我們在《國際比較：美股漂亮50始末之鑑》中詳細覆盤了美股漂亮50行情，從海外視角理解當下的龍頭抱團。但是國內的龍頭股抱團行情過去是如何形成，未來又將如何演繹？本文進行深度的剖析，我們再次基於國泰君安策略CORE模型視角，從經濟週期與驅動力週期出發，探究國內龍頭股抱團行情。
經濟週期：中國版漂亮50的經濟週期背景與美股漂亮50具有相似性，長期視角下，經濟增速均處於下行趨勢，經濟的不確定性正日益增加。短期視角下，2020年新冠疫情爆發後，寬信用下國內經濟正逐季回暖，當前經濟環境與美股漂亮50“高潮”階段相近。但不同於美股漂亮50經歷了一個完整的經濟週期，中國版漂亮50所經歷的經濟週期更為複雜。
驅動力週期：盈利所帶來的確定性溢價是中國版漂亮50崛起的本質原因，但風險偏好下行不及美股使中國版漂亮50行業結構不完全集中於消費。1)盈利：與美股漂亮50相似，盈利所帶來的確定性溢價是中國版漂亮50崛起的本質原因。不過中國版漂亮50與美股漂亮50的盈利特徵有所區別，美股漂亮50盈利能力強且成長性好，而中國版漂亮50盈利能力強但成長性一般。2)風險偏好：2018年以來貿易戰與疫情造就市場風險偏好長期低位，同時A股機構投資者佔比持續上升進一步助推風險偏好下行。但A股市場整體風險偏好下行不及美股漂亮50，使中國版漂亮50行業結構不完全集中於消費。3)無風險利率：無風險利率下行為市場帶來可觀的增量資金，主要集中在基金和北上資金，進一步提升機構投資者佔比。
當下中國版漂亮50行情進行到了哪個階段？對比當前經濟、驅動力、市場表現等因素，當前中國版漂亮50與美股漂亮50“高潮”階段相近。聚焦市場關注的龍頭估值問題，中國版漂亮50與美股漂亮50一樣具有高估值特徵。結合橫向與縱向比較，中國版漂亮50目前的估值已經在歷史極高位，估值包含的盈利預期已高。但當前中國版漂亮50估值的不斷攀升仍有其基本面基礎，中國版漂亮50估值泡沫未到最嚴峻之時。
行情還能持續多久？我們認為無風險利率承壓與盈利優勢重心轉移之下，2021Q1後龍頭抱團股相對收益將遇階段性擾動並現分化。無風險利率是下一階段抱團行情階段性擾動的核心驅動，需緊盯一季末貨幣政策的拐點節奏。盈利方面，隨着盈利重心從確定性轉向彈性，中盤股更具盈利彈性優勢。2020年報已展現新線索——盈利增速與市值呈倒U型關係，500~800億市值中盤股盈利改善動能強勁，中盤較抱團龍頭股更具盈利彈性優勢。風險偏好方面，拜登稱中國為“最嚴峻的競爭對手”，中美關係不確定性仍存，風險偏好短期內難有較大邊際變化。當下需重視50之外的新選擇，積極佈局中盤藍籌組合。
以下為正文：
本文核心結論：與美股漂亮50相似，盈利所帶來的確定性溢價是中國版漂亮50崛起的本質原因。對比當前經濟、驅動力、市場表現等因素，當前中國版漂亮50與美股漂亮50“高潮”階段相近。行情還能持續多久？我們認為無風險利率承壓與盈利優勢重心轉移之下，2021Q1後龍頭抱團股相對收益將遇階段性擾動並現分化。當下需重視50之外的新選擇，積極佈局中盤藍籌組合。
01
中國版“漂亮50”
2020年7月上證綜指突破3300點後，持續在3100-3500區間震盪至年底。震盪行情中，抱團龍頭股卻持續創新高。為研究機構抱團優質龍頭股現象，我們參照美股漂亮50，站在2020年中構建中國版漂亮50名單：
1)2019年營業收入在申萬二級行業中排名前5。邏輯：1)營業收入反映市佔率，能體現龍頭特徵；2)二級行業較一級行業更有代表性；3)考慮樣本數量及代表性，選擇前5。
2)2018年1月至2020年7月漲幅在30%以上，2019年1月至2020年7月漲幅在40%以上。邏輯：1)為規避行情波動過大，同時衡量兩個區間的漲幅；2)2019年1月至2020年7月上證指數漲幅33.6%，給予組合一定溢價，要求其40%的漲幅。同時考慮到2018年市場整體下行，2018年1月至2020年7月區間對組合要求30%的漲幅。
3)截至2020年6月底，在北上資金與公募基金合計持股排名前200之內。邏輯：1)北上資金與公募基金能較好代表機構投資者；2)前200名能較好體現抱團性質。共計得到57只股票，下文我們將這一組合暫稱之為“中國版漂亮50”。
基於上述名單，我們將中國版漂亮50的表現劃分為三個階段：
1)第一階段——序曲：2017年1月至2018年6月，中國版漂亮50上漲31.34%，上證指數下跌1.93%，超額收益33.28%。
2)第二階段——分歧：2018年6月至2019年1月，中國版漂亮50下跌20.57%，上證指數下跌19.83%，超額收益-0.7%。
3)第三階段——高潮：2019年1月至2021年1月，中國版漂亮50上漲204.92%，上證指數上漲41.28%，超額收益163.63%。
02
經濟週期
疫情加劇經濟不確定性
中國版漂亮50的經濟週期背景與美股漂亮50具有相似性，長期經濟增速均處於下行趨勢，經濟的不確定性正日益增加。但不同於美股漂亮50經歷了一個完整的經濟週期，中國版漂亮50所經歷的經濟週期波動性更甚。自2000年以來，中國經歷了三輪明顯的信用擴張期，2017年後信用週期的波動相較前三輪較為平緩，但至今也經歷了三輪小規模的信用擴張週期。我們按中國版漂亮50行情發生的時間順序，以信用→訂單→庫存→經濟為邏輯，探究2017年以來的經濟變化。
2.1、序曲：信用小幅擴張，經濟短暫企穩
信用擴張下，經濟下行趨勢趨緩。2017年開始，信用重新開始擴張，但幅度較2015年已大幅縮小。信用擴張帶動訂單週期，2017年一季度至三季度PMI從53.03上升至53.57。訂單週期上行進一步帶動存貨週期上行，最終使得2016年的主動補庫存得以繼續延續。經濟下行速度逐漸趨穩，2017年二季度GDP增速重回7%。但2017年三季度後PMI已至高位，至2018年二季度前PMI始終在53上下波動，訂單週期邊際向上動能驟減。訂單週期向上動能不足使存貨週期亦向上乏力，庫存週期逐漸開啓主動去庫存週期。伴隨着庫存週期的切換，GDP增速再次温和下降，2017年3季度GDP增速重新跌破7%至6.9%，至四季度進一步下降至6.8%。
2017年信用的小幅擴張，止住了自2010年以來GDP長期下行的趨勢，在“序曲”階段GDP增速在6.8%-7%之間波動，經濟短暫企穩。
注：2019年起國家統計局將“主營業務收入”調整為“營業收入”。由於兩者增速的絕對值差異基本穩定在0.1個百分點，故我們通過將2019年後的營業收入增速減0.1個百分點的辦法，將營業收入增速調整為主營業務收入增速。採用H-P濾波法計算GDP長期趨勢。
2.2、分歧：兩輪擴張間歇期，經濟加速下行
在兩輪信用擴張之間的間歇期，隨着主動去庫存的持續，經濟加速下行。至2018年3季度，隨着上一輪信用擴張結束，信用週期重回低位。信用週期下行帶動訂單週期快速下行，至2018年四季度PMI下行至50.3的低位。由於訂單週期到存貨週期的時滯，存貨下行並不明顯，但庫存週期繼續維持主動去庫存。隨着主動去庫存持續，經濟下行斜率加大，2018年三季度GDP增速從二季度的6.9%下行至6.7%，至四季度進一步下行至6.5%。
2018年信用的萎縮，使2017年經濟下行趨穩的節奏再次打破，在“分歧”階段GDP增速從6.9%下滑至6.5%，經濟加速下行。
2.3、分歧：兩輪擴張間歇期，經濟加速下行
2019年短暫的第二輪信用擴張並沒有帶來訂單上行，主動去庫存力度加大，經濟繼續快速下行。2019年初始，信用週期再次擴張，但持續時間較短。短暫的擴張並沒有帶動訂單週期，2019年全年PMI在50-51之間波動。同時由於訂單週期到存貨週期存在時滯，2019年一季度存貨週期開始受到2018年四季度訂單週期下行的衝擊。此後2019年全年訂單週期也持續保持低位，最終導致了2019年全年存貨週期下行明顯。主動去庫存力度加大，2019年經濟增速繼續快速下行。
2020年新冠疫情爆發後，第三輪寬信用下國內經濟逐季回暖，與漂亮50“高潮”階段相近。疫情爆發以來，央行實行寬鬆貨幣政策，具體包括3000億元專項再貸款、增加5000億元再貸款和再貼現額度、下調支農支小再貸款利率25BP、兩次定向降準，以及增加1萬億中小銀行再貸款和再貼現額度等政策措施。寬貨幣迅速至寬信用，社融同比增速逐月上升，至2020年6月份社融同比增長12.8%，2020年8月後社融同比增速持續保持在13%以上。在寬信用的帶動下，訂單週期逐步上行，7月份中國製造業PMI為51.1，至2021年1月PMI持續保持在51.0以上。訂單週期帶動庫存週期，經濟逐季回暖。
經濟下行過程中波動加劇，企業盈利狀況在惡化/修復中加減速，經濟政策不確定性正日益增加。在長期經濟增長下行的過程中，從“序曲”到“高潮”階段，經濟下行的速度幾經增減，尤其是自2020年以來增速的波動出現了歷史極值。經濟的持續下行與波動對企業盈利帶來持續衝擊，2018年至2019年企業盈利持續惡化，2019年全A兩非歸母淨利潤持續負增長，2020年一季度更是“砸坑”。在經濟下行企業盈利惡化的過程中，經濟政策不確定性正日益增加。我們採用EPU指數來衡量經濟政策的不確定性，可以看到從2018年開始不確定性指數進入了新一輪的上升期。
03
驅動力週期
盈利依舊是龍頭股崛起本質
3.1、穩盈利依靠行業集中度提升對抗行業增速下滑
從經濟週期來看，經濟下行過程中波動加劇，經濟不確定性正在日益增加。在不確定環境中，確定性正日益珍貴。中國版漂亮50和美股漂亮50一樣，盈利所帶來的確定性溢價是中國版漂亮50崛起的本質原因。具體來看，中國版漂亮50與美股漂亮50的盈利有所區別，美股漂亮50盈利能力強且成長性好，而中國版漂亮50盈利能力強，但其成長性一般。
經濟增長中樞下滑造就存量競爭格局，龍頭的成長性一般。但依靠市佔率的提升，盈利能力邊際提升，使其在行業增速下行的過程中仍能保持穩盈利。
1)中國版漂亮50的盈利能力在長週期中始終優於滬深300。從ROA與ROE來看，中國版漂亮50顯著好於滬深300的表現。中國版漂亮50ROA近10年均值為12.05%，而滬深300僅為8.21%。同時，中國版漂亮50和漂亮50一樣具有較低的槓桿率，體現了健康的資本結構。在槓桿率低的情況下，中國版漂亮50ROE近10均值為19.12%，同期滬深300僅為14.07%。中國版漂亮50在EPS上也有突出的表現。
中國版漂亮50與美股漂亮50一樣具有出色的經營效率。中國版漂亮50在槓桿率較低且2016年以後逐年下降的情況下仍具有出色的ROE，依靠的是其資產週轉率與淨利率的優異表現。體現了中國版漂亮50出色的經營效率。
注：財務指標的計算中，除 EPS 採用算術平均法，其他指標計算均採用整體法。
2)經濟增長中樞下滑造就存量競爭格局，龍頭的成長性一般，但仍明顯優於滬深300。可以分別從EPS以及歸母淨利潤增速觀察到中國版漂亮50的成長性自2017年以後逐年下滑。不過與滬深300相比，中國版漂亮50的成長性仍具有相對優勢，且絕對增速仍持續保持在20%以上。
存量競爭格局帶來行業增速下滑是中國版漂亮50成長性一般的主要原因。但在增速下滑的同時行業集中度出現了提升，中國版漂亮50受益於行業集中度的提升，使得其仍能保持穩盈利，並且成長性相對優於滬深300。從行業營收增速來看，9個主要的行業中(超過一半的中國版漂亮50集中在飲料製造、生物製品、醫療服務、醫療器械、半導體、元件、專用設備、電源設備和白色家電這9個二級行業)除半導體和電源設備行業的增速在2017年以後保持穩定，其餘7個行業的增速在2017年後均經歷了明顯的下行。伴隨着行業增速的下行，中國版漂亮50的營收增速也出現了明顯的下行。在增速大幅放緩的背景下，中國版漂亮50還能保持穩健的盈利能力，是靠行業集中度的提升來對抗行業增速的下行。
中國版漂亮50受益於行業集中度提升，市場份額穩步上升，有力對抗行業增速下滑帶來的不利影響。從行業集中度來看，9大行業中除半導體和生物製品行業外，其餘行業的集中度均在2017年以後保持上行。中國版漂亮50在行業集中度提升的過程中受益勝出，其佔行業前20大公司的營收比例持續上升。半導體和生物製品行業雖然集中度下降，但是中國版漂亮50在這兩個行業的佔比仍持續上升，這意味着中國版漂亮50不僅搶非龍頭公司的份額，也搶佔同行業其餘龍頭組合的份額。
注：我們用行業營收前 5 大公司佔前 30 大公司的營收佔比來衡量行業集中度。
3.2、風險偏好下行不及漂亮 50，行業不完全集中於消費
2018年以來貿易戰與疫情造就市場風險偏好長期低位，同時A股機構投資者佔比持續上升進一步助推風險偏好下行。2017年12月至2020年6月，整體A股的機構投資者佔比(佔自由流通市值)從15.7%提升至24.2%。從機構投資者的構成(主要考慮保險、基金、陸股通、QFII和社保資金五類資金)來看，北上資金的佔比逐漸上升，成為機構投資者中的重要一員。截止2020年6月，北上資金佔機構投資者持股的25.3%，較基金47.2%的佔比規模並無量級差異，北上資金與基金合計佔機構投資者72.5%。北上資金長期以來以配置型資金為主體，相較散户投資者而言，更偏好長期投資，追求業績穩定增長的公司。隨着北上資金佔比不斷提升帶動機構投資者佔比提升，市場整體風險偏好下降。此外，基金仍為市場提供了最多的機構增量資金，追求業績確定性之下基金抱團龍頭股亦是底風險偏好的側面印證。
但市場整體風險偏好下行不及美股漂亮50，中國版漂亮50行業結構不完全集中於消費。與漂亮50不同的是，雖然兩者都是機構佔比提升的過程，但是漂亮50是機構投資者中保險資金和養老金等長期資金佔比提升，而A股是機構投資者中基金與北上資金佔比提升。這意味着由資金結構導致的風險偏好下降並不如漂亮50明顯，使得中國版漂亮50的行業結構與漂亮50有所區別。從中國版漂亮50的風格分佈來看，主要集中在消費(22家)和週期(19家)，消費與週期合計佔比達72%。其中消費板塊主要集中在醫藥生物(10家)、食品飲料(6家)和家用電器(3家)行業，週期板塊主要集中在電器設備(4家)、農林牧漁(4家)和機器設備(3家)行業，科技板塊以電子行業(10家)為主。
注：機構持股的計算中涵蓋了保險、基金、陸股通、QFII和社保資金。
基金與北上資金對中國版漂亮50的增持從2017年逐步開始。2016年12月，中國版漂亮50市值佔基金和北上資金持股總市值的比例分別為9.0%和31.7%，至2020年6月佔比已提升至29.9%和45.3%。基金與北上資金的籌碼持續向中國版漂亮50集中。
隨着基金與北上資金的增持，中國版漂亮50中機構持股比例顯著提升，當前交易已顯擁擠。從2016年12月至2019年12月，中國版漂亮50的機構持股佔比(總市值)從8.8%提升至16.5%。從中國版漂亮50的機構機構投資者構成來看，基金與北上資金的比例持續上升。截至2020年6月，北上資金與基金佔中國版漂亮50機構持股的89.9%，而整體A股為72.5%。在中國版漂亮50的機構持股佔比不斷提升的過程中，儘管基金與北上資金雙方均在不斷向核心組合集中，但基金仍帶來了更多的增量資金。截止2020年6月，基金在機構持股中佔比49.6%，超過北上資金40.3%。
3.3、無風險利率持續下行，進一步抬升機構佔比
伴隨着資產經歷由“信託—城投債—銀行理財”的剛兑演變，當前“剛兑打破”已走向銀行理財，理財收益率成為當前無風險利率的重點。自2018年1月以來，理財產品收益率持續下行。至2020年7月底，1年期理財產品收益率降至4.12%。截至2021年1月30日，1年期理財產品收益率繼續下降至3.45%。伴隨銀行理財的剛兑打破、收益率的大幅下滑，銀行理財發行數量同比增速遞減。投資者心中的無風險利率逐步下行，進一步帶來資金的溢出。
無風險利率下行為市場帶來可觀的增量資金，主要集中在基金和北上資金，進一步提升機構投資者佔比。1)從新成立基金份額來看：自2018年三季度來，新成立基金份額呈加速趨勢，季度均值逐級抬升。2018年三季度新成立基金份額季度均值為115.3億，至2019年三季度均值已上升至510.4億。2018年1月至2021年1月，新成立基金份額總額為33249.1億。2020年7月後新成立基金持續提速，其中2020年7月單月新成立基金份額達到3173.4億。2020年7月後至2021年1月，單月新成立基金份額持續保持在1500億以上，2021年1月更是達到了4500.2億。2)從陸股通淨流入來看：2018年1月至2021年1月，陸股通累計淨買入增加9120.6億。其中2019年全年累積淨流入達3517.4億。2020年北上資金淨流入有所放緩，但仍高達2089.3億。
與基金和北上加速帶來增量資金不同，個人投資者與產業資本較為穩定。1)從融資融券來看：2018年1月至2021年1月，兩融餘額增長6029.5億。但從2018年1月至2020年6月的區間來看兩融餘額的增長並不明顯。2018年1月兩融餘額為10337.75億，至2020年6月為11416.25億，僅增加1078.5億。兩融餘額增長主要集中於2020年7月後。2)從產業資本來看：2018年隨着股價的持續走低產業資本有所增持。但是進入2019年後，產業資本重新恢復淨減持，並未給市場帶來增量資金。同時往後看2021年限售股減持規模仍大，產業資本難供增量資金。
驅動力週期總結：
(1)中國版漂亮50和美股漂亮50相似，盈利所帶來的確定性溢價是中國版漂亮50崛起的本質原因。具體來看，中國版漂亮50與美股漂亮50的盈利有所區別，美股漂亮50盈利能力強且成長性好，而中國版漂亮50盈利能力強，但其成長性一般。
(2)2018年以來貿易戰與疫情造就市場風險偏好長期低位，同時A股機構投資者佔比持續上升進一步助推風險偏好下行。但市場整體風險偏好下行不及漂亮50，中國版漂亮50行業結構不完全集中於消費。隨着基金與北上持續入場，A股機構投資者整體佔比加速提升，市場整體風險偏好下降。但與漂亮50不同的是，雖然兩者都是機構佔比提升的過程，但是漂亮50是機構投資者中保險資金和養老金佔比提升，而A股是機構投資者中基金與北上資金佔比提升。這意味着風險偏好的下降並不如漂亮50明顯，使得中國版漂亮50的行業結構不完全集中於消費。
(3)自2018年以來，無風險利率下行為市場帶來可觀的增量資金，主要集中在基金和北上資金，進一步提升機構投資者佔比。
04 展望
中國版漂亮50行情將持續至2021Q1末
綜合研判經濟週期與驅動力週期，我們維持報告《國際比較：美股漂亮50始末之鑑》中的判斷：無風險利率承壓與盈利優勢重心轉移之下，2021Q1後龍頭抱團股相對收益將遇階段性擾動並現分化。
4.1、經濟週期：Q1 流動性無恙，Q2 緊盯貨幣拐點
過去：美股漂亮50和中國版漂亮50在行情上行期，長期經濟背景均具有高度的不確定性。美股漂亮50的經濟背景是長期經濟下行過程中出現短暫反彈，其經歷了一個從復甦到衰敗完整的經濟週期。而中國版漂亮50的經濟週期變動更為複雜，尤其是2020年新冠疫情衝擊之下經濟波動日益加劇。
當前：2020年新冠疫情爆發後，貨幣政策寬鬆之下國內經濟逐季回暖，與美股漂亮50“高潮”階段相近。疫情爆發以來，央行實行寬鬆貨幣政策，具體包括3000億元專項再貸款、增加5000億元再貸款和再貼現額度、下調支農支小再貸款利率25BP、兩次定向降準，以及增加1萬億中小銀行再貸款和再貼現額度等政策措施。寬貨幣迅速至寬信用，社融同比增速逐月上升，至2020年6月份社融同比增長12.8%，2020年8月後社融同比增速持續保持在13%以上。在寬信用的帶動下，訂單週期逐步上行，7月份中國製造業PMI為51.1，至2021年1月PMI持續保持在51.0以上。訂單週期帶動庫存週期，經濟逐季回暖。
未來：關注貨幣政策收緊節奏，當前貨幣政策拐點仍尚未到來。1-4月整體流動性無恙，等待一季度政治局會議信號。2021年1月通脹抬頭，但實則為“冷冬+疫情”導致供給陷瓶頸引發漲價提前，2月CPI環比邊際將減弱，往後看通脹高點在5月份前後，當前通脹對貨幣政策制約較小。同時，2021年上半年信用債市場風險仍突出、經濟不確定性仍高合資產泡沫可控之下，1-4月短期貨幣政策仍難轉向。未來需等待一季度政治局會議關於貨幣政策新信號。
4.2、驅動力週期：Q1 後漸承壓於無風險利率上行疊加盈利優勢轉移
過去：美股漂亮50和中國版漂亮50在行情上行過程中，驅動力週期具有高度的相似性。從盈利來看，在不確定的經濟環境中，兩者均具有盈利確定性。其中美股漂亮50兼具出色的盈利能力和成長性，而中國版漂亮50盈利能力出色、成長性一般。從風險偏好來看，兩者的風險偏好均隨市場長期資金佔比的提升而下行。但中國版漂亮50市場整體風險偏好下行不及美股漂亮50，行業結構不完全集中於消費。從無風險利率來看，漂亮50在長期上行趨勢中迎來下行拐點，A股則自2018年以來無風險利率一直處於下行趨勢。2017年以來以盈利端為主力，風險偏好為助力，兩者共同驅動中國版漂亮50進入“高潮”階段。
當前：美股漂亮50與中國版漂亮50在行情上行期邏輯相似，但是美股漂亮50行情破滅的邏輯當前並未在中國版漂亮50行情中出現。美股漂亮50破滅的關鍵在於市場整體盈利出現拐點，2020年一季度國內A股整體盈利也出現大幅下行，但是中國版漂亮50行情並未迎來拐點，反而加速上行。這是因為盈利的預期恢復斜率不同，而這正是中國版漂亮50與美股漂亮50最大的不同之處。石油危機所帶來的經濟滯脹具有長期性，市場整體盈利下行時間長、恢復斜率緩。而國內2020年一季度雖然盈利“砸坑”，但是隨着國內疫情得力控制疊加政策刺激，盈利逐季修復、恢復斜率陡。所以不同於1972年底美股市場盈利下行打破漂亮50的盈利確定性，2020年A股盈利快速恢復之下，中國版漂亮50的盈利確定性不易打破，故當前行情並未出現拐點。
未來：我們認為，未來驅動力週期三因子長期趨勢仍將維持，但更值得關注的是長期趨勢中的短期波動。2021Q1末開始，中國版漂亮50將逐漸承壓於無風險利率與盈利優勢轉移。
無風險利率：下一階段核心驅動，緊盯一季末貨幣政策拐點，1月央行超預期收緊短端流動性已是預演。1月以來央行一系列OMO的“量縮價升”引導R系列、DR系列短端利率突破近三年中樞，同期銀行理財產品亦同步上行。但當前流動性難現繼續超預期收緊，仍需緊盯一季末貨幣政策拐點。一方面，DR007的上行或是央行窗口指導的結果，窗口指導遠非政策轉向，利率走廊時代DR007在一段時期內高於OMO利率屬合理範圍。目前DR007上行趨勢未確立，即便後續有確立的可能，歷史經驗表明OMO利率的相應調整也將經歷30-80日的時滯；另一方面，1月國內PMI數據顯示經濟動能環比趨弱，當下的短期通脹更多由供(寒潮、進口、豬瘟)需(春節)的結構性、季節性因素推動，漲幅遠未及納入政策考量的程度。
盈利：盈利重心從確定性轉向彈性，中盤股更具盈利彈性優勢。1)短視角下：一方面，當前抱團龍頭股估值已高，競爭優勢邊際提升的預期已經充分反映在估值。另一方面，2020年報展現新線索——盈利增速與市值呈倒U型關係，500~800億市值中盤股盈利改善動能強勁，中盤較抱團龍頭股更具盈利彈性優勢，未來等待Q1末Q2初年報持續驗證。市場通常認為在經濟復甦環境中，中小盤盈利改善彈性更強，但我們發現目前宏觀的景氣復甦還沒有傳導小盤股，個股業績增速和市值關係並非線性，而是倒U型關係，中盤股盈利改善動能最為強勁。從中證規模指數看，在整體法和中位數兩種口徑下，中證500指數單季盈利增速均高於滬深300和中證1000。同時從A股過去四次盈利修復週期中來看，中盤表現俱佳。2)長期視角下：長期來看隨着中國經濟從增量發展轉為存量發展，未來行業集中度將持續提升。行業龍頭企業將持續受益集中度提高帶來的紅利，盈利保持長期穩定性的確定性高。
風險偏好：短期內難有較大邊際變化。1)短視角下：美國總統拜登發表就任以來首次外交政策講話。拜登談及中美經貿關係時聲稱，中國是美國“最嚴峻的競爭對手”，中美關係短期難現邊際改善，中美關係不確定性仍存，將對風險偏好有所壓制。2)長視角下：長期來看隨着市場機構投資者尤其是長期資金的佔比持續提升仍保持下降趨勢。一方面，A股性價比日益凸顯，北上資金將保持淨流入趨勢；另一方面，政策利好保險資金、銀行理財、社保等長期資金持續入市，市場風險偏好長期仍將逐步降低。
綜合研判經濟週期與驅動力週期，我們認為無風險利率承壓與盈利優勢重心轉移之下，2021Q1後龍頭抱團股相對收益將遇階段性擾動並現分化。
4.3、估值視角：估值泡沫未到最嚴峻之時
中國版漂亮50與美股漂亮50一樣具有高估值的特徵。結合橫向與縱向比較，中國版漂亮50目前的估值已經在歷史極高位。儘管當前估值包含的盈利預期已高，但中國版漂亮50估值的不斷攀升仍有其基本面基礎，中國版漂亮50估值泡沫未到最嚴峻之時。
結合橫向與縱向比較，中國版漂亮50目前的估值已經在歷史高位。
1)橫向比較中國版漂亮50與滬深300估值情況，自2010年以來，中國版漂亮50的PE始終高於滬深300，但2017年6月前中國版漂亮50 PE始終保持在滬深300 PE的1.5倍以內。自2017年6月份以後，中國版漂亮50的PE開始快速上升，至2021年2月5號已上升至滬深300的2.40倍。中國版漂亮50的PB同樣上升明顯，至2021年2月5號已上升至滬深300的4.14倍。中國版漂亮50 PE估值的橫向比較結果已非常接近1972年12月美股漂亮50的估值情況，美股漂亮50在1972年12月PE為標普500的2.41倍。
2)縱向來看，從2019年1月開始，中國版漂亮50PE快速上行，至2021年2月5日已接近10年均值加4倍標準差。中國版漂亮50 PE從1倍標準差突破到2倍標準差耗時13個月，而從2倍標準差突破到3倍標準差只用了一個月。從PB來看，至2021年2月5日也已接近10年均值加4倍標準差。從縱向比較的結果來看，中國版漂亮50已超過1972年12月美股漂亮50的估值情況，美股漂亮50在1972年12月高點時僅接近10年均值加2倍標準差而未突破。
但是，當前估值包含的盈利預期並未過分地高，泡沫未到最嚴峻之時。
1)中國版漂亮50的實際估值並未真的如縱向比較體現的這麼高，若中國版漂亮50的PEPB估值回落至近10年中值，下跌空間分別為-54.8%和-57.3%，空間有限。
2)中國版漂亮50 2020年業績受到疫情影響，PE-ttm存在高估。在估值逐漸向2021年切換後，估值將逐漸迴歸，當前估值包含的盈利預期並未過分地高。
3)中國版漂亮50估值的不斷攀升有其基本面基礎。在驅動力週期中已仔細分析了中國版漂亮50穩定的盈利能力，2016年以來中國版漂亮50的ROE中樞不斷提高。盈利與估值匹配，龍頭抱團股泡沫未到最嚴峻之時。
05
50之外的新選擇
佈局中盤藍籌組合
無風險利率承壓與盈利優勢重心轉移之下，2021Q1後龍頭抱團股相對收益將遇階段性擾動並現分化。市場會逐步的向盈利改善更快，估值更合理的方向聚焦。當下尤其是要關注中盤藍籌的崛起，比如細分賽道的小白馬，或大行業當中的龍二，龍三。重視：1)全球定價週期與製造業的投資機會：石化、基化、有色、機械；2)可選消費與服務業的復甦帶來的投資機會，推薦關注酒店/家電/傢俱/等方向。3)科技當中關注新能源。
（文章來源：國泰君安）