摘要
核心結論：
上週報告中，我們提示，汽車、新能源車相對歷史位置的成交額佔比最高，光伏和風電次之。因此，過去一段時間，這些板塊明顯波動加大。
目前，成交額佔比位置相對較低的是：
（1）軍工：近期出現一定程度補漲，整體預期仍然不高，如果後續中報不錯，形成超預期的概率較大。
（2）半導體：全球半導體產業週期處於下行中段，板塊內更多是結構性機會，比如汽車半導體等國產化替代。
（3）醫藥：當前位置戰略看好，尤其是創新藥產業鏈、醫療服務、中藥等。
2、多個指標指引醫藥板塊的長期底部位置，但更重要的是基本面預期的變化已經在發生
（1）首先，從公募基金持倉的情況來看，醫藥的超配比例處於過去10年的相對低位，預示超額收益也處於歷史大級別的底部。
（2）從估值角度來看，目前醫藥處於股債收益差的-2X標準差附近，已經隱含了相對比較悲觀的預期。
（3）政策和基本面的悲觀預期基本反應在股價裏，短期的一些積極變化，正指引醫藥板塊走出底部區域。
從2021年年中開始，國內外三大醫藥指數同步開始下跌，A股醫藥指數下跌30％、港股恆生醫療保健指數下跌53％、美股XBI醫藥指數下跌66％。
整個創新藥產業鏈經歷了從“股價下跌→ 融資下降 → 股價進一步下跌 → 融資進一步下降”的負向循環。
但是從今年6月開始，隨着美股XBI指數領先於納斯達克企穩、港股恆生醫療保健指數的底部反彈，創新藥融資也開始出現邊際改善。
預計後續可能逐步從過去一年的負向循環，進入“股價修復→ 融資邊際改善 → 股價進一步反彈 → 融資繼續改善”的正向循環之中。
而從醫藥行業政策角度來説，國內預期已經出現逐步好轉，醫療服務（眼科、醫美等）板塊在3月下旬領先A股市場1個半月見底也體現了這一點。
3、最後，從自上而下看下半年A股市場面臨的潛在風險可能包括：通脹超預期、疫情反覆疊加新一代奧密克戎病毒入侵（BA.4、BA.5）、國內經濟復甦低於預期或受海外經濟衰退牽連等，但是，目前位置的醫藥板塊，大概率對上述潛在風險有不錯的免疫性，進可攻、退可守。
01
過去兩週，部分成長賽道情緒過於亢奮，可能需要等待成交額佔比回到安全區域，再進行佈局
上週報告中，我們提到：
（1）可以用成交額佔比或者換手率來觀察下各個主要賽道的情緒演繹到什麼程度了。
（2）一般來説，當一個板塊的成交額佔比或者換手率達到歷史經驗值的一個較高水平之後，會進入一個板塊內部情緒擴散或者板塊整體衝刺的階段，後續換手率會逐步回落，對應情緒降温。
（3）當成交額佔比（或者換手率）較低的時候，是否可以作為買入條件？主要取決於對未來產業週期的判斷。
從上週開始，汽車、新能源車相對歷史位置的成交額佔比最高，光伏和風電次之。因此，過去一段時間，這些板塊明顯波動加大。
02
多個指標指引醫藥板塊的長期底部位置，但更重要的是基本面預期的變化已經在發生
歷史回溯數據來看，公募基金有定價權的行業並不多。我們以公募基金加減倉一個行業與該行業當期表現的相關性，來衡量公募基金是否對這一行業具備定價權。
事實上，公募對大部分行業不具備定價權，即加倉不一定漲、減倉也不一定跌。
下圖中，我們列出了過去不同時間維度上，公募基金定價權都相對較強的行業，這些行業主要分佈在兩類板塊中，一是創業板的相關權重行業：電新、醫藥、TMT；二是部分可選消費。
醫藥板塊屬於公募基金定價權相對較強的行業之一，即公募基金一旦加倉醫藥，當季度就可能出現比較明顯的超額收益。
如下圖所示，目前公募基金的醫藥超配比例屬於歷史低位，一旦開始逐步加倉，那麼醫藥板塊的超額收益可能就會逐步提升。
股債收益差代表估值的位置，指標的有效性體現在一個指數和行業對估值的敏感性上。
在此前行業比較的方法論上，我們曾經對此進行過詳細論述，即哪種類型的公司股價表現對估值敏感，哪種對估值不敏感。
具體回測方法：
（1）期初PB分位數分10組，第1組到第10組，PB分位數依次由高到低。
（2）再將每組的扣非增速分為十檔：>100％ 、50％~100％、 30％~50％ 、20％~30％ 、10％~20％ 、0％~10％ 、-10％~0％、 -20％~-10％ 、-50％~-20％ 、<-50％ 。
（3）最後，統計2005年-2010年每組成份股漲幅的中位數，再取各組的平均值。
結論：
1、高增長區間（>30％），買入估值高低，對於未來一年股價漲幅排名沒有區分度。【圖中紅色方框】
2、中等增速區間（0~30％），買入估值高低，對於未來一年股價有較強的區分度，第6-10組的漲幅明顯好於第1-5組。【圖中中間三行】
3、負增長區間（<0％），無論買入估值高低，都一樣跑輸。【圖中藍色方框】
簡單而言，行業或者產業變化大和波動大的公司，對估值不敏感，或者説估值沒有band，比如創業板、科創板、中證1000、國證2000，TMT指數、週期指數，這些指數的估值區間不明顯，因此也不適用於股債收益差這一指標。
但是成熟穩定行業的公司，對估值非常敏感，估值有一個波動的band，比如上證50、滬深300、申萬消費、醫藥、漂亮50、中證500等，這些指數的估值區間相對明顯，因此更適用於股債收益差這一指標。
如下圖所示，目前醫藥板塊的股債收益差就處於-2X標準差附近，歷史上，醫藥板塊長期低於-2X標準差的情況很少見。
整個創新藥產業鏈經歷了從“股價下跌 → 融資下降→ 股價進一步下跌 → 融資進一步下降”的負向循環
預計後續可能逐步從過去一年的負向循環，進入“股價修復 → 融資邊際改善 → 股價進一步反彈 → 融資繼續改善”的正向循環之中。
03
目前位置的醫藥板塊，大概率對下半年的各種潛在風險有不錯的免疫性，進可攻、退可守
從自上而下看下半年A股市場面臨的潛在風險可能包括：通脹超預期、疫情反覆疊加新一代奧密克戎病毒入侵（BA.4、BA.5）、國內經濟復甦低於預期或受海外經濟衰退牽連等，但是，目前位置的醫藥板塊，大概率對上述潛在風險有不錯的免疫性，進可攻、退可守。
（1）全球疫情如果反覆，或者新變異病毒出現明顯擴散，那麼不排除疫苗和特效藥的進一步更新，對創新藥和疫苗產業鏈都不是壞事。
海外從奧密克戎峯值走出沒多久，新的奧密克戎變種BA.4/BA.5再給全球增添不確定性。BA.4和BA.5分別於今年1月和2月在南非被首次檢測，並在5月之後開始慢慢主導海外疫情。世衞組織在6月29日的全球新冠疫情週報中表示，過去一週全球新冠病例增加了18％，達到自4月以來的最高水平，BA.4/BA.5已經取代BA.2（上一波主流毒株）成為全球主要毒株。
雖然目前沒有證據表明新變種毒性增強，但其相比於原來的主流毒株具備更高的傳染性；更為關鍵的是，新變種具備更高的免疫逃逸能力，意味着感染過或者接種過疫苗的人羣更易感染。
由於近兩個月境外國家和地區大多采取了不同程度的放寬防疫標準的措施（取消入境限制、解除口罩令等），新變種肆虐下近期新增確診又有抬頭的跡象，其中包括一直以來的“防疫優等生”——中國台灣。5月底至6月上，台灣新增一度維持在8萬附近，目前仍有每天3萬+的新增；5月20日-7月2日，台灣新增死亡人數超過5600人。
新增數據的結構也顯示當前BA.4/BA.5變種的比例在不斷提升，其中南非兩個新變種佔全部新增的比例達到95％以上；美國在最新一週的感染數據中，BA.4和BA.5分別佔到15.7％和36.6％。
（2）如果CPI超預期引發流動性擔憂，或者海外衰退導致國內經濟復甦壓力較大的情況，醫藥板塊也大概率可以起到防守的作用，尤其是考慮了目前醫藥板塊的持倉和估值位置以後。
在國內經濟顯著衰退階段，醫藥板塊兩次跑贏、一次走平、一次跑輸。結合PMI及GDP來看，國內比較典型的衰退區間是2008.4-11、2011Q2、2015Q3-2016.1、2018Q3-2019.2，對應都是PMI指數從榮枯線以上回落到榮枯線以下。其中，2008.4-11醫藥生物顯著跑贏市場，2015年下半年小幅跑贏市場，2011Q2醫藥行業超額收益走平，只有2018那輪大幅跑輸市場。
而在流動性環境顯著收緊的階段，醫藥兩次跑贏市場、一次小幅跑輸市場。結合央行貨幣政策及市場利率變化，2006年以來流動性環境顯著收緊的有三次：一次是央行開啓升準加息週期的2010.1-2011.7，一次是降息預期落空、國內出現“錢荒”的2013.6-2014.3，一次是美聯儲開啓加息週期、資管新規落地的2016.11-2018.2，三次區間均對應shibor三個月利率的飆升。而在三個區間中，醫藥在2010-2011、2013-2014跑贏市場，但在2016-2018小幅跑輸市場。
而國內經濟衰退與流動性持續收緊疊加的時期，醫藥超額收益走平。最典型的就是2011年Q2。自2010年10月起，隨着通脹水平的持續高企，央行開啓加息進程，到2011年7月加息5次，而在同期，央行自2010年11月開始到2011年6月升準9次，持續的加息升準抑制了經濟需求，GDP增速在2011Q2再度回落，PMI指數也滑落榮枯線，國內進入到衰退階段。在該區間內，醫藥板塊漲跌幅為-6.6％，小幅跑輸1.6百分點。
總體來看，無論是宏觀經濟衰退還是流動性顯著收緊階段，或者是雙重疊加，醫藥獲得超額收益或者走平的概率較大。這主要源於在這些區間裏，醫藥板塊景氣度支撐都較強，基本都在相對高位或者小幅回落，而2018Q3-2019.02大幅跑輸主要來自於“帶量採購”導致的業績大幅下滑，景氣度支撐走弱。
風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。
本文源自金融界