本文來源：時代商學院 作者：陳鑫鑫
來源 | 時代商學院
作者 | 陳鑫鑫
編輯 | 李乾韜
今年來科創板新股破發甚至是首日破發的頻頻出現，4月28日，禾川科技（688320.SH）上市首日破發，收盤跌16.7%，打中新股穩賺不賠的固有印象被打破。新股的交易難度顯著提升，此時，對科創板新上市公司的投資價值分析變得尤為重要。
公告顯示，思特威（688213.SH）將於5月20號登陸科創板，該公司於5月11日申購，發行價為31.51元/股，發行市盈率32.14倍。
資料顯示，思特威主營業務為高性能 CMOS 圖像傳感器芯片的研發、設計和銷售，目前產品主要應用於安防監控領域，是該細分領域出貨量最高的企業。
【概述】
發行價方面，思特威發行市盈率（32.14倍）與行業市盈率（33.56倍）十分接近，且行業內20—40倍市盈率的企業數量佔比最多，思特威的發行市盈率處於正常水平，與同行對比並未高估也未低估。
競爭力方面，思特威CMOS 圖像傳感器出貨量排名全球第六，在安防監控領域出貨量第一，2020 年市場份額達34.95%，在行業內取得一定地位，但存在產品單價較低，產品相對偏中低端的問題，且在市場規模最大的智能手機攝像頭領域幾無建樹，技術水平及品牌影響力或與頭部企業仍存在一定差距。
由於安防監控圖像傳感器市場規模相對較小，國內外巨頭大規模佈局可能性較低，且思特威已建立一定的客户資源壁壘，時代商學院預計未來思特威仍能保持在安防監控領域的領先地位，但需警惕安防監控領域市場飽和，增速下降的風險，後續可觀察思特威在增速較快的新興領域的業務開拓情況。目前該公司估值處於合理水平，但上市後仍不宜給予過高估值。
一、定價分析：發行市盈率處於正常區間
根據根據中國證監會《上市公司行業分類指引》（2012 年修訂），思特威所屬行業為計算機、通信和其他電子設備製造業，Wind數據顯示，該行業市盈率為33.56，思特威的發行市盈率與行業市盈率相當。
具體來看，據時代商學院統計，截至5月16日，“計算機、通信和其他電子設備製造業”的市盈率分佈如圖表1所示，其中20—40倍市盈率的企業數量佔比最多，達35%，這正是思特威發行市盈率所處區間。若由此來看，思特威發行市盈率處於正常區間，至於上市後的股價走勢，還需參考思特威的基本面情況。
二、企業競爭力分析：比上不足比下有餘
在攝像頭模組中，圖像傳感器是靈魂部件，決定着攝像頭的成像品質以及其他組件的結構和規格。思特威的主營業務為高性能 CMOS 圖像傳感器芯片的研發、設計和銷售。產品已被廣泛應用在安防監控、機器視覺、智能車載電子等眾多高科技應用領域。
思特威的圖像傳感器具有高信噪比、高感光度、高速全局快門捕捉、超寬動態範圍、超高近紅外感度、低功耗等特點，已應用在大華股份、大疆創新、宇視科技、普聯技術、天地偉業、網易有道、科沃斯等品牌的終端產品中。
思特威採用 Fabless 的經營模式（無晶圓廠的集成電路企業經營模式，Fabless 企業僅進行芯片的設計、研發和銷售，而將晶圓製造、封裝和測試外包給專業的晶圓代工、封裝和測試廠商），專注於產品的研發、設計和銷售環節，在供應鏈方面與台積電、三星電子、合肥晶合、東部高科等晶圓廠以及晶方科技、華天科技等封裝廠建立了穩定的合作關係。
1. 行業空間：安防市場增速放緩，新興領域成新增長點
行業空間決定了企業的成長空間，行業景氣度也直接影響企業成長速度，因此研究企業第一步通常是研究其所在的行業空間，企業的估值高低通常也與行業發展階段密切相關。
資料顯示，CMOS 圖像傳感器主要應用於手機攝像頭、安防監控、汽車電子、機器視覺等領域，其中手機為最大的應用領域，2020年出貨量佔比達78.5%，安防監控領域出貨量佔比為5.4%。
思特威的CMOS 圖像傳感器主要應用於安防領域、機器視覺領域，其中，2020年來自安防領域的銷售收入佔比為82.13%。安防監控領域包括政府公用事業、企業應用和家庭應用等多個細分領域。近年來得益於各級政府近年來對安防建設的重視，安防監控 CMOS 圖像傳感器市場一直呈現快速增長態勢。數據顯示2016—2020年，全球安防監控 CMOS 圖像傳感器市場規模年複合增長率達24.7%。
隨着公共區域安防監控覆蓋率逐漸飽和，預計後續行業規模增速將有所下滑，未來家用市場或將成為安防監控CMOS圖像傳感器的重要增長點。
新興領域方面，新興領域的CMOS 圖像傳感器應用處於起步階段，雖然規模較小，但增速較快。目前來看，全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器的主要應用包括無人機、掃地機器人、AR/VR、新型家用式遊戲主機、智能教學終端和翻譯筆等新型智能產品。
從市場發展趨勢來看，根據 Frost&Sullivan 統計，全球新興領域 CMOS 圖像傳感器市場自 2018 年實現行業技術突破後迅速擴張，全局快門 CMOS 圖像傳感器總出貨量從 2018 年的 1100 萬顆迅速增至 2020 年的 6000 萬顆，過去三年間年均複合增長率高達 132.7%。
隨着 AI 和 5G 技術的商用落地，這些 CMOS 圖像傳感器的新興下游應用市場不斷湧現，將為該市場發展注入了新活力。同時隨着下游應用的更多樣化，其設備搭載的攝像頭數量也隨之增加，因此全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器市場規模預計將持續增長，總出貨量2025年將增至3.92億顆，未來五年間年均複合增長率為 35.7%。
2. 行業地位：出貨量全球第六，專攻安防監控領域
投資者通常會賦予行業地位較為突出企業高於行業平均的估值，因此對企業行業地位的研究是判斷企業估值是否合理的關鍵。
CMOS 圖像傳感器行業進入門檻較高，市場份額大都掌握在少數領先的企業手中。根據 Frost & Sullivan 統計，2020 年，全球 CMOS 圖像傳感器出貨量前十名的企業的市場份額合計達到 94.6%，思特威排名第六；全球 CMOS圖像傳感器銷售額前十名的企業的市場份額合計達到 94.2%，思特威排名第九。
根據 Frost&Sullivan 統計，在安防監控領域，2020 年思特威實現 1.46 億顆 CMOS 圖像傳感器出貨，出貨量位居全球第一。從市場份額來看，思特威以 2020 年出貨量計算的市場份額為 34.95%，而以 2020 年銷售額計算的市場份額為 22.18%。
在新興機器視覺領域，根據 Frost & Sullivan 統計，2020 年，全球範圍內只有思特威、索尼、豪威三家廠商擁有大規模全局快門 CMOS 圖像傳感器量產的能力，能夠在此領域達到千萬級別的年度出貨量。2020 年思特威實現超過 2500 萬顆 CMOS圖像傳感器出貨，出貨量位居行業前列。
從思特威銷售額排名低於出貨量排名，出現背離來看，説明思特威在銷售均價上較多數對手低，或存在產品相對偏中低端的現象。
競爭對手方面，思特威在國內外皆存在實力強勁的對手，如國際巨頭索尼、國內龍頭豪威科技等。
索尼多年位居行業第一，在高端市場始終掌握技術優勢，CMOS 圖像傳感器業務涉及消費電子、安防、工業等多個領域，產品覆蓋面廣闊。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2020年索尼 CMOS 圖像傳感器銷售收入達到 70.1 億美元，位列市場第一，出貨量達到 16.0 億顆，位列市場第二。
豪威科技是 A 股上市公司韋爾股份（603501.SH）的子公司，豪威科技致力於單芯片CMOS 攝像解決方案的研究，其 CameraChip 和 AmeraCubeChip 系列 CMOS 圖像傳感芯片被廣泛應用於消費級和工業級應用場景，持續發力物聯網、汽車、醫療影像等諸多新興領域。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2020 年豪威科技 CMOS圖像傳感器銷售收入達 20.3 億美元，出貨量達 10.0 億顆，分別位列市場第三和第四。
此外，格科微有限公司2020 年CMOS 圖像傳感器銷售收入達 8.5 億美元，出貨量達 20.4 億顆，分別位列市場第四和第一，主要應用於手機、平板電腦、可穿戴設備、移動支付、汽車電子等在內的消費電子和工業應用領域。安森美半導體有限公司2020年CMOS 圖像傳感器銷售收入達 7.6 億美元，出貨量達 1.6 億顆，分別位列市場第六和第八，產品廣泛應用於消費電子、汽車、醫療、軍事等領域。
從競爭對手的情況來看，思特威避開了競爭十分激烈的消費電子領域，專攻安防領域，取得不錯的成績，但也存在安防領域產品相對偏中低端，導致單價較低的問題。此外，一旦國內外巨頭往安防領域大規模佈局，高端往中低端佈局並不存在多大的技術門檻，不排除思特威市場份額被擠佔的可能。
3. 風險分析：警惕安防市場增速下降、存貨滯銷風險
對存在較大風險的企業，市場通常會有一定的風險折價，因此對企業的風險分析是繞不開的環節。
目前思特威在安防監控、機器視覺等領域維持着高市場佔有率，但 CMOS 圖像傳感器市場仍有大量具有技術競爭力的企業。目前思特威在安防監控領域和新興機器視覺領域的主要競爭對手索尼、豪威科技等均有佈局，並且在整體資產規模、資金實力上和思特威相比有一定的優勢。
此外，自中美貿易戰以來，美國將多家中國安防監控和機器視覺領域的知名企業列入實體名單，如海康威視、大華科技、雲從科技、曠世科技、商湯科技、依圖科技等，打壓我國相關產業的正常發展。半導體生產製造是高度全球化的產業，下游行業終端經受的地緣政治壓力將影響上游 CIS 廠商的穩定銷售和市場拓展。而招股書顯示，思特威大客户集中度較高，2020年前五大客户銷售額佔比達79.20%，且以國內客户為主，其中客户大華股份已被列入實體名單。
整體來看，考慮到安防市場規模遠小於消費電子，國內外巨頭大規模佈局的可能性相對較小。但由於安防領域技術門檻相對消費電子領域要低，國內中低端企業佈局的可能性較高，競爭或愈發激烈，此外還需警惕安防市場飽和的風險。
思特威目前發力新興領域的CMOS圖像傳感器，考慮到安防市場增速逐漸下滑，預計未來主要增長點也是在新興領域的CMOS圖像傳感器，但這個高增長的領域也是行業巨頭重點佈局之處，預計未來將直面行業巨頭的競爭。且新興領域的應用對技術、品牌影響力的要求較高，思特威在這方面與巨頭仍存在一定差距，市場開拓存在一定風險。
財務風險方面，思特威2019 年末、2020 年末、2021 年末、2022年一季度末的存貨分別為1.2億元、4.51億元、12.52億元、18.66億元，存貨週轉率分別為4.36、4.24、2.24、0.21，可以看,2021年以來思特威近期的存貨飆升，週轉率明顯下降，可能存在產品滯銷、存貨積壓風險，從而存貨跌價風險提高，將對經營業績產生不利影響。
【參考資料】
《思特威（上海）電子科技股份有限公司招股説明書》.上交所
《產業深度：2022年圖像傳感器（CIS）產業年度報告》.產業深度