天風證券：陽光城淨利率改善明顯、負債結構優化
樂居財經訊 李禮 8月21日，天風證券發佈陽光城中報點評。
事件：公司公告 2020 年半年度業績，2020 年上半年實現營業收入 241.20 億元，YOY+7.15%；實現歸母淨利潤 17.03 億元，YOY+17.53%；實現基本每股收益 0.37 元/股，YOY+19.35%。
半年度業績平穩增長：2020 年上半年公司實現營業收入 241.20 億元，YOY+7.15%，較上年同期收縮 40.88pct；實現歸母淨利潤 17.03 億元，YOY+17.53%，較上年同期收縮 22.99pct。其中營收中約 96.07%的比重源於房地產開發業務結轉收入增加，期內結轉金額 231.72 億元，結轉面積 201.68 萬方（對應結轉均價 11489 元/平米）。分季度看，Q1、Q2 分別實現營收 67.15億元、174.05 億元；對應增速分別為+11.76%、+5.47%；分別實現歸母淨利潤 4.33 億元、12.70億元，對應增速分別為+40.74%、+11.27%，Q2 歸母淨利潤取得雙位數增長。期內公司歸母淨利潤增速顯著高於營收增速，主要源於 1）少數股東損益比例下降：期內少數股東損益比為3.82%，較上年同期收縮 2.08pct，若調整至上年同期的少數股東損益比，歸母淨利潤將減少0.37 億元，占上年同期歸母淨利潤規模的 2.55%；2）期內毛利率雖下降，但銷售費率及管理費率收縮明顯，推動淨利率的改善；3）其他收益項目有較大幅度的提升，期內實現其他收益 0.68 億元（主要為政府補助的增加），YOY+367.89%，增加約 0.53 億元，占上年同期歸母淨利潤規模比重約 3.66%。
淨利率期內改善明顯：期內公司實現毛利率 26.50%，較上年同期收縮約 0.97pct；實現銷售淨利率 7.34%，較上年同期提升 0.50pct（其中歸母淨利率 7.06%，較上年同期提升 0.62pct），上半年公司淨利率的改善幅度較大，主要源於整體三費率收縮 1.07pct：雖然期內財務費率較上年同期提升 0.32pct 至 1.39%（財務費用的增加主要源於利息資本化比率減少，由上年同期的 93.10%資本化率減少至 91.55%，疊加期內新增較多即期發行境內外債券融資等相關費用），但銷售、管理費用端的改善使得三費率整體較上年同期收縮 1.07pct，其中銷售費率 3.84%，較上年同期收縮 0.69pct；管理費率 2.98%，較上年同期收縮 0.70pct（若以銷售金額考核，銷售費用/銷售金額、管理費用/銷售金額在期內分別為 1.03%、0.80%，較上年同期收縮 0.10pct、收縮 0.12pct）。考慮到期內少數股東損益比例對歸母淨利率的擾動，我們認為全年度看，公司歸母淨利率或相較中期的 7.06%有所收縮。
負債結構持續優化：期內公司有息負債規模 1121.61 億元，期限結構看，1 年內、1-2 年、2-3年、3 年以上佔比分別為 33.57%、35.45%、19.06%、11.92%；類型看，銀行貸款、債券、其他融資分別佔比 44.17%、33.64%、22.19%，其中非銀融資佔比較上年末的 24.94%下降至22.19%，下降幅度約 2.75pct；負債結構持續優化。債務指標表現上，期末有息負債率 33.06%，較上年末收縮 3.46pct；淨負債率 114.98%，較上年末收縮 23.22pct；平均融資成本 7.5%，較上年末收縮 20BP。公司在保持有息負債規模相對穩定的前提下，期內實現負債結構及負債比的持續優化，降槓桿效果逐步顯現。期內公司實現回款金額 683 億元，平均回款率 80.12%；現金短債比 1.28X，現金流狀況良好。
期內補貨積極：期末公司剩餘可售建築面積總計 4993.77 萬方（成本價 4430.79 元/平米），權益比例 65%。分區域看，大福建、長三角、珠三角、京津冀及內地分別為 649.70 萬方、820.97萬方、837.36 萬方、203.66 萬方、2482.08 萬方。補貨上，期內公司累計新增項目 48 個，累計土地面積 404.65 萬方，累計建面 827.54 萬方，累計總地價 464.01 億元；對應權益土地面積 266.12 萬方，權益建面 552.16 萬方（權益比例 66.72%），權益地價 319.22 億元（權益比例 68.80%）。期內拿地力度 51.55%，權益拿地力度 35.46%，均高於 19 年全年力度表現；上半年公司拿地意願充足，補貨積極。
投資建議：公司上半年業績穩步增長，淨利率改善明顯，且期內在保持有息負債相對穩定的前提下，持續優化公司負債結構；考慮到上半年公司拿地意願充足，補貨積極，為公司規模增長奠定基礎。預計公司 2020、2021、2022 年淨利潤分別為 54.35、71.75、86.22 億元，對應的 EPS 分別為 1.33 元、1.75 元、2.10 元，對應 PE 為 5.64X、4.27X 和 3.55X，維持“買入”評級。
風險提示：房屋價格大跌、銷售不及預期、宏觀經濟波動