出品|每日財報
作者|黃仲平
近日，資本市場對於百年老字號廣譽遠的質疑多了起來。
其中最重要的一個指控就是，過去11年來，儘管合併報表盈虧相抵後實現的累計淨利潤達到了18.3億元，但是其經營現金流累計淨流出了12.6億元。
如此反差，被媒體質疑為公司靠激進擴張的應收賬款來推動業績的增長。過去11年中，公司的應收賬款從1.04億元一路猛增至最新的16.74億元，區間增幅近16倍，因此被懷疑收入的真實性。
而就在媒體廣泛討論之前，廣譽遠控股股東東盛集團今年兩次減持股票。
《每日財報》注意到，廣譽遠這家百年老字號已經走了兩年的下坡路，今年醫藥股的大牛行情也沒能挽救它的股價，老字號到底經歷了什麼？
不尋常的財務數據
我們先來看，廣譽遠的財務數據。
經營活動產生的現金流連續多年為負。《每日財報》翻閲廣譽遠歷年財報發現，廣譽遠經營活動產生的現金流量淨額已經連續11年為負。2017年至2019年經營活動產生的現金流量淨額分別為-1.84億、-2.98億、-1.41億；2020年上半年為-1.27億，前三季度為-1.63億。前三季度投資活動產生的現金流量淨額為-4467.8萬，籌資活動產生的現金流量淨額為1.23億元。11年以來，廣譽遠的經營現金流累計淨流出了12.6億元。
當經營活動現金淨流量為負數，投資活動現金淨流量為負數，籌資活動現金淨流量為正數時，表明該企業處於產品初創期。在這個階段企業需要投入大量資金，形成生產能力，開拓市場，其資金來源只有舉債、融資等籌資活動。但問題是廣譽遠已經有多款多年成熟的產品，恐怕不處於初創期內。那麼可能還存在其他問題嗎？《每日財報》注意到其應收賬款也不尋常。
廣譽遠的應收賬款在逐年高企。2017年至2019年，廣譽遠應收賬款在營收中佔比分別為62.92%、82.68%和118.72%。
2020年一季度，該佔比已飆升至672.32%；上半年應收賬款15.23億元，佔比352%；前三季度應收賬款16.03億元，佔比233%。
這説明上市公司對外債權很大，但沒收回來，進而有可能會導致上市公司不良債權的上升。還有一種猜測可能為：高企的應收賬款説明上市公司原來的銷售並不是真實的銷售，而是把貨壓給了渠道，同時在經營上已開始記賬。但是渠道並沒有要壓貨，所以不會給企業回款，這樣就導致應收賬款數量非常大。
銷售費用佔營收比例不斷增高。廣譽遠2018年銷售費用為6.29億元，佔營業收入比重38.9%；2019年銷售費用5.41億，佔比44.4%；2020前三季度銷售費用3.29億元，佔比達47.9%，呈逐年增高趨勢。
而前三季度同期，雲南白藥和片仔癀銷售費用佔營收比分別為9.8%、10.1%；同行業其他上市公司這一佔比平均在20%左右。廣譽遠銷售佔營收比如此之高，能否説明其銷售策略不奏效？或者存在某些如帶金銷售之類的違規行為？
屢遭控股股東被動減持
今年7月28日，廣譽遠發佈第一次控股股東東盛集團被動減持公告，減持前東盛集團直接持有7386餘萬股，持有比例14.81%；減持後持有6794餘萬股，持股比例13.81%，加上一致行動人“華能信託·悦晟3號”持有的3.39%，減持後東盛集團仍持有17.2%廣譽遠的股份。
而此次11月24日的被動減持，東盛集團直接持股剩餘6309餘萬股，持股比例剩餘12.82%。
控股股東存在被動減持可能的背後，是東盛集團股權質押風險的高企。公告顯示東盛集團累計質押公司股份6131.12萬股，佔其直接持有股份的97.2%，佔其持有股份總數的76.88%。
《每日財報》查閲廣譽遠近年公告得知，2019年底，東盛集團曾與申萬宏源辦理了股票質押延期購回交易。公告稱，2017年12月8日，東盛集團將其持有公司的1000萬股無限售股與申萬宏源進行了為期729天的股票質押式回購交易，股票質押日為2017年12月8日，購回交易日為2019年12月7日。因股份質押期間公司發生資本公積金轉增股本事項，東盛集團所持股份數及股份質押數相應調整為1400萬股，2019年12月20日，東盛集團將上述股份辦理了延期購回交易手續。
與此同時，2019年年底一份公告還披露了東盛集團未來半年和一年內到期的股份質押情況。據披露，東盛集團未來半年內到期的質押股份為2098.4萬股，佔其所持股份比例23.44%，對應融資額2.95億元。未來一年內到期的質押股份數量（不含半年內到期數量）1550萬股，佔其所持股份比例17.31%，對應融資額2.38億元。
廣譽遠彼時表示，東盛集團具備資金償還能力，還款資金來源為其自有資金或自籌資金，包括但不限於投資收益及其他收入等。不到一年時間，東盛集團卻拿不出錢來履約而慘遭質權方不斷減持，可見其財務已經惡化到了一定程度。
控股股東的穩定對上市公司至關重要，不僅是上市公司的資金保障，而且對上市公司制度、經營策略的穩定性以及投資者的信心都起到了不可替代的作用。而廣譽遠控股股東這般缺錢，勢必對其造成一定影響。
郭家學是廣譽遠控股股東--東盛集團的創始人，1966年出生，他養過豬，種過草藥，低價賣過祖宗留下的四合院。
1989年，23歲的郭家學來到了西安做生意。幾年之後，攢了一點錢。1996年買下一家虧損的國企藥廠，讓這家藥廠起死回生。第一年藥廠的營收就從30萬上漲到3千萬，第二年更是漲到了一億以上。
郭家學在第三年花了6千萬買下了一家上市公司，實現了借殼上市。2000至2004年，郭家學陸續大手筆收購了江蘇啓東蓋天力、湖北潛江製藥、麗珠集團、青海製藥集團、山西廣譽遠國藥、雲藥集團等30多家醫藥企業。接連運作出了維奧欣、白加黑、蓋天力、定坤丹、龜齡集等產品和品牌。一個僅次於國藥集團，市值達100億元的中國第二大醫藥集團，被郭家學打造出來。
90年代中後期，東盛集團曾給陝西兩家國有企業作擔保，但2005年時這兩家企業幾乎一夜之間破產，整個東盛集團的帳號全部被查封，資金鍊就此斷裂，負債48億。
2006年初冬，郭家學打算從西安總部大樓上跳下去，被勸住。年底開始出售資產，將白加黑等三大非處方藥品牌及銷售網絡，出售給德國拜耳。隨後，又將持有的麗珠集團、雲藥集團、河北東盛英華等多家公司的股權分別轉讓，甚至將西安總部大廈也一併賣掉。
至2012年底，郭家學還清了所有欠款。
2013年郭家學將廣譽遠資產注入原上市公司東盛科技，讓國藥老字號登陸了資本市場。幾年間，郭家學通過一系列資本運作讓廣譽遠活了起來，2018年市值曾一度突破200億元。
近兩年業績下滑慘烈
事實上，這些不尋常的財務數據以及控股股東的減持行為，從公司業績上就能直觀地顯示出來。
2016年至2018年，廣譽遠贏來擺脱“高負債”後快速發展的3年。尤其是2018年，上市公司營收16.19億元，實現歸屬於母公司股東的淨利潤3.74億元，雙雙達到其上市以來的最高光時刻。
只是好景不長，高光褪去，廣譽遠再度陷入“至暗”時刻。
2019年，廣譽遠分別實現營收和歸屬於母公司股東的淨利潤12.17億元和1.3億元，同比下降24.81%和65.23%。
2020年一季度，營收2.25億元，同比下降17.1%；淨利潤2757.3萬元，同比下降51.89%。
2020年上半年，營收4.33億元，同比下降20.11%；淨利潤4272.9萬元，同比下降65.59%。
2020年前三季度，營收6.87億元，同比下降19.58%；淨利潤6484.3萬元，同比下降62.69%。
大膽的預測2020年全年營收可能只有2018年的一半，而淨利潤甚至可能只有2018年的四分之一。業績下滑之慘烈由此清晰可見。
2019年其年報對業績下滑的解釋為：“國內宏觀經濟下行、消費降級及國家醫保控費、處方藥監管等行業政策影響導致公司產品銷售未達預期，加之公司對部分重點商業客户的銷售支持採用票折的方式進行。”
2020年其半年報對業績下滑解釋為：“在宏觀經濟加速下行和行業政策明顯趨嚴背景下，加之疫情對醫藥行業帶來正常營業的停滯，商業公司和醫院藥店終端資金壓力激增，全行業整體出現前所未有的困難，公司加強推廣力度和線上線下的費用投入，為了保證藥品供應，穩定團隊，與行業和客户共渡難關，謀求持續發展，自身承擔了較大的經濟壓力。”
通過廣譽遠2020年半年報得知，廣譽遠旗下主要控股子公司只有山西廣譽遠國藥有限公司實現盈利，北京杏林譽苑科技、北京廣譽遠展覽、安康廣譽遠藥業均處於虧本營業狀態。
對廣譽遠這樣一家百年老字號，手握兩個國家保密配方定坤丹和龜齡集，理應對標雲南白藥和片仔癀，業績卻下滑如此嚴重，是否還存在投資機會？《每日財報》還將繼續跟蹤報道。