2021-10-21華西證券股份有限公司寇星對伊利股份進行研究併發布了研究報告《從同質化競爭走向多條線發展》，本報告對伊利股份給出買入評級，當前股價為38.19元。
伊利股份(600887)
事件概述
我們參加了伊利的投資者日活動，更新我們對公司長期發展的理解。
分析判斷:
1、乳業是一箇中長期可持續穩健增長的行業。支撐因素包括：1）人均飲用量的提升。據國家統計局數據，中國城鎮、農村居民人均液態奶消費量分別為16.5kg/人·年、6.9kg/人·年（2018年），城鎮化率的持續提升（2020年63.9%）、銷售網絡的下沉（例如社區團購完成“最後一公里”的銷售網絡搭建）幫助農村居民建立更為穩定的日常飲用習慣。2）疫情後乳製品消費意識加強，體現在白奶需求旺盛，尼爾森數據顯示2021年1-8月純牛奶零售額累計同比+18.1%，消費行為的轉變具有持續性。3）牛奶屬於國家政策支持鼓勵的產業。
2、經營風險預期降低。乳製品追求新鮮度、快速週轉，上游連接養殖業，上游原奶供給的波動造成下游企業成本的波動和市場費用投放的波動。2018年底以來的奶價上漲週期持續至今，加速了下游乳企自控奶源比例的提升。根據荷斯坦，伊利2020年奶源自控比例約為37%，未來預期將提升至50%+，業內其他大企業也是如此。未來原奶價格波動性的降低已成為產業共識。由於大型企業全產業鏈優勢更加凸顯，市場集中度將持續提升。對於伊利而言，企業經營的風險性預期降低，業績預期的確定性提升。
3、進入多條線發展階段。近兩年外受疫情影響、內因國產品牌發力，奶粉領域“國進外退”、國產品牌的崛起趨勢更加明確。尼爾森數據顯示2021年以來伊利奶粉市佔率加速提升，伊利奶粉業務因此也制定了較高目標，我們判斷不排除多種方式實現目標。藉助白奶（無論常温還是低温）消費需求保持旺盛契機，伊利鮮奶板塊已完成全國5大生產基地的佈局，上半年業務端實現高速增長。奶酪板塊，公司公告擬設立核心員工持股平台向伊家好子公司增資，本質上是在探索大集團之下如何培育小而美的新興業務，預計將有效激發業務團隊積極性，加速業務發展。
投資建議
疫情後乳製品消費需求的提升增強了企業對於行業長期增長的信心，上游牧場自控比例提升預期將降低下游乳製品企業經營風險，傳統相對弱勢業務板塊迎來新的發展機遇、新業務由培育階段進入快速成長期。包括伊利在內的乳企巨頭對於主業更加具有長期持續均衡發展心態，對於新業務資源投入在加大，兩強明確提出未來利潤率提升的目標，意味着從過往聚焦於常温奶的激烈同質化競爭走向多條線發展，競爭弱化，這將提升估值。維持盈利預測2021-2023年收入1111/1238/1367億元，歸母淨利91/107/125億元，EPS1.5/1.76/2.06元，2021/10/20收盤價38元對應2021/22年P/E分別為26/22倍，我們認為目前估值有提升空間，重申買入評級。
風險提示
原奶價格進一步大幅上漲，新業務風險，食品安全風險