萬達商業放棄回A，“輕裝”上陣書寫新故事？

文 / A股君

出品 / 節點財經

三年前，王健林在萬達集團年會上説過，“不管社會上理不理解，也可能有些內部同志不理解，但是請大家三年以後，再回頭來看我們的決定是否正確。”言語間展現出對輕資產戰略的堅定看好。

3月24日，大連萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“萬達商業”）發佈通告稱，基於對自身戰略的研判，決定對從事輕資產商業運營、科技、數據、人員等相關資源進行重組，以儘快實現境內外上市，因此決定撤回A股IPO申請。

至此，萬達商業籌劃了5年的回A之旅正式畫上句號。關於何時何地上市，萬達商業並未在通告中透露。節點財經從接近萬達商業的相關人士處獲悉，萬達商業在進行輕資產資源重組之後，有望再度赴港股上市。

從萬達商業近期發佈的《2021年度第一期中期票據募集書》來看，2017-2019年及2020年1-9月（以下簡稱“近三年及一期”），不斷剝離重資產後，營業收入逐年減少，淨利潤在公允價值變動和投資收益的加持下穩居百億之上，整體毛利率逐年提升。

在業績逐漸平穩的情況下，內地物管股市場大行情也十分火爆。萬達商業赴港上市的時機已經悄然成熟。

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業績是否穩定值得關注

萬達商業成立於2002年9月，是萬達集團旗下商業物業投資及運營的唯一業務平台。在王健林的眼裏，萬達商業是萬達集團的核心產業和現金流主力，萬達商業旗下核心資產為投資性房地產——萬達廣場。

2017年以來，隨着萬達商業不斷轉讓酒店資產，逐步去化及剝離房地產業務。公司當前主營業務為投資物業租賃及管理（分為租賃、商業物業管理）、酒店運營和其他業務。

業績上，據萬達商業債券募集書顯示，近三年及一期，公司分別實現營業收入1355.67億元、1065.49億元、786.56億元及270.53億元，營業收入逐年減少；對應的淨利潤分別為219.91億元、317.95億元和 250.96億元及107.2億元，淨利潤有所波動。

數據來源：萬達商業債券募集書

去年1-9月，萬達商業的營業收入和淨利潤同比分別大幅下降44.9%、42.14%。主要是由於，在疫情陰霾籠罩下的2020年一季度，萬達商業為支持租户經營減免租金40億元。

進一步來看，投資物業租賃及管理業務已經成為萬達商業收入的“中流砥柱”。近三年及一期，投資物業租賃及管理收入分別為246.51億元、302.65億元、351.48億元和249.42億元，佔主營業務收入的比重分別為18.3%、29.25%、44.9%和92.77%。

數據來源：萬達商業債券募集書

萬達商業投資物業租賃及管理收入逐年增加，主要原因是其持有的出租物業的可出租面積快速增長，由2017年末的2392.19萬平方米增至2019年末的3209.97萬平方米，同時持有物業出租率穩定在很高水平，成熟經營的購物中心租金水平上升。

毛利率方面，近三年及一期，萬達商業主營業務綜合毛利率自2017年的42.59%提高到2020年1-9月的71.41%。其中，投資物業租賃及管理業務的毛利貢獻率逐年提高，分別為78.71%、78.89%、76.25%及75.34%。

數據來源：萬達商業債券募集書

這還不是萬達商業業績表現的全貌。節點財經（ID：jiedian2018）注意到，其公允價值變動收益和投資收益規模較大，鞏固淨利潤穩居百億之上。

2020年1-9月，萬達商業的公允價值變動收益為45.52億元，投資收益為19.28億元，二者之和是公司當期淨利潤的60.45%。2017年-2019年，兩個指標之和分別為118.21億元、207.09億元及198.9億元，佔當期淨利潤的比重分別為53.75%、65.13%及79.26%。

萬達商業的公允價值變動損益主要來源於投資性房地產，即投資並運營的持有型商業物業；而投資收益主要來源於處置長期股權投資產生的投資收益、理財產品投資收益和委託貸款利息收入。

值得深思的是，萬達商業60%以上的淨利潤來自於波動較大的公允價值變動和投資收益，而並非來自相對穩定的主營業務收入。

萬達商業也在債券募集書中坦言，若未來市場環境發生變化，投資性房地產存在公允價值變動的風險，從而對資產狀況及經營收益產生不利影響，進而影響可供分配利潤。

翻閲萬達商業同行的財報不難發現，公允價值變動收益佔比過高並非孤例。2020年度，碧桂園服務的公允價值收益25.66億元，佔當期淨利潤92.24%；新城悦服務公允價值收益2.85億元，佔淨利潤的63.05%。

節點財經認為，近三年及一期，萬達商業投資收益與公允價值變動帶來的一次性收入在利潤中佔比過高，隱藏着企業未來業績可能出現大幅波動的風險，一定程度上可能影響其業績的穩定表現，投資者對此應有所關注。

萬達商業亦表示，2020年9月末，公司已完成境內房地產開發及銷售業務的剝離，物業租金收入貢獻度將大幅提升。基於此，成長空間更大的物業板塊對萬達商業的意義非凡，若未來發展成主要利潤增長點，相關風險有望逐漸緩解。

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剝離重資產

5年曲折上市路

從近三年及一期的投資收益與公允價值規模來看，萬達商業尚未完全撕下“房地產”標籤。但這恰恰反映出，萬達商業剝離重資產手筆之大。

對於為何轉型輕資產，這還要從萬達商業的坎坷上市路説起。

2014年12月23日，當時名為“萬達商業地產”的萬達商業在港交所上市，募集資金288億港元，成為當年港交所最大IP0。但上市後股價長期低迷，市場的不看好讓萬達商業價值遭遇嚴重低估。

2016年3月，登陸港股637天后的萬達商業從港交所退市，並推動萬達商業A股上市。實際上，2015年9月萬達商業就已經啓動內地IPO程序，向證監遞交了招股書。

眾所周知，由於房地產調控政策，近幾年房企很難在A股上市。當時萬達商業的房地產屬性濃厚，A股上市一直懸置。因此，轉型以輕資產為主，優化上市資產屬性，成為了萬達商業上市必走的“獨木橋”。

“如果一個公司淨利潤的三分之二來自於房地產之外，這個公司就不能再叫房地產公司。”2015年4月王健林在深交所演講時説道。

圖片來源：萬達集團官網

2018年1月，萬達商業引入340億元戰投。據《澎湃新聞》報道，當時萬達商業與投資方簽署對賭協議，約定在2023年10月31日前完成上市，並未約定上市地點。

引入戰投後，萬達商業的轉型步伐加快，包括：不再從事新的房地產開發和銷售業務、將“地產”二字從公司名稱中去掉、將地產業務大量遷移。到了2019年底，地產業務基本剝離完成。

具體來看，2017年，萬達商業將14家文旅項目公司賣給融創中國，將73家酒店資產和大連萬達中心寫字樓轉讓給富力地產。“賣賣賣”的同時，它還向兄弟公司萬達地產轉讓了36家公司股權及理財產品、委託貸款等。截至2020年9月末，萬達商業已註銷清理了164家原本持有房地產開發業務資質的公司。

那麼，被給予厚望的“輕資產化”究竟是什麼，它又將如何續寫萬達傳奇？

據債券募集書，“輕資產”模式下，由獨立第三方作為合作方負責獲取土地並承擔拿地和建設的全部投資，並擁有項目資產所有權，萬達商業負責項目的建築規劃設計、建設管理、商業規劃及招商、運營管理，並授權合作方使用“萬達廣場”品牌，

經過持續大力轉型，萬達商業部分的輕資產化卓有成效。就像其在債券募集書中強調的，“公司是全球規模領先的商業管理企業，是全球第一大商業物業業主（以持有及管理商業物業可出租面積排名）。”

通過數據分析，截至2020年9月末，萬達商業旗下累計有336個萬達廣場開業，其中自持項目259個，輕資產項目77個。2020年，萬達商業新開業45家萬達廣場。萬達廣場總建築面積和總可租面積分別為4884.88萬平方米和3329.33萬平方米。

圖片來源：萬達商業官網

租金方面，2017-2019年，隨着前期物業逐漸進入成熟期及穩定期，公司平均租金不斷增加，2020年1-9月，平均租金有所下降，主要是疫情期間，公司對商户提供免租及租金延遲繳納的優惠政策所致。出租率方面，2019年物業出租率為99.3%，2020年1-9月，受疫情影響，出租率有所下降，但仍維持在很高水平。

由此可見，在輕資產模式下，萬達商業不僅能夠加速擴張，還可以減輕自身投資壓力。最重要的是，它讓王健林的上市之路逐漸明朗。

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輕裝上陣

物管同行扎堆港股

近幾年，隨着物業板塊迅猛發展，多家房地產企業先後分拆物業板塊赴港上市，一度引起港股市場的物業股追捧狂潮。尤其是內地大型房企的物業分拆，更是被各路資金追逐。

根據克而瑞研究中心統計，內地五十強房企的佈局方向，前十大賽道基本都是與住宅開發關聯度和協同度較高的行業。其中，超九成房企佈局商業地產及運營板塊，超八成房企已經拆分物業管理板塊。

圖片來源：克而瑞研究中心

克而瑞研究報告認為，物業板塊是多數房企最成功的多元化版圖，現金流穩定、集中度低、成長空間大的物業板塊已經獲得資本市場的廣泛認可。

近期，“牛氣沖天”四個字足以形容港股物業管理板塊的良好漲勢，多股創下階段新高。

另據Wind數據顯示，2020年赴港上市的物業公司共有25家，下半年開始顯著增多，僅在12月份就有恆大物業、華潤萬象生活、領地控股、大唐集團控股、遠洋服務控股、建發物業六家公司在港交所掛牌。

“港交所給予了物業上市非常好的機會，房企積極分拆物業上市利好其做大規模和做好品牌，這個是有價值的。當然，上市的企業多了，後續如何做好市值管理工作和提升競爭力，也非常關鍵。”易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進對節點財經表示。

興業證券研報指出，物業管理行業在未來3至5年將持續享受四大紅利：一是房地產行業的集中度提升帶來物業管理行業集中度提升；二是資產證券化加速了行業的併購整合；三是物業管理公司加大外拓力度，從住宅向多元物業拓展；四是物管公司在房地產全價值鏈上下游拓展增值服務，行業規模紅利仍在持續。

萬達商業是否將在港股二度上市尚不確定，但回想起王健林三年前的年會發言，萬達商業的輕資產之路，看來是走對了。

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