巴菲特：好的投資不是撿便宜這麼簡單
本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言。
投資是簡單的事，好公司、好價格、長期持有，就能跑贏大多數投資者；投資也是不簡單的事，辨別好公司、好價格，做到長期持有，考驗的不僅是常識、耐心，更是知識、見識，所以學無止境。
在強調持續學習的重要性時，查理·芒格曾如此點評巴菲特：
“作為投資者，沃倫·巴菲特比我第一次遇到他時好得太多了，我也是這樣的，所以訣竅就在於不斷學習。”
投資領域向來“英雄不問出處”，也不存在“開局即巔峯”的神話，唯一可依賴的就是持續進化。在本文中，我將結合《巴菲特致股東的信》，簡單梳理巴菲特投資理念上的幾個變化，以便更好地向巴菲特學習，向巴菲特的“持續學習”學習。
好的投資不是撿便宜這麼簡單
提到巴菲特，通常都會談及他投資風格的重大轉變，即從追求價格低於價值的“撿煙蒂”投資法，轉向以合適的價格買入成長性良好的偉大公司。
20世紀50年代，巴菲特就讀於哥倫比亞大學商學院，師從價值投資奠基者格雷厄姆，之後在格雷厄姆-紐曼投資公司工作過一段時間。1956年，巴菲特成立巴菲特合夥公司，以10.5萬美元的資金開始了投資工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希爾，開啓了伯克希爾時代，自此之後的50多年中，伯克希爾公司每股賬面價值保持了年均20%的增長。
伯克希爾原本是一家紡織公司，巴菲特於1962年前後開始買入，秉持的正是“撿煙蒂投資法”——以足夠低的價格買入一家糟糕的公司，就像在大街上發現有一節還能抽一口的雪茄煙蒂，儘管所剩無幾，因“代價便宜”，也可以獲利。
但是，巴菲特很快遇到問題。由於美國紡織業的持續不景氣，紡織廠經營持續不達預期，巴菲特多次試圖扭轉局面無果後，不得不於1985年關閉紡織廠。這段經歷，曾讓巴菲特反思“撿煙蒂投資法”的弊端，
“我所犯下的第一個錯誤，當然是買下伯克希爾公司的控股權。儘管，我當時就知道，公司的主業——紡織業務——前途暗淡，我還是被它貌似低廉的股價所誘惑，忍不住出手。在我投資生涯的早期，這類股票投資給我帶來了合理的回報，直到1965年伯克希爾的出現，使我漸漸意識到這種投資策略並不那麼理想。”
從這一點看，巴菲特已經超出了格雷厄姆投資理念的束縛。格雷厄姆強調“幾乎每一個證券都可能在某個價格水平上具備投資價值”，由於優秀公司的市場關注度高，較少存在低估機會，過於強調低估時買入，難免會出現這樣的結果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，與真正偉大的公司擦肩而過。
巴菲特的頓悟在於，他意識到有時候價格便宜並非真正的安全邊際，因為經營前景黯淡的公司猶如在流沙中奔跑，再優秀的管理層也不會有任何進展。巴菲特開始強調發現那些價格合理的傑出公司，而不是價格便宜的平庸公司。
此外，芒格對巴菲特的影響也不容忽視，與巴菲特早年喜歡尋找“便宜貨”不同，芒格更傾向於買入並持有偉大的公司，他説：
“如果你因為一樣東西的價值被低估而購買了它，那麼當它的價格上漲到你預期的水平時，你就必須考慮把它賣掉，那很難。但是，如果你能購買幾個偉大的公司，那麼你就可以安坐下來啦。那是很好的事情。”
好的投資，不僅僅是撿便宜這麼簡單。
重視消費特許權的價值
格雷厄姆的投資理念成熟於大蕭條期間，更強調股票的“每股流動資產”、“每股有形資產”帶來的安全邊際。巴菲特師從格雷厄姆，早年也尤為注重有形資產，對無形資產存在偏見，以至錯過很多投資機會，如巴菲特所説：
“我自己的想法與35年前（1960年前後）相比已有了巨大的變化。那時，我所受到的教育看重的是有形資產，而避開那些倚重經濟商譽的企業。這種偏見令我錯失良機，犯了很多重大錯誤。”
巴菲特提到的經濟商譽，不同於會計上因併購溢價產生的商譽，而是來源於優秀消費體驗形成的品牌聲譽、政府特許權以及低成本運營能力等。經濟商譽，通常愈久愈陳，隨着時間而增長（不絕對，視企業經營情況而定）。
比如貴州茅台、可口可樂的巨大品牌價值，就是一種經濟商譽，無法在資產負債表中體現，是企業的隱形資產，也是巴菲特口中的消費特許權。
在巴菲特看來，具備消費特許權的企業，能夠在相當長的時間內、以更少的有形資產創造更大的收益，能夠長期保持較高的淨資產收益率，不受通脹、經濟波動等外部因素的影響，具備更高的內在價值。
事實上，雖然可口可樂完美地契合這個理念，巴菲特直到1988年才首次買入可口可樂的股票，買入價格也並不便宜——5倍PB和15倍PE，比當時市場平均估值水平高30%左右。沒能早十年買入，大概便是巴菲特所説的因商譽偏見所犯下的重大錯誤之一。
好在，一旦邏輯想通後，巴菲特便迅速提升了倉位，到1989年底，可口可樂已成為巴菲特第一大重倉股，組合內比重高達35%。
持續學習，擴大能力圈
在航空股投資上，巴菲特也犯過錯誤。
1978年，美國出台《放鬆航空業管制法》，放棄了對航空票價的價格管制。市場競爭逐步走向白熱化，之後的六年時間裏，超過40家航空公司申請破產，航空業陷入低迷期。1989年，巴菲特逆勢買入美國航空的優先股。1994年，美國航空因持續虧損停止支付優先股股息，巴菲特不得不計提75%的賬面損失。
在隨後的致股東信中，巴菲特進行了反思，認為自己的錯誤在於被航空公司長期盈利的歷史迷惑，並輕信優先股提供的表面保護，忽視了結束價格管制後美國航空業激烈競爭——在個別航空公司神風敢死隊式的降價策略下，航空票價快速下降，但成本結構是剛性的，導致航空業持續出現大面積虧損。
從隨後幾年的發展看，美國航空成功走出困境，巴菲特的這筆“失敗”的投資也意外獲得了好結果。但巴菲特將其歸因為好運氣，並不原諒自己決策時的失誤，稱之為“擇時帶來的愚蠢”。
世上沒有不犯錯的投資者，巴菲特公開剖析自己的錯誤，才是真正令人敬佩；也正因如此，他強調投資的“能力圈”原則，並抓住一切學習機會擴充自己的能力圈。
1991年，巴菲特買入3億美元的美國運通公司優先股，後考慮到VISA等公司的競爭壓力，巴菲特考慮將股票賣出。打算付諸行動的當月，巴菲特借打球之機向一位熟悉信用卡行業的人請教，發現運通公司的髮卡業務享有驚人的特許權，遂改變主意並大舉買入，持股比例增至10%。後來，這個決定為巴菲特贏得至少30億美元的收益。
這個例子，體現的是巴菲特的知所不知和持續學習精神，在致股東的信件中，巴菲特用這個例子來幽默自己的“好運氣”。實際上我們看到的是一個持續學習的偉大投資者。
每天進步一點點
很多年輕人向芒格和巴菲特諮詢致富的訣竅，芒格的回答是：
“每天起牀的時候，爭取變得比你從前更聰明一點。認真地、出色地完成你的任務。慢慢地，你會有所進步，但這種進步不一定很快。但你這樣能夠為快速進步打好基礎……每天慢慢向前挪一點。到最後——如果你足夠長壽的話——大多數人得到了他們應得的東西。”
楊奇函每天問自己“今天變得更博學了嗎”，觀眾聽到會鬨堂大笑——迂腐的陳詞濫調；同樣的話由芒格講出來，卻變成了充滿智慧的人生哲理，具備了發人深思的力量。這説明了什麼呢？説不重要，做才重要。
關於持續學習，若只説不做，便只是一句引人發笑的陳詞濫調；付諸行動，才能產生點鐵成金的神奇效果。所以，樹立長期思維，去做正確的事吧，時間會站在你這邊。
參考資料：
1、[美]沃倫 E 巴菲特，《巴菲特致股東的信：投資者和公司高管教程（原書第4版）》，機械工業出版社，2018.
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