“似底不是底”，這可能是李寧（02331）股價走勢自2021年9月以來最真實的寫照。
智通財經APP注意到，2021年9月，李寧股價創下107.16港元歷史高點，隨後開啓震盪下行走勢，於2023年7月7日最低下探至38.6港元，期間最大跌幅達到64%，今年以來也有近4成跌幅。隨着李寧股價下滑，富時羅素於今年5月宣佈將李寧從富時中國50指數剔除。
回顧過往兩年時間，李寧依然是李寧，公司的發展戰略，未曾有根本性改變。期內，公司繼續堅持“單品牌、多品類、多渠道”戰略並進行升級。
例如，渠道端公司在線下采取“開大店關小店”的策略，以提升消費者體驗。2022年，李寧聚焦購物中心大店，推動旗艦店等高效大店落地，同時繼續進行店鋪結構優化，加速處理虧損、低效和微型面積店鋪。在線上，推出“大電商”商業模式以來，公司積極發展直播板塊業務，同時進行高效、更精準的宣傳和投放，維持在線良好經營生態。在產品端，公司2022年，發佈全新鞋面科技“䨻絲”，創造性地將“李寧䨻”材料應用於鞋面，將“李寧䨻”科技平台進一步延伸升級。
不僅如此，李寧還在2022年玩了一把“跨界”。公司申請註冊“寧咖啡NINGCOFFEE”商標，並將咖啡產品作為營銷工具投放到門店，一時間成為體育用品界的熱門話題。
需要注意的是，李寧的一系列操作在二級市場卻“叫好不叫座”，寧咖啡也未能充分打動投資者的“胃”。究其原因，核心要素是公司業績出現“換擋減速”。
業績“換擋減速”
先看2021年，李寧交出了在香港上市以來最好的業績答卷。公司在年內實現營收225.7億元（人民幣，下同），同比增長56%，不僅首次突破200億元大關，也是上市以來營收增速最快的一年。公司淨利潤更是達到40億元，同比增長136%。2004年至2021年，李寧的營收年均複合增長率達到15.75%，同期淨利潤複合增長率達到22.8%。在2021年，公司盈利水平也大幅提升，淨利率由11.7%提升至17.8%，毛利率則由49.1%提升至53.0%。
時間推進至2022年，李寧在收入端繼續保持快速增長，實現收入258.03億元，同比上升14.3%；其中，鞋類產品的收入為136.79億元，相較2020年收入翻倍；服飾品類收入則同比下降了9.4%至107.09億元。
遺憾的是，李寧的銷售毛利率在2022年同比下降4.6個百分點至48.4%；權益持有人應占淨溢利僅同比增長1.32%至40.64億元。針對利潤率下滑，李寧方面表示，受疫情影響，2022年市場消費需求疲軟勢頭較為明顯，公司因此加大了零售終端和在線渠道的折扣力度。此外，隨着國內供應鏈和產業升級，原材料及人力成本上漲，採購成本也隨之上升。
上述一系列壓力使得李寧在2022年僅實現經營活動現金淨額39.14億元，較2021年同期的65.25億元大幅縮水。
2023年一季度，李寧的銷售增長再度面臨壓力。公告顯示，一季度李寧銷售點（不包括李寧YOUNG）在整個平台的零售流水按年實現中單位數增長。同店銷售方面，以去年同季度伊始已投入運營的李寧銷售點計算（不包括李寧YOUNG），截至一季度，整個平台的同店銷售按年實現高單位數下降。就渠道而言，零售渠道實現低單位數下降及批發渠道實現低單位數下降，電子商務虛擬店鋪業務按年下降20%-30%低段。
反觀整個零售市場，2023年出現明顯回暖。國家統計局數據顯示，1-5月份，社會消費品零售總額187636億元，同比增長9.3%。其中限額以上單位服裝、鞋帽、針紡織品類的零售總額達到5619億元，同比增長14.1%，其中5月零售總額達到1076億元，同比增長17.6%。
李寧的銷售表現一定程度表明，體育用品行業在消費復甦大勢下出現了增長乏力的情形。富瑞此前指出，已完成6月份及今年第二季度調研，就體育用品企業零售額同比表現而言，今年4月份是一個不錯的月份，然而5月和6月零售額同比大幅下滑。6月線上大力度促銷未能有效拉動整體增長，線下受到衝擊，6月線下銷售額同比下跌。富瑞表示，由於體育用品企業於今年第二季業績弱於預期，運動品牌2023年全年目標面臨下行風險。平均而言，預計各運動品牌在2023年第二季度後將2023年全年增長目標下調3%至5%。
儘管李寧集團副總裁及首席財務官趙東昇曾表示，對2023年的展望保持樂觀態度，預期2023全年收入增長在10%-20%之間，預期全年淨利潤率保持在10%-20%之間的合理水平。然而，對這一份看起來不錯的業績指引，在二級市場並沒有激起很大的浪花。相反的是，李寧股價跌勢仍在延續。
交銀國際曾表示，李寧管理層對2023年的業績指引，還是保持增長，也可能只是出於保守，但確實表明長期增長前景不那麼有吸引力。
交銀國際認為，李寧仍然是一家實力雄厚的公司，也是中國領先的運動服裝品牌，擁有強大的管理團隊和前瞻性的戰略。然而，隨着其利潤率改善的故事結束，其盈利增長將取決於收入增長。如果長期要超越這一增長率，李寧需要更多增長引擎，要麼改變其單一品牌策略，要麼像耐克一樣，擴張國際市場。
重拾高增長的“底牌”
據智通財經APP觀察，李寧之所以需要更多“增長引擎”，是因為“國潮”紅利已經開始發生變化。
近年來，傳統文化的煥新迴歸，“國潮風”正在當代年輕消費羣中快速躥紅。在這一背景下，李寧憑藉早期積累的品牌效應——即2018年“中國李寧”成功在巴黎時裝週出圈，隨後被冠以“國貨之光”，成為國潮風口的最大受益者之一。
然而，隨着消費逐漸迴歸理性，諸多消費者不再“只要是國貨，就為愛發電”。據艾瑞諮詢研報顯示，在國潮服飾購買因素中，中國品牌、中國風元素、產品質量這三大因素居於前列，其中隨着年齡增長上升，消費者更為關注的是產品質量這一因素。在這樣的背景下，李寧的創新力能否支撐其後續的高增長之勢尚需畫個問號。
在過去，李寧長時間被詬病“重營銷，輕研發”，這種情況時至2022年沒有根本扭轉。根據李寧披露的財務數據，2022年公司銷售及經銷開支達到72.14億元，同比增長19.16%，銷售費用率達到28.3%。同期，公司研究及產品開發開支金額為5.35億元，同比增長29%，研發費用率約為2.1%。而據易觀數據披露諸如耐克、阿迪達斯等國際頭部品牌研發費用率一般在10%左右，研發投入差距之大一目瞭然。
當然不可否認，李寧在研發層面較過往投入了更多資源，配合“多品類”戰略滲透更多的細分賽道，從而打造更多“增長引擎”。智通財經APP注意到，李寧的品類矩陣中，在細分賽道有張“底牌”具有打造增長曲線的潛質，包括LI-NING1990、李寧YOUNG和女子品類等。
LI-NING1990於2021年11月推出，定位高端輕奢，產品價格帶在800-5000元左右。產品設計方向分成通勤、休閒和高級運動三大方向，其中高級運動目前主要佈局高爾夫和瑜伽專業服飾。目前LI-NING1990處於培育階段，共有24家直營門店，主要開在一線、新一線城市的核心商圈。
興業證券在研報中表示，LINING1990和中國李寧，過去幾年收入貢獻為中單位數，2025年亦有望貢獻集團10%營收佔比，對應22-25年CAGR達到47%，LINING1990因較低的基數，增速會更加明顯。
女子產品方面，2021年四季度，李寧整合旗下女性運動產品線，推出女子健身系列，正式進入女性健身賽道。2022年，李寧女子產品營收佔比在20-30%低段，規劃未來發展規模突破30%，是李寧未來發展的重要驅動力，興業證券預計，李寧女子產品22-25年CAGR增速為25-30%。
興業證券還預估李寧YOUNG在2025年的收入有望達到約39億元，佔公司收入比重從中單位數提升至10%，3年CAGR達45%。
在智通財經APP看來，關注李寧多品類增長引擎的同時，還需要重視公司利潤率因“重營銷”而下滑。以女性產品為例，李寧的女性品類佈局偏晚，在其之前Lululemon以女性leggings打開市場，實現了質量雙增。李寧的主要競爭對手中，Nike、Adidas、安踏均在挖掘行業機遇，其中Adidas提出2021-2025年女性業務規模中雙位數增長的目標，安踏規劃在2025年打造200億元女子品類。作為後起之秀，李寧需要快速擴大產品影響力，必將加強產品營銷。據悉，僅今年3月，李寧就組織了近300場運動體驗活動。
再看李寧YOUNG，興業證券預測李寧YOUNG於2025年有望達到39億元營收規模，其前提是公司3年內渠道數量達到安踏渠道數量的9成/2411家，月店效提升至20萬元水平。要達到這一量級並非易事，據興業證券研報，截至2022年末，李寧YOUNG門店數1308家，較其他本土運動品牌仍有差距，約為安踏童裝門店數量的一半，店效水平約在12萬元/月，對比安踏童裝店效約16萬元/月，也存在明顯差距。截至2023年3月31日，在中國，李寧YOUNG銷售點數量共計1253個，淨減少55個。
據此，李寧YOUNG面臨着“擴渠道、升店效”雙重任務，按照這樣的發展路徑，公司營銷費用也將水漲船高。因此，李寧未來如何權衡營銷和研發投入配比，進而抓住增量空間促使業績和股價齊升，這一點仍需時間驗證。