本文來自微信公眾號：思想鋼印（ID：sxgy9999），作者：人神共奮，頭圖來自：《華爾街之狼》劇照
一、週期股底部一定是高PE嗎？
我在分析京東方A的估值時，有同學問我：“鋼大，為什麼京東方的週期底部有6倍PE，週期股的週期底部不是應該是高PE才對麼？”
這個問題很好，股價是投資者交易出來的，不是投資理論定義出來的。理論只是對一些投資規律進行總結，這些總結都有前提——或者是宏觀背景，或者是適用性。
週期股底部高PE並不是常態，只在特定時候出現，理解這個現象，需要週期的視角。
我在上週的文章《美國加息，中國降息，A股怎麼走？》結尾認為“美國加息週期+中國降息週期”，只是因為疫情擾動造成的貨幣政策的短暫錯位，下半年就可能發生巨大的變化，想要分析這種變化，同樣要從週期性特徵的角度理解——利率是一個週期現象。
這個週期是一個人為調節的逆週期，下圖為美國聯邦基金和與之相關的兩年期國債利率，它的背後是宏觀經濟過熱與過冷，也是一個週期現象，這也導致股市週期性——牛熊交替。
一個是個股問題，一個是宏觀問題，看似風馬牛不相及，但它們都有一個共同點——週期性。
週期性會扭曲很多經典理論，7月份的議息會議猛加75個基點以來，美股的納斯達克指數上漲3.7%，道瓊斯指數僅上漲1%，通常而言，前者代表成長股，後者代表價值股，可是，説好的“加息更不利於成長風格”呢？
本文將從“週期股底部高PE”這個經典投資經驗入手，分析加息對股市的影響通過何種微觀機制出現，並談談我個人對本輪加息對後市的影響的看法。
二、利率週期的週期態與成長態
週期股底部高PE，並不是説週期股就“應該”在底部獲得高PE——“應該不應該”是理論問題，“是不是”才是實踐問題——而是因為，在週期下行時，利潤大幅下降，而股價跌幅跟不上利潤下降的速度。
假設一家20倍PE的公司業績下降到只有原來的20%，同期股價跌了一半，那麼PE就上升到50倍，很多強週期的業績低谷只有高位的零頭，但股價跌不了這麼多，這就是週期股底部高PE的原因。
準確的説法應該是“股價彈性低於業績彈性”。
如果股價彈性等於業績彈性，像京東方這種業績越低，PE越低的，更像是成長股的估值方法——戴維斯雙殺。
那京東方A到底是不是週期股呢？當然是，而且是強週期。
但還是回到那句話，股價是投資者交易出來的，不是投資理論定義出來的。週期股，只是一種定義，所有的股票都有成長性，所有的公司也都有周期性，有些是強週期強成長，有些是弱週期強成長，有些是強週期弱成長，有些是弱週期弱成長。
有的企業“強週期強成長”，其股價就既有“週期態”也有“成長態”。
成長態：業績上行期利潤與估值雙升（戴維斯雙擊），業績下行期業績與估值雙降（戴維斯雙殺）。
週期態：週期低點高估值，週期高點低估值。
這兩種互逆的特性當然不可能同時出現，而是出現在不同階段：在週期上行期和下行期，股價與估值的關係呈“成長態”，在週期的繁榮頂點期和週期的低谷期，呈“週期態”。
當然，上述只是股價現象，想要讓理論更好地指導投資實踐，還要知道這個現象背後的原因。
週期性就是景氣低點與高點的循環往復，作為不會被市場淘汰的成長型週期公司，未來總會重新走上新上行期，自然就有投資者提前博弈拐點，持幣者提前上馬，持股者不願在低位下車。
這種週期股的“低位高PE，高位低PE”的定價模式，只是流動性過於充沛的體現，反倒是港股，很多缺乏流動性的小週期公司，週期底部很多也是低PE。很多公司在大牛市，也會出現“週期高點高PE”的現象。
“為什麼京東方的週期底部有6倍PE”的答案很明顯，因為這裏並不是業績的低點，股價還處於“成長態”（目前而言，後面不一定），至少二季度業績應該比一季度差，如果三季度需求沒有明顯增長，也未必就是業績的低點。
所以PE估值與業績的變化方向，也可以成為判斷當時處於週期的哪一個階段的依據。
景氣下行期的前期（成長態），市場交易的重點是判斷“業績多少是底”？就是不知道最後業績會差到什麼程度，自然就是繼續雙殺；
景氣下行期的後期（週期態），市場交易的重點是“業績何時是底”？
投資者覺得景氣已經差到冰點了，但不知道什麼時候會有向上的拐點，總有投資者預期拐點而提前進場。
可週期拐點需要等待行業產能出清，低谷期常常是一個長達數年的過程，有二次探底、三次探底甚至四次探底，拐點就成為一個“後驗”的判斷，需要漲起來後業績也上升，才能確認。
週期拐點總是由預期推動，到底是在業績拐點之前還是之後，與市場流動性有關，牛市大概率提前，熊市有可能推後。
理解了週期成長股的“週期態”和“成長態”，利率與股市的關係，就好理解了。
三、加息與加息預期
為什麼可以用週期框架去解釋一個宏觀的利率現象呢？
第一，利率背後的宏觀經濟也是一個週期現象；
第二，一個長期成長的經濟體，相當於一支長期的成長股，而且確定性更強，即巴菲特的“卵子紅利”和我們常説的“做多中國”。
所以美股和A股指數就相當於兩個“強週期強成長”股，美國從上世紀80年代初至今的40年，基本是一個利率週期性向下的趨勢，這也是近40年大部分時期都是成長風格佔優的原因。
因此，加息的影響也會分為“週期態”和“成長態”。
加息的成長態：初期估值受加息影響而迅速下跌。
加息的週期態：後期估值不受加息的影響而脱敏（2018年到了加息最後階段，更容易下跌是因為加息導致的經濟衰退預期，與加息本身無關）。
A股也是類似的效應，2013年是一個貨幣從寬鬆到收緊的年份，2013年的股市也是下跌的。
但如果細看，利率與股市並不同步，上半年，利率一直在低位，但股市從年初就開始下跌，而下半年，隨着貨幣收縮，十年期國債利率一路走高，但市場已經不跌了。
這就是預期的作用，從年初開始，美聯儲就不斷地推出量化寬鬆和加息的信號，直接影響了投資者對國內政策的預期。
加息階段，理論上市場交易“加息週期”，實際上交易的是“投資者對加息的預期”。
本輪加息，美股的反應遠遠強於前幾次加息，原因在於隨着通脹不斷超預期，投資者對加息的力度和時間也不斷超預期，股價的反應也就不斷超預期的下跌了。
想要判斷市場估值的拐點，就需要判斷預期的拐點。
在商品週期——比如説豬週期中，投資者的預期取決於養殖户的預期，養殖户最悲觀的預期點，代表價格的拐點。
但預期最大的問題是無法量化，加上週期的底部也是時間可長可短，這是週期股投資的魅力，也是市場波動（宏觀週期）的原因之一。
但利率與商品價格不同，利率是人定的，也就是——可以量化。
美聯儲在與華爾街的長期溝通中發現，預期的明確有助於穩定市場，防止市場出現過度波動，從心理學上説，預期往往在拐點前後對市場的影響最大，一旦預期穩定後，大家習慣了，市場也就穩定了。
於是，美聯儲發明了一個量化利率預期的工具——點陣圖。
四、點陣圖的三大看點
每年議息會議中的四次，美聯儲的理事會的7名委員加上12家儲備銀行行長，最多19人，會對今後幾年的聯邦基金利率進行預測，結果記錄成“點陣圖”，每一個點代表一個人。
由於這些人很多都有議息會議的投票權，所以這份點陣圖就成為利率預期的量化結果，對預測未來市場非常有用，我總結成三大看點。
點陣圖的看點1：移動幅度
上圖是今年三月的議息會議的點陣圖，最左側的那一欄是對2022年末的利率區間預測，中位數的預測落在1.75-2.00%利率區間，代表當時的市場認為今年只會加息到這個位置。真正的加息要到明年（中位值2.75%），所以會議一結束，股市就連續大漲，離歷史新高只差4%。
然而，僅僅三個月後（下圖），6月議息會議，雖然加了75BP（之前5月還加了50BP），但對2022年末利率的預測，中位數已經上升到3.25-3.5%之間，比上一次大幅上調了150個BP，引發了市場的強烈擔憂。
三月和六月的兩次議息會議之間，標普500跌了11%，這個跌幅不是對這兩次加息（結果）的定價，而是對這個點陣圖上移（預期）的定價。
點陣圖雖然是三個月公佈一次，但這個點陣圖上的人，卻可以隨時發表看法，只需要隨時收集他們的表態，這個點陣圖實際上是實時移動的，股市也隨時反映其中的重磅表態，甚至可以根據經濟數據，推測這些人的加息投票意向。
點陣圖就是一個“預期K線圖”，其中的信息遠不止於此。
點陣圖的看點2：時間差
點陣圖同時列出對今後幾年的預測，所以另一個重要的信息是利率隨時間變動的方向和幅度。
三月會議預測的2023年中位數在2.75，相比2022年的預測，需要加息75-100個基點，利率的拐點（即最後一次加息期間）將出現在2023-2024年。
這麼遲的拐點，再加上高通脹，是三月後市場進入主跌浪的重要原因。
但到了六月點陣圖，2023年的中位數為3.75，相比2022年3.25-3.5%的中位數，僅需再加息25-50個基點，加息一次就夠了——甚至至少有一個人預期2023年會降息。
這個變化代表，雖然市場認為今年會加大加息力度，但最終並不需要更高的利率或者更長期的高利率去控制通脹，這其實就是鮑威爾當天表示的意思：“75個基點的加息幅度非同尋常，我預計這種幅度的加息不會成為常態。”
點陣圖透露出拐點預期的信息：拐點將從三月份預測的2023年年底，提前到2023年年初——拐點前移意味着什麼呢？
假如有一個預測100%準確的週期大師發佈文章説，肉價將在明年3月完成二次探底，且只是比今年的最低價略低，你會怎麼辦？
如果現在養豬股的股價在天上，你當然會再等等，但目前處於低位，你可能就會分批介入，因為沒有人會在明年三月再賣出低價籌碼。
此外，六月的點陣圖還認為2024年會降息，對比三月的圖，這就是一個利率急轉的尖頂，意味着市場認為，只要把通脹控制住了，美聯儲仍然會像前幾次那樣，進行“預防性”的降息，以防止衰退提前到來。
文章開頭的那張圖表明，近20年的上兩次加息週期，頂是“尖頂”，高利率難以長期維持，底卻是“平底”，低利率可以長期維持。
再看對2025年以後的利率的預測，繼續下降到2.5%，近期有一種觀點，通脹會長期化，40年的大降息週期已經過去，未來的利率會居高不下——但很顯然，有投票權的這幫人目前仍然認為低利率才是常態。
點陣圖預測的意義3：分歧度
回頭再看三月點陣圖對2022年的預測，有一個明顯的特點：分歧非常大，最高的在3-3.5%，最低的1.25-1.5%，高低相差175個基點，這麼大的分歧，是近幾年少有的。
一般時間越遠，分歧越大，但六月的點陣圖對明年的預測在高低之間也只有150基點，像這種對9個月的預測比對15個月的預測的分歧還要大的情況，非常少見。
分歧代表未來的波動，高預期和低預期都會向現實迴歸，從“分歧到一致”常常意味着一波趨勢性行情——如果後面的現實是低利率，市場就會大漲，如果現實是高利率，市場則會暴跌。
事實選擇了後者，六月點陣圖的預測中間值，與三個月的最高值比還要高，正是美股二季度暴跌的主要動力。
六月不但對2022年的分歧收斂，對2023年預測的分歧也在收斂，加上“看點2”對拐點的判斷，這也許意味着利率與估值的關係進入“週期態”。
所以總結一下，美聯儲加息雖堅決，點陣圖卻透露出速戰速決的信心，市場很可能已進入“週期態”，正在交易“利率預期見頂”，股市的估值與利率政策脱敏，至少可以擺脱目前這種“誰誰誰説了一句話，就跌幾個點”“不管數據怎麼解讀，先跌幾個點再説”的狀態。
文章開頭説到的納斯達克指數強於道瓊斯指數的現象，也是利率脱敏的表現。
需要指出的是，估值並非是決定指數的唯一因素，如果出現了衰退的風險，市場仍然會大幅下跌，但這就是殺業績而非殺估值了。
當然，通脹還是最大的變量，如果經過兩次75個基點的加息，通脹仍然超預期，那可能在九月的點陣圖上（並不會等到九月議息會議，而非某些大佬的鷹派表態），2023年的高點會再創新高，高利率長期化的擔心會再次襲來，拐點的預期將被打破，如果這段時間漲了，就是二次探底，如果在底部，就是再下一波。
同時，通脹的程度也是影響國內政策的關鍵，這也是我認為的“美國加息週期+中國降息週期”，下半年就可能發生巨大的變化，具體解讀，並非本文的主題，而是本系列的下一篇“通脹成因”的解讀內容。
五、總結
本文的幾個核心觀點：
1. 週期成長股有“週期態”和“成長態”。成長態：業績上行期利潤與估值雙升（戴維斯雙擊），業績下行期業績與估值雙降（戴維斯雙殺）；週期態：週期低點高估值，週期高點低估值；
2. 週期拐點總是由預期推動的。週期拐點總是由預期推動，到底是在業績拐點之前還是之後，與市場流動性有關；
3. 加息的影響也會分為“週期態”和“成長態”。成長態：初期估值受加息影響而迅速下跌；週期態：後期估值不受加息的影響而脱敏；
4. 市場估值的拐點，就是預期的拐點。為了讓預期更明確，防止市場出現過度波動，美聯儲設計了“點陣圖”；
5. 點陣圖的三大看點：移動幅度、時間差、分歧度；
6. 美聯儲加息雖堅決，點陣圖卻透露出速戰速決的信心，當前市場可能已進入“週期態”，正在交易“加息預期見頂”，股市的估值與利率政策脱敏。
從2012年1月開始，美聯儲在每季前瞻指引發布的預測中，首次包含了聯邦基金利率的未來路徑，即利率“點陣圖”。
時任美聯儲主席的伯南克一直很看重貨幣政策透明度和信號準確性的重要性，市場總是有預期，低利息就會有人預測加息，每個人的預測又不相同，證券市場又容易風聲鶴唳，預期是波動的根源。
通過點陣圖這種形式，把利率預期進行量化、規則化，美聯儲平時可以洞察市場態度，當政策劇烈變化時，又可以引導市場先行一步，平緩之後可能的市場波動。
究其根源，美聯儲掌握着巨大的“第四權力”，既容易受到行政部門的干擾（比如特朗普一直施壓降息），又容易引發幕後交易，而明確的規則有助於保持美聯儲在政治上的獨立性。
這個做法在一定程度上也影響了我們的央行，比如四月金融委的會議要求“引導好市場預期，講清楚政策導向和原則”，也在加強市場溝通和預期管理，只是市場還沒有習慣這個轉變，疊加了週期性的複雜性，有時難免會習慣性地懷疑貨幣政策的效果。
本文來自微信公眾號：思想鋼印（ID：sxgy9999），作者：人神共奮