IPO門可羅雀，百勝中國以退為進

  導語：與目前短暫的市值低估相比，掩蓋業績崩壞的更大利空才是百勝中國的當務之急。

突襲的疫情讓香港股市進入寒冬，多家企業主動推遲IPO計劃，整個2020年能夠引起投資者追捧的IPO，只有網易、京東和思摩爾國際三家。

8月底，港股市場終於迎來了認購高潮，“水中茅台”農夫山泉最終獲得超311倍的認購，孖展額1821.41億港元，超越康基醫療成為今年的“凍資王”。

與農夫山泉的火爆募資相比，百勝中國在品牌知名度上雖然更勝一籌，其募資情形卻門可羅雀。IPO首日，百勝中國（03368.HK）的融資認購數僅超6倍，與其聲名相去甚遠。

坐擁肯德基、必勝客、小肥羊等八大連鎖品牌，百勝中國是中國地區最大的餐飲集團。7月30日，海南博鰲的肯德基餐廳開業，這使得百勝中國得以宣佈：旗下餐廳總數突破一萬家。

這樣一家絕對的行業龍頭，卻為何難以得到投資者認可？這其中，既有農夫山泉過度“吸血”的影響，也有百勝中國自身業務萎靡不振的印象，還有本次IPO定價不合理的因素。

歸根結底，百勝中國本次IPO，看起來像是選擇了一個最差的時間點，從一開始便註定這次IPO不會有太好的結果，以至於許多投資者質疑公司管理層沒有格局。不過，在這個時間點選擇上市，或許可能是一個最好的結果。

01.既生“農夫”，何生“百勝”

很多投資者認為，百勝中國本次IPO的最大敗筆就是挑選了一個錯誤的時間。

作為今年的“凍資王”，農夫山泉認購火爆，據悉多家券商在很早以前就已經宣佈預留的孖展額度在首日均已被用完。

對於港股市場來説，農夫山泉的火爆，自有利弊兩面。好的方面，農夫山泉帶動了港股投資者的熱情，一掃疫情帶來的陰霾；壞的方面，接近2000億港元的凍結資金，讓市場中的短期流動資金大幅減少。

農夫山泉的凍資從8月28日開始，一直持續到9月7日公佈中籤號為止。數據顯示，最近三日恆生指數的整日成交額分別為1652億港元、1818億港元、1391億港元，均不及農夫山泉所凍結的資金。

百勝中國本次IPO申購從9月1日開始，至9月4日截止，整個申購期均處於農夫山泉凍資的期限內。在這樣的背景下，即使有投資者看好百勝中國的前景，但也極有可能因為此前申購了農夫山泉而無法申購百勝中國。

從有利於宣發的角度看，百勝中國選擇在這一時間點上市是極為不明智的，這將會直接影響到公司的發行定價。

在2019年度，赤子城科技是當年的港股“超購王”，超額認購1400倍，凍結資金400億港元。與其同期招股的台州水務則被市場拋棄，最終發行價僅定格在區間下限，甚至如今依然處於破發狀態。

不同於一般企業需要長時間等待的IPO，百勝中國作為已經在美股上市的中概股，其香港二次上市通過聆訊的時間大幅縮短。在百勝中國8月28日通過聆訊時，農夫山泉已經認購火爆，只需暫緩股票申購的時間點，就能避免尷尬。

百勝中國完全可以避免與農夫山泉“硬碰硬”，為何公司卻依然我行我素，急於上市呢？

02. 利空中的利好

從經營端來看，百勝中國各門店的競爭力正在下滑，目前亦並非最佳上市節點。

招股書顯示，今年上半年百勝中國營收36.56億美元，同比暴跌17.43%，這樣的業績顯然稱不上優秀。

或許很多投資者對於肯德基上半年不佳的業績表示理解，畢竟受疫情影響，肯德基入駐中國33年來第一次關店，業績受創也屬情有可原。

但如果將時間線向疫情之前推移，就會發現百勝中國業績放緩的誘因不僅在於疫情。2017年至2019年，百勝中國的總營收為77.69億美元、84.15億美元、87.76億美元，增速由8.3%下降至4.3%，呈明顯放緩趨勢。

對百勝中國營收結構進一步拆分，可見其營收主要來自於三大塊業務：肯德基、必勝客、其他品牌。其中，肯德基和必勝客是百勝中國的營收主要來源，平均在總營收的佔比為68%和24%，合計佔比超過九成。

縱觀肯德基和必勝客最近三年的營收數據，同樣能夠明顯看出營收增速正在放緩。即使上半年沒有疫情的困擾，百勝中國的營收數據可能也並不會很好看。

具體來看，肯德基業務2019年的增速已經由前一年的12.2%放緩至6.1%，增長率減少了一半。最近三年肯德基中國區的期末門店數分別為5488家、5910家、6534家，增長率分別為7.7%和10.6%，在開店速度明顯加快的情況下，肯德基的營收增速卻突然放緩，也就意味着單店盈利能力的下降。

百勝中國另一主營業務必勝客的經營處境同樣尷尬。最近三年，必勝客的期末門店數分別為2195家、2240家、2281家，呈現逐年增長勢頭，但整體營收卻幾乎停滯不前，始終保持在21億美元左右原地踏步。

不斷增長的門店數，與停滯不前的營收形成鮮明對比，這揭露了一個殘酷的事實，必勝客已經對業績的強烈助推作用，其邊際效應已經可以忽略不計。

綜合研判，如果沒有疫情的影響，那麼百勝中國的兩大核心業務依然會處於增長失速狀態，而且將會直接呈現在報表中，每一位進行財報研究的投資者，都可以輕易發現。

然而疫情的出現，就像是一塊遮羞布，為百勝中國的業績放緩找到了一個合理的藉口。疫情造成的業績下滑，屬於實質性利空，這一淺顯的利空掩蓋了公司可能出現的更大利空，這就反而可以引導出利好解讀。

在得到緩衝器後，百勝中國選擇用加速上市的方式尋求破局，這極有可能就是為何百勝中國在明知估值不佔優的情況下，依然選擇上市的原因。

與目前短暫的市值低估相比，掩蓋業績崩壞的更大利空才是百勝中國的當務之急。

03.趁“虛”發行

雖然從短期看，百勝中國的IPO節點選擇並不盡如人意，但從長期看，本次IPO的定價其實並不便宜。

招股書數據，百勝中國的最高發行價為468港元，與美股8月31日收盤價57.71美元（摺合447.25港元）相比溢價4.64%。

當然，招股書中的價格僅是初步定價，最終發行價依然要取決於申購情況，最終的定價將在截止申購後揭曉。

百勝中國是第四家迴歸港股的中概股，前三家中概股分別為阿里巴巴、網易和京東。從此前三家迴歸中概股的情況看，最終的發行價都會較最高價發生下折，也會較當日美股收盤價發生下折，投資者可以直接購買美股，並無必要參加港股申購。

從這個角度看，百勝中國目前的高估可能只是暫時的，百勝中國美股近幾個交易日的連續上證也印證了這一點，如今港股和美股之間的溢價正在不斷縮小。

如果最終百勝中國港股的發行定價低於美股，是否就意味着其具有很強的投資價值呢？這依然存在着一定的不確定性，因為縱向來看，百勝中國的美股股價很有可能處於絕對的歷史高點。

2016年百勝中國從百勝集團分拆，並完成獨立上市，當時的發行價格不足25美元。隨着近年來美股大盤指數的不斷攀升，百勝中國的美股價格不斷攀升。以9月1日收盤價58.29美元計算，已經較當初上漲133%。

正如我們前述分析的那樣，百勝中國的整體營收其實已經開始逐漸失速，陷入瓶頸。在這樣的背景下，百勝中國美股價格的提升更多是源自整體市場環境的轉暖。

從估值角度分析，百勝中國美股的估值並不便宜，這樣的估值是建立在持續增長的基礎上，一旦整體業績繼續下滑，那麼伴隨而來的將很有可能是市場對其的價值重估。業績放緩疊加疊加估值下降，將極有可能引發恐怖的戴維斯雙殺。

港股上市之際，百勝中國CEO屈翠容發佈了一封公開信：“我們在香港的第二上市將為我們的利益相關者們提供投資本公司的額外渠道，使我們離經營地點更近，離顧客及社區蓬勃發展之所在更近。”

從這一表態中不難看出，未來加速開店依然是百勝中國的核心戰略。

招股書顯示，此次港股IPO百勝中國將最高募資約200億港元，而其預計將45%的融資用到門店開拓之上，目標門店數突破2萬；45%的融資額投資於數字化轉型；剩餘10%的融資額將投入到日常經營現金流中。

這意味着，百勝中國如果想延續股價上漲勢頭，那麼最好的方法就是保持住業績增長，在單店盈利能力退步的情況下，建立在成本控制基礎上的店面擴張，或許是最好的解決方案。