關聯大客户小米“突擊”增資!德爾瑪IPO的“對賭協議之謎”

通過小米等大客户的上市前注資,德爾瑪在業務沒有明顯變化的情況下,註冊資本大增,估值也達到了近53億,在申報IPO的道路上更進一步。而犧牲獨立性換取規模,必然損失利潤,公司獨立性與經營可持續性隱患重重。

關聯大客户小米“突擊”增資!德爾瑪IPO的“對賭協議之謎”

近日,小米“小家電代工廠”德爾瑪終於過會創業板。

過程不可謂容易,此前一年內,這家小家電企業經歷深交所三輪問詢:小米上市前突擊增資、似乎未完全中止的對賭協議,理不清的關聯方交易以及存疑的獨立性與創新性等等問題都為德爾瑪的IPO進程增添了一層未知數。

覆盤德爾瑪IPO上市進程中的種種細節,德爾瑪與小米之間似乎還有更深層的關聯。一份未清理的“對賭協議”引發市場從另一層解讀:

擁有完善退出通道的小米和需要資本助力上市的德爾瑪之間,更像是後者向小米“借錢IPO”。

未清理的“對賭協議”

對賭協議作為擬上市公司的監管重點,曾被監管機構多次強調,應在申報前清理相關性質的條款,然而德爾瑪卻似乎給股東小米“留了尾巴”。

三年報告期內,德爾瑪與外部投資者簽署了《A輪增資協議》《A輪股東協議》《A+輪股東協議》《B輪股東協議》《B1輪股東協議》及《B2輪股東協議》等至少6份股東協議,對回購權、業績承諾等事項作出約定。

德爾瑪表示,在2020年9月至2021年4月的創業板申報輔導期間,相關各方已就前述協議完成了《投資文件之終止協議》簽署。歷史上形成的對賭協議已從提交申請材料之日起自動終止。

但其中有一個例外——《B2輪股東協議》。

據該協議,若德爾瑪出現IPO申請被駁回、否決或被終止審查,且6個月內未再次作出申請決定;主動撤回A股IPO申請;未能在核準文件有效期內完成公開發行;以及其他未實現A股IPO的情形。

可恢復的部分條款包括:優先購買權、共同出售權、回購權等等。公開信息顯示,該輪次指向的唯一機構股東是小米。發行前,天津金米投資合夥企業(有限合夥)持有德爾瑪875萬股股份,持股比例為2.37%。為德爾瑪第八大股東。

據悉,截至招股書籤署之日,德爾瑪實控人蔡鐵強通過飛魚電器、佛山魚聚和珠海魚池間接控制公司44.61%的股份,若該比例低於40%,則會觸發共同出售權,屆時小米有權出售其持有的所有公司股份。

另外,若德爾瑪主要股東及實控人未能履行義務,2023年6月19日前未能合格上市,或因其他原因造成未來無法上市等。小米將有權要求公司回購全部股份。

據《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》,只有同時滿足以下要求的“對賭協議”可以不清理:一是發行人不作為當事人;二是公司控制權不會變;三是不與市值掛鈎;四是不會產生嚴重影響公司持續經營能力或者其他投資者權益的情形。

德爾瑪方面的解釋是,上述“可恢復”的對賭條約僅為股東之間的安排,本身不會導致公司控制權發生變更,也不涉及估值或業績對賭,不屬於監管規定必須清理的範圍。

種種條款指向一個結果——而只要德爾瑪無法在一年內完成上市,小米隨時都能“全身而退”。

這或許可以解釋為何在德爾瑪IPO之前,小米敢於“大膽增資”。

小米突擊增資

上市前,德爾瑪共經歷了5輪融資。

投資方除了小米,還有CPE源峯、歐派家居、薇婭老公董海鋒。而最終佔據前十大股東第5-8位的EuroFancy、金鎰投資、董海鋒和天津金米均為申報前一年的Pre-IPO輪進入。

而其中得到特殊優待的只有小米,更安全的對賭條例背後,不僅是小米連續兩輪增資,幫助公司補充了註冊資本,還有雙方緊密的合作關係。

上述略有爭議的協議簽署於2020年11月,也就是德爾瑪剛與中金公司簽署上市輔導協議的第二個月。

彼時,德爾瑪以50元/股的價格向天津金米發行150萬股新股,合計7,500萬元。天津金米於本次股份轉讓完成後,持有發行人1.48%的股份。

同月,德爾瑪以50元/股的價格再向天津金米和董海鋒分別發行100萬和300萬股新股,合計2億元。其中400萬元進入註冊資本,剩餘1.96億元進入資本公積。天津金米於本次股份轉讓完成後,持有德爾瑪2.37%股份,兩輪共耗資1.25億元。

回溯小米與德爾瑪的聯繫,時間不算長久。

據悉,德爾瑪創立於2011年,主要從事小家電的研產與銷售,旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“薇新”等,產品類型包括家居環境類、水健康類、個護健康類以及生活衞浴類。

2019年起,小米與德爾瑪才展開ODM合作,此後關係愈發緊密。

招股書顯示,2019年-2021年報告期各期末小米集團及其關聯公司都是德爾瑪的第三、第二、第一大客户,銷售金額分別為7,772.47萬元、28,103.11萬元、65,210.65萬元;佔當期營業收入的比例分別為5.12%、12.61%、21.47%,呈逐年上升趨勢。

憑藉小米帶來的大量訂單,德爾瑪業績三年翻倍。2019年至2021年,公司營收分別為15.17億元、22.28億元和30.38億元,後兩年同比漲幅分別為46.9%和36.4%。

薄利的“外協生產”

營收激增的背面,是德爾瑪極度依賴大客户的“外協生產”,利潤微薄,獨立性存疑。

在與小米展開合作的三年內,營收翻了9倍,毛利率卻反而腰斬。

報告期內,德爾瑪歸母淨利潤僅為1.11億元、1.73億元和1.70億元,綜合毛利率分別為36.33%、32.27%和29.19%。而同行業可比公司綜合毛利率分別為33.17%、34.51%、32.71%,在後兩年明顯“掉隊”。

其中,佔比超20%的米家ODM業務毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%,呈現大步下滑態勢,或成影響公司利潤的主要因素之一。

據悉,德爾瑪與小米合作的ODM業務主要採用利潤分成模式,且分多少完全由小米調整。

該模式下,德爾瑪以成本價格將米家ODM產品銷售給小米集團,完成銷售後,小米再將其產生的淨利潤分成。而根據約定,小米集團會根據相關產品品類的戰略意義,創新程度、上市緊迫性,價格定位,最終銷售和利潤情況等“綜合決定”與ODM廠商之間的分成比例。

2019年至2021年,德爾瑪獲取的利潤分成比例從30%到50%不等,波動幅度較大。

招股書顯示,德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的營收佔比已經從2019年的60.24%下降到了2021年的38.29%。過半業務靠授權商標和代工業務維繫,獨立性正在被加速稀釋。

在此次IPO申報中,德爾瑪擬公開發行不超過9231.25萬股,計劃募資14.64億元,其中八成將用於智能家電製造基地項目、剩下兩成投入研發品控中心建設項目和信息化建設項目。而截止2021年底,公司淨資產僅為12.6億元,相當於“再造一個自己”。

德爾瑪出讓股份,向大客户小米“借錢”IPO,承諾上不成可以隨時回購。募資12.4億造廠,也是給大客户小米繼續做代工?

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