品牌價值行業第一，營收500億，中國中免促進高端消費！

公司發展依靠機場免税和離島免税雙輪驅動，目前在免税市場中佔據絕對統治地位。收購海免後，中免在免税行業的市佔率將達90%+，成為市場絕對龍頭。

據華福證券研報分析，離島免税和機場免税分別形成公司淨利潤和營業收入的主體。後疫情時代，國內旅遊業的逐步正常化將會帶來離島免税業務的繁榮，保證公司淨利潤的增長；在更長時間維度上，國外疫情終究有終點，機場免税業務將恢復疫情前的出入境客流，增加公司營收。

一、免税的起源和概念—促進高端消費和發展旅遊業

免税店指經海關總署批准，由經營單位在中華人民共和國國務院或其授權部門批准的地點設立符合海關監管要求的銷售場所和存放免税品的監管倉庫，向規定的對象銷售、供應免税品的企業。

從免税業務開展的具體空間類型看，免税店主要的形式有：機場免税店、航空公司機上免税店、火車站免税店、邊境免税店、外輪供應免税店、市內免税店、外交人員免税店、客運免税店等。目前免税市場中的主要表現形式是市內免税店和機場免税店。其餘類型因為空間有限而不利經營或者目標客流較小等原因，其免税營業額佔比不大。

海南島離島免税政策給地區經濟的發展提供了有力的支撐。自2011年離島免税政策實施以來，至2020年，海南省GDP排名提升了4位。政策實施目的之一，促進當地旅遊業的發展，得到了實現。

人均可支配收入絕對量的提高為高收入羣體的形成打下基礎。中國居民收入的基尼係數近年來有所降低，但整體依然處於0.45-0.5的高位。這些都為免税銷售的客户來源提供了保證。

我國免税銷售額自2011年以來一直保持高速增長，至2020年規模已達670.4億元，CAGR達21.12%。在因2020年疫情產生的對旅遊業不利影響逐步消除之後，免税銷售額的持續增長動能仍在。

二、公司分析—免税與有税銷售相結合、機場免税與離島免税雙輪驅動

公司先前不少經營主體依託於中免（集團）公司進行經營，後逐步統一劃歸至中免（海南）運營總部管理。目前公司主要的盈利控股公司為：完全控股的中免三亞市內免税店（三亞海棠灣），各持股51%的日上中國（首都機場T3）、日上上海（上海機場）、海免公司（美蘭機場、博鰲、日月）、首都機場免税店（首都機場T2）公司。

公司目前在全國30多個省、市、自治區（包括香港、澳門、台灣地區）和柬埔寨等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、客運站、火車站、外輪供應、外交人員、郵輪和市內九大類型240多家免税店。

公司先期主營商品銷售業務和旅遊服務業務。2019年後，公司基本將旅遊服務業務剝離，專注於高毛利的商品銷售業務。

自2017年、2018年收購日上上海和日上中國之後，公司依託一線城市機場免税業務，營收規模上升至新的台階，達到500億左右。

2020年新冠疫情導致跨境遊減少，免税商品營收增速受阻。公司大力拓展線上業務。2020年公司有税商品銷售收入107.08億元，數額及佔比皆創歷史新高。但免税業務營收受離境免税業務（日上）拖累，出現了下降。

按照免税經營方式分類，公司已經擁有了所有品種的免税門類。日上上海、日上中國、海免和海棠灣是公司營收主體。海免公司2020年營收亮眼，未來將成為離島免税銷售的有力補充。按照免税政策分類，公司同時擁有出入境免税和離島免税業務。2020年收購海免公司之後，公司離島免税業務市佔率幾乎達到100%；免税業務整體市佔率達90%。

三、免税業務未來發展—潛在需求仍在，有待旅遊業從疫情中恢復

2020年8月，根據世界品牌實驗室發佈的“2020年中國500最具價值品牌”榜單，公司“中免集團”品牌價值為836.59億元，在旅遊服務行業位居第一。收購海免後，中免整體免税市佔率將達90%+，成為市場絕對龍頭。依靠體量優勢，在議價、渠道方面的話語權將進一步提高。

2021年以來，離島免税市場整體呈現恢復的態勢，截止到6月，海南接待過夜人次累計同比增長119.7%。今年海南省的旅遊人次超過2020年的目標基本可以完成。本年度離島免税的消費人次將會有所提升。

2011年以來，海南離島免税銷售額CAGR為44.99%。因為疫情影響出行，2020年離島免税新政對銷售額的影響大於對購物人次的影響。2020年的離島免税新政實施，免税消費金額提升至10萬元，客户購物單價得到了顯著的提升。同時因疫情防控，免税商品購物人次增長率沒有顯著變化。疫情後時代，未來購物人次將逐步釋放，離島免税將很可能迎來量價齊升的局面。（華福證券）

總結：公司品牌資源和產品供應豐富、穩定。公司在長期深耕免税領域的過程中，先後與全球1,000多家知名品牌供應商建立了合作關係，擁有豐富的品牌資源和穩定的產品供應能力。

關注貝殼投研，這裏有您最關心的投資報告！