粵開證券首席經濟學家、研究院院長 李奇霖
粵開證券首席宏觀研究員張德禮
8月PMI從51.1下滑到51.0，乍一看，低於預期，但稍微看下分項，就能發現經濟還是在復甦的軌道上。因為需求強才是真的強，無論是新訂單還是新出口訂單，無論是製造業PMI還是非製造業PMI，需求都在恢復。
先來看看需求端的數據。內需方面，製造業PMI新訂單指數從51.7回升到52.0，非製造業PMI新訂單指數從51.5回升到52.3.外需方面，製造業PMI新出口訂單指數從48.4回升到49.1，非製造業PMI新出口訂單指數從44.5回升到45.1。
問題來了，既然需求這麼好，PMI數據為什麼還會低於預期呢？
主要是被生產拖累了。生產分項從54.0下降到53.5，拖累製造業PMI 走低0.13個點。
不僅如此，生產弱了還把採購需求給帶下去了，畢竟沒有了生產就沒有了繼續加大采購力度的理由。從數據來看，PMI採購量指數從52.4降低到51.7、原材料庫存指數從47.9降低到47.3。
8月需求在繼續恢復，但生產為什麼會偏弱呢？
我們認為，這主要受兩個因素推動。
一是洪澇災害對生產活動的壓制。統計局有關領導解讀8月官方PMI數據時稱，重慶、四川等地部分企業反映受暴雨洪澇災害影響，原材料採購週期拉長，市場訂單減少，企業生產有所回落。
二是庫存還維持在高位。7月工業企業產成品庫存累計同比7.4％，如果用前7個月的PPI累計同比-2.0％來剔除物價的影響，當前工業企業產成品實際庫存同比仍然高達9.4％。上半年融資寬鬆的時候，還可以通過借債來養着庫存，不去庫存也可以維持高生產，現在流動性環境肯定不如上半年了，對企業來説，還是趁着需求好，去化點庫存會比較安全。所以，產成品庫存也下降了0.5個百分點，掉到了47.1。
只要需求好，生產暫時的疲弱不是問題，因為庫存去化後，企業還是要擴大生產規模來應對不斷擴張的需求，生產恢復就是時間的問題。現在的問題是，需求還能不能維持擴張的趨勢？
我們認為，需求恢復的趨勢還是可以延續的，雖然斜率會放緩，但這根本不是核心矛盾，只要絕對的需求是不斷恢復的，對經濟整體復甦的判斷，資本市場風險偏好回升的趨勢，就不會發生根本性變化。
首先，出口的復甦最具有確定性。海外疫情擴張給二季度出口“挖坑”了，但由於醫療物資和集成電路出口的擴張，中國的出口還是很有韌性的，持續超預期。
海外是在疫情擴散階段復工的，這意味着：1）對防疫物資的需求短期下不來；2）雖然海外復工對中國的出口產品有替代效應，但生產端“從零到有”帶來的需求效應肯定要大於替代效應；3）海外復工預計和國內一樣，先生產端，後需求端，因此一開始通用設備、專用設備、機電產品出口復甦會先行，後面才會有消費品出口的復甦。
其次，基建投資繼續上行的概率也非常高。基建投資因為6月和7月南方洪澇災害的影響，連續掉了兩個月。但現在洪峯已經消退了，專項債、特別國債已經在發力做逆週期調節，10月資金募集到位後會陸續投入到實體，基建投資繼續高增長的趨勢是非常確定的。
再次，房地產趕工週期還在持續。房企融資監管趨嚴，短期肯定會對房企拿地和開工產生衝擊，畢竟誰都會在政策不確定性的趨勢下觀望一陣子。
但是，也要注意到，現在的金融環境還是很寬鬆的，無論是國內還是國際，實體承載不了的流動性向金融資產溢出的效應一時半會還終結不了，所以房地產銷售的強勢短期是可以持續的。
只要房地產銷售的趨勢可以延續，房企雖然借錢難一點，但還是可以通過加快推盤在銷售環節實現快週轉，回籠流動性並支撐拿地、新開工和存量項目的趕工。而且，在融資環節不確定的環境下，短期搞不好會驅使房企加快存量項目的週轉，對房地產開發投資反而是支撐。
最後，消費最糟糕的時候已經過去。
各終端需求中，消費恢復最慢，二季度最終消費支出對當季GDP同比的拖累仍然達2.4個百分點。
但是，大家注意看非製造業商務活動指數，從54.2回升到55.2，這是2018年5月以來的新高。有意思的是，深挖一下非製造業商務活動指數的行業分項，就會發現鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業的商務活動指數都反彈到60以上了，這非常明顯的説明，與老百姓在外活動關係相關度高的行業已經開始恢復了。
這與實際感受也是一致的，雖然大多數人還在戴口罩，但這已經不影響絕大多數人出差辦公、聚餐、旅遊和消費了，電影院也開張了，後續和居民出行消費相關的行業，像餐飲、購物和觀影等，都會加快修復。
總的來看，8月官方製造業PMI小幅下滑，主要是生產的拖累，但是內外需、製造業和非製造業的需求都在好轉，而且需求的復甦還有可持續性，尤其是出口、基建投資和消費，未來還會加快修復。
再次強調，只要需求強，生產弱就不是問題。只要需求強，未來將繼續被動去庫存；只要需求強，經濟復甦的勢頭就還會延續。