2021-10-18財信證券有限責任公司鄒建軍,陳詩璐對愛美客進行研究併發布了研究報告《明星產品及新品加持，盈利能力再度提升》，本報告對愛美客給出買入評級，認為其目標價位為782.00元，當前股價為624.0元，預期上漲幅度為25.32%。
愛美客(300896)
投資要點：
業績概覽：疫情反覆影響下，公司Q3仍有穩健表現。公司2021前三季度實現營收10.23億元/+120.29%，歸母淨利7.09億元/+144.09%，扣非歸母淨利6.70億元/+139.05%，其中非經常性損益主要包括投資博安生物（從事抗體產品開發）、先為達（從事生物藥肥胖治療）所產生的公允價值變動收益4263萬元。單2021Q3實現營收3.90億元/+75.09%（環比Q2+4.28%），歸母淨利2.83億元/+98.01%（環比Q2+10.98%），扣非歸母淨利2.59億元/+86.03%（環比Q2+4.44%）。
盈利能力：高價值產品比例提升優化收入結構，規模擴張帶動費用率下行。公司高單價、高毛利產品佔比持續提升，其中“嗨體”系列產品仍在放量增長，疊加新品“濡白天使”Q3已經開始貢獻一定收益，公司收入結構進一步優化，2021Q1-Q3毛利率同比提升2.00pcts至93.54%。規模效應下，2021Q1-Q3期間費用率同比下降5.56pcts至16.07%，分拆項目來看，銷售/管理/研發/財務費用率同比+0.76pcts/-1.64pcts/-1.09pcts/-3.59%至9.81%/4.10%/6.03%/-3.86%。毛利率走高加之期間費用率下降，帶動公司2021Q1-Q3淨利率同比提升7.67pcts至69.25%。單看Q3情況，2021Q3毛利率環比提升0.25pcts至94.02%，期間費用率環比提升0.76pcts至15.25%。細分來看，下半年以來態活泡泡針、濡白天使等新品投放或導致銷售費用率環比提升0.89pcts至9.95%；管理費用率環比提升0.23pcts至4.06%；研發費用率環比下降1.05pcts至4.50%；財務費用率環比提升0.70pcts至-3.26%。被投資方估值變動產生短期利潤貢獻，公司2021Q3淨利率環比提升3.48pcts至72.75%再創新高。
核心看點：行業高速有序發展，公司處於龍頭地位兼具β與α價值。
1）監管陸續出台驅動醫美行業逐漸呈正規化、頭部化發展，Q4傳統醫美消費旺季疊加再生材料醫美時代已至，公司β邏輯加強。今年自6月份以來，行業政策監管逐漸趨嚴，引發市場對行業景氣度的擔憂，但我們一直強調監管趨嚴將加速長尾企業出清，利好頭部企業集中度提升，水貨及假貨市場份額將回流至正規市場，合規持證產品、合法合規機構將長期共同促進行業健康發展。展望後市，一方面，Q4傳統醫美旺季已經來臨，行業需求將得到進一步釋放；另一方面，今年年初以來國內有以PLLA為核心材料的“艾薇嵐”（長春聖博碼旗下產品）、“濡白天使”陸續獲批上市，錦波生物的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍幹纖維已正式獲得NMPA批准，供給升級驅動再生材料醫美市場發展，醫美板塊有望迎來估值修復行情，強化公司β邏輯。
2）現有產品具備差異化競爭優勢，在研產品管線豐富，渠道營銷能力成熟，公司先發優勢顯著，α價值凸顯。從產品端來看，公司現有明星產品“嗨體”聚焦頸紋市場、爆品“嗨體熊貓針”精準定位眼周淚溝問題、新品“濡白天使”將PLLA-乙二醇共聚物與玻尿酸進行創新融合，產品定位均與市場上主流的填充劑有較大區隔；公司在研產品繼續聚焦醫美市場，用於治療頦部後所的醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠目前正在臨牀階段（有望於2024-2025年上市）、第二代埋植線產品正處於臨牀前階段（明年有望進入臨牀實驗）、肉毒素產品已在三期臨牀階段（有望於2024年上市），此外在研產品管線還將佈局健康管理市場，用於慢性體重管理的利拉魯肽注射液已經完成一期臨牀（有望在2025年獲批）。從渠道端來看，公司近年來積極擴充營銷團隊以完善公司的渠道銷售網絡，加強學術推廣與技術培訓，深度協助機構運營，有效提升了公司的終端滲透率和新品推廣效率。我們看好公司填充劑+再生材料+肉毒素+埋線的產品矩陣佈局，公司自身營銷和渠道能力強勁，疊加港股上市助力全球化進程，公司有望長期穩固行業龍頭地位，α價值顯著。
盈利預測與投資建議：明星產品放量增長且新品順利推廣護航公司增長，公司充分享受行業紅利，維持“推薦”評級。公司專注醫美市場，強研發+優質產品+深度渠道運營構築公司在注射醫美領域的深厚壁壘，加之公司商業邏輯清晰，持續深入洞察消費者需求，並堅持以產品力做為產品設計的核心，現已帶動再生材料醫美市場興起，公司已成為中國醫美市場的先行者。考慮到童顏針上市推廣後，終端反饋良好，我們略上調公司2021-2023年營業收入分別至14.60/24.22/34.41億元（增速分別為105.78%/65.96%/42.07%），歸母淨利潤分別為9.53/15.69/22.17億元（增速分別為116.72%/64.63%/41.28%），EPS分別為4.40/7.25/10.25元，當前市值對應PE分別為145/88/62倍。公司未來兩年業績複合增速為88.98%，參考可比公司PEG估值且考慮到公司的成長性和龍頭溢價，我們給予公司2022年1.2倍PEG，合理價格區間在760.00—782.00元，維持“推薦”評級。
風險提示：研發進度不及預期；產品獲批進度不及預期；整容醫療事故風險；行業競爭加劇風險。