文財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
受國內疫情形勢好轉、企業復工復產加快、穩增長政策見效影響，製造業供需兩端均呈疫後恢復特徵，6月份製造業PMI回升0.6個百分點至50.2％，重回擴張區間。預計隨着國內需求漸次恢復，未來製造業PMI大概率穩定在50％的榮枯線上方。一、供需兩端均恢復至擴張區間，但生產端恢復快於需求端。受疫情緩解和復工復產加快帶動，6月份製造業PMI生產指數和新訂單指數均延續恢復態勢，但前者景氣度高於後者，且需求內部呈現“中游>；；下游>；；上游”的結構性特徵，經濟恢復基礎仍不牢固。預計未來促消費增量政策有望出台，加之前期政策進入顯效期，國內需求將呈漸次恢復特徵，帶動製造業PMI穩定在50％上方。二、中小企業為製造業PMI回升主力。6月份大型企業景氣度回落0.8個百分點，但中小企業PMI均環比回升1.9個百分點，後者是製造業PMI恢復主力，原因在於汽車等前期受抑制需求的恢復對中小企業帶動作用較強，以及助企紓困政策效果顯現，但小型企業PMI連續14個月低於臨界值，生產經營面臨的困難仍大。三、預計6月PPI增長5.8％左右。6月原材料購進價格指數和出廠價格指數均環比回落，但前者高於臨界值，後者低於臨界值，顯示出中下游企業利潤繼續受到擠佔，也表明國內終端需求整體偏弱。預計6月份PPI環比增長動能有所回落，加之去年同期基數較高，6月份PPI同比增速將延續下行態勢。四、疫情好轉和政策見效帶動服務業景氣度回升，物流暢通和基建發力共同推升建築業PMI。往後看，預計隨着疫情形勢向好和穩市場主體政策進一步顯效，服務業景氣度將繼續位於擴張區間，但散發疫情將制約其回升斜率；預計建築業PMI仍將延續“基建支撐、地產拖累”的格局，未來建築業仍將運行在擴張區間，但高度面臨制約。
事件：2022年6月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為50.2％，高於上月0.6個百分點；中國非製造業商務活動指數為54.7％，高於上月6.9個百分點；綜合PMI產出指數為54.1％，較上月提高5.7個百分點。
正文
一、疫情緩解和復工復產支撐製造業PMI重回擴張區間，中小企業為回升主因受國內疫情形勢好轉、企業復工復產加快、穩增長政策見效影響，製造業供需兩端均呈疫後恢復特徵，6月份製造業PMI回升0.6個百分點至50.2％（圖1），重返榮枯線上方。但中下游成本壓力高企、內需恢復仍不均衡，經濟恢復基礎仍需鞏固。中小企業為製造業PMI回升主力。受上游高耗能行業景氣度回落拖累，6月份大型企業PMI錄得50.2％，低於上月0.8個百分點，但繼續高於臨界值；受益於汽車等前期受抑制需求的釋放和助企紓困政策的顯效，中型企業和小型企業PMI分別錄得51.3％和48.6％，高於上月1.9和1.9個百分點，但小型企業連續14個月低於臨界值（圖2），生產經營面臨的困難仍大。預計未來幾個月製造業PMI有望穩定在50％榮枯線上方。一是短期內疫情仍是經濟的主要拖累因素，預計隨着國內疫情防控效果好轉，工業生產面臨的供給衝擊將邊際減弱；二是前期政策進入落地顯效期，後期刺激消費力度有可能進一步加大，基建投資、消費等需求指標回升速度有望加快，對工業生產和製造業需求形成一定的利好；三是能源保供政策有望穩定製造業生產和緩解中下游成本壓力；四是政策穩樓市意願較強，房地產市場預期和下行趨勢有望邊際好轉。
二、供需兩端均恢復至擴張區間，但生產端恢復快於需求端從供給指標看，疫情制約減弱帶動製造業生產加快恢復。6月生產指數為52.8％，較上月提高3.1個百分點，重回擴張區間（見圖3），主要原因有三：一是隨着穩供應鏈產業鏈政策持續推進和國內防疫效果顯現，疫情導致的物流、人流不暢對生產端的衝擊整體減弱；二是上海、吉林等地區持續推進復工復產，前期受抑制的生產活動有所釋放；三是受益於穩增長政策顯效，基建、消費需求邊際向好，供需銜接水平出現好轉。預計隨着疫情防控向好和穩增長政策進一步出台，國內需求向好將對製造業生產形成帶動，但國際地緣政治衝突帶來的成本高企、出口需求回落對工業生產的制約較強，工業生產回升高度有限。從需求指標看，內外需恢復共致製造業需求回暖，但內需恢復仍不均衡。6月新訂單指數為50.4％，高於上月2.2個百分點，結束連續三個月的收縮態勢。其中，受長三角等區域貨物進出口恢復影響，新出口訂單指數較上月回升3.3個百分點至49.5％，出口需求對國內總需求的拖累作用明顯減弱（見圖4）。內需層面，高技術和中游裝備製造業是回升主力，消費需求呈緩慢恢復特徵，但上游高耗能行業受價格回落和供給增加影響景氣度出現回落。
從供需指標看，供需缺口有所擴大，未來或延續收窄態勢。6月新訂單指數提高幅度不及生產指數，製造業“生產和新訂單指數差”由上月的1.8％提高至2.4％，供需正缺口有所擴大（見圖5）。預計隨着一攬子穩增長政策效果顯現和疫情衝擊影響減弱，內需漸次回暖將成為經濟運行主邏輯，未來供需正缺口或呈回落態勢。
三、預計6月PPI約增長5.8％，企業進入去庫存階段從價格指標看，預計6月PPI增長5.8％左右。受國內保供穩價持續推進和國際大宗商品價格震盪下行影響，6月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為52％和46.5％，分別較上月下降3.8和3.2個百分點。原材料購進價格指數高於臨界值，出廠價格指數低於臨界值，顯示出中下游企業利潤空間繼續受到擠佔，國內需求整體疲弱背景下，企業消費價格環比持續下跌。原材料購進價格指數回落，預示6月工業生產者價格指數PPI環比增長動能有所減弱（見圖6），加之去年同期基數較高，預計6月PPI同比增長5.8％左右。從庫存指標看，工業企業進入去庫存階段。6月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為48.1 ％和48.6％，分別較上月提高0.2和回落0.7個百分點（見圖7）。本月原材料庫存提高，產成品庫存下降，顯示工業企業進入去庫存階段：一是疫情緩解後，國內需求恢復預期增強，加之價格指數邊際回落，上游企業囤積原材料以備銷售生產的意願增強；二是受國內需求邊際改善影響，本月中下游企業銷售產品的速度有所加快，產成品庫存有所回落。展望未來幾個月，隨着疫情影響減弱、政策加力顯效，國內需求將呈緩慢修復態勢，但總需求整體依然疲弱，未來工業企業大概率進入去庫存週期。
四、疫情緩解和政策顯效，服務業和建築業景氣度均回升較多6月非製造業商務活動指數為54.7％，高於上月6.9個百分點（見圖8）。分行業看：疫情好轉和政策見效，服務業景氣度恢復至擴張區間。6月服務業PMI指數為54.3％，高於上月7.2個百分點，在連續三個月低於臨界值的基礎上，重返擴張區間（見圖8）。分行業看，前期受疫情衝擊嚴重的行業，其景氣度均明顯回升，是服務業低位反彈的主要貢獻力量。從市場需求和預期看，新訂單指數和業務活動預期指數分別為53.7％和61.0％，高於上月10.0和5.8個百分點，服務業需求和預期均邊際大幅轉好。預計隨着疫情防控向好和穩市場主體政策發力，服務業景氣度將繼續位於臨界值上方，但散發疫情將制約其恢復程度。物流暢通和基建發力，帶動建築業景氣度回升較多。6月建築業PMI指數較上月提高4.4個百分點至56.6％（見圖8），主要原因在於疫情對原材料運輸的衝擊得到緩解，建築業施工建設明顯加快。從市場需求和預期看，受基建需求釋放確定性較高影響，建築業新訂單和業務預期指數均有所回升。往後看，受益於政策進入顯效期，基建需求回升將帶動建築業PMI繼續運行在擴張區間，但房地產下滑拖累短期仍存。
本文源自金融界