來自銀隆，已更名為“格力鈦新能源”），“工業製品”板塊收入31.9億（壓縮機等），與智能裝備收入相加，總收入69.6億，約為美的智能裝備收入的25.5%。

美的智能裝備板塊的核心是德國庫卡（KUKA）。該項收購極大地提高了美的製造的自動化水平，截至2022年初每萬名工人使用的機器人台數達到370台，預計兩年內進一步提高到700台/萬人。

卡庫被美的併購後業績緩慢下滑，2020年營收216億，較2017年下降20%，每年下滑7.2%。2021年卡庫推出一系列新產品，全年營收273億、同比增長26.4%。

我國工業機器人使用額度不到250台/萬人，韓國則超過930台/萬人。人口紅利殆盡，招工難、用工貴、人員流動率高，促使企業更多地使用機器人，中國已成為全球最大、增速最快的機器人市場。

從2017年收購庫卡95%股權，美的花了四五年時間整合資源、提高供應鏈的本土化率，如今已漸入佳境。到2024年，美的收購庫卡時做出的“不干預、不裁員、不退市”將到期。

都是高手，但格力出現異動

1）格力成本控制能力出眾

2021年，美的、格力毛利潤分別為767億、456億。格力以美的55%的營收，獲得美的60%的毛利潤，説明格力的成本控制能力優於美的。

格力成本控制優勢是全方位的：

2021年，美的原材料成本佔營收的51.3%、格力為45.9%。營收數千億的同行，材料成本竟相差5個百分點；

美的人工成本佔營收的3.6%、格力為2.3%；

美的能源成本佔營收的0.8%、格力為0.4%；折舊佔營收的比例，美的、格力同為0.9%。

美的成本略高的客觀原因是產品線豐富，相比之下格力更加專注。

2）毛利潤及費用

藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色“淹沒”彩色時才能獲得經營利潤。

2021年，美的毛利潤767億，毛利潤率22.5%（較峯值下滑6.4個百分點）。銷售、管理、研發三項費用合計509億，總費用率為15.8%（較峯值下滑4.9個百分點）。

2021年，格力毛利潤456億，毛利潤率24.3%（較峯值下滑5.9個百分點）。銷售、管理、研發三項費用合計219億，總費用率11.7%（較峯值下滑2.5個百分點）。

通過對比，有兩個印象：

第一，美的規模效益更顯著。以2021年為例，市場費用、管理費用、研發費用均為格力的2倍，費用率只比格力高1～2個百分點。特別是研發費用，美的、格力分別為120億、63億。長此以往，美的會累積越來越大的技術優勢。

第二，儘管創新能力不佳，但格力對現有業務（主要是空調）壓縮成本、控制能力超強。

2012年美的營收小幅領先，但淨利潤遠低於格力，直到2020年才超過格力。2021年美的、格力淨利潤分別為286億、231億，格力相當於美的的81%。

以美的50%的營收取得美的80%的淨利潤，格力的成本控制能力值得稱道。但格力已“擠掉毛巾中最後一滴水”，進一步壓縮的餘地不多了。

3）格力關鍵指標異動

在格力淨利潤保持領先的那些年，經營活動現金流卻大幅低於美的。

2017年，格力、美的淨利潤分別為224億、186億，格力領先20%；但經營現金流淨額分別為163億、244億，格力落後33%；

2020年格力淨利潤落後美的19%，經營活動現金流淨額192億、落後35%；

2021年格力“風雲突變”，經營活動現金流淨額僅為18.9億、同比下降90%！

與期初數據比對，發現“產品庫存”賬面價值增加109億（2020年增加值為45.8億）、應收賬款增加51億，這是經營活動現金流下降的主要原因。

多年以來，格力賬面現金超過經營、投資活動所需，2021年驟然減少近200億。

2016年，格力、美的營業成本分別為729億、1156億。對格力而言，賬上有幾百億現金足夠了。但到2017年6月末，格力賬面現金突破1000億（格力、美的賬面資金分別為1053億、342億）。

2019年末、2020年末，格力賬面現金已先後達到1254億、1364億。

2021年，賬面現金掉頭向下，年末降至1170億，較年初減少194億。

無論如何，格力經營活動現金流斷崖式下跌值得警惕。

田忌賽馬的終結

家電、空調（含暖通空調）是美的、格力的“必選題”，智能裝備是“附加題”。2021年，美的兩道必選題“總分”2737億，比格力的1366億高100%。

美的“附加題”主要內容是併購/整合庫卡，儘管道路曲折但前途越來越光明。

格力喊了多年“加快多元化佈局，培育新增長點”，智能裝備、精密模具、再生資源、新能源、半導體、醫療健康……但始終沒有改變對空調業務的高度依賴。

格力的空調“王位”是前任董事長朱江洪率領團隊獲得的戰果，董明珠當年在團隊裏的角色是“賣空調”的。

朱江洪退休後，董明珠連電冰箱都沒能做起來，智能手機、新能源車、鋰電池就更難説了（注：2021年國內冰箱佔有率排名前三的是海樂、美的、西門子，TCL排在第八，格力冰箱榜上無名）。

按“三局兩勝”規則，美的、格力已然分出勝負，比賽繼續的理由是人們想看美的是否能夠全勝。如今這場持續十年的田忌賽馬到了該終結的時候了。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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