在爭議聲中不斷前行的水滴公司，終於迎來成人禮。
5月7日晚間21點30分，水滴公司創始人沈鵬在望京的一家酒店內站上了IPO敲鐘舞台。最近一週，他每天只能保證5小時的睡眠，7號當天，甚至在凌晨4點才獲得短暫休息。
這位“美團10號員工”和他的首個創業項目似乎獲得了快速成長——5年上市，市值40億美元，收穫保險用户數近8千萬，超3.4億人使用過水滴籌。公司營收一路大漲至30.28億元。
水滴也收穫了資本方的力捧。
2016年，沈鵬剛從美團辦完離職手續，第一筆天使投資5000萬元隨即到賬，投資方包括騰訊、IDG、高榕、點亮基金、真格基金；2019年，水滴公司連續完成近5億元的B輪融資、超10億元的C輪融資；2020年8月，水滴公司又完成2.3億美元的D輪系列融資，由瑞士再保險集團和騰訊公司聯合領投，IDG資本、點亮全球基金等老股東跟投。
從天使輪到上市前，水滴共經歷6輪融資，騰訊一次沒有落下。“很享受騰訊和美團帶來的紅利。”沈鵬説。
臨上市前，博裕資本、厚朴資本、美團創始人王慧文又合計下單認購水滴2.1億美元的等值股份。
譽謗相隨，水滴的商業模式在發展疾跑中始終飽受爭議，上市期間有網友調侃“水滴的估值是網友捐出來”。財務數據方面，水滴雖然營收一路大漲，但淨虧損同樣也在大幅上行，三年間累計虧損額達到了12億元左右。
透過公開上市，水滴公司想再一次向公眾闡釋其商業模式究竟如何，強調水滴籌並未帶來任何收入。
但是又引發了外界的一連串疑問，比如，為何投入如此高額的營銷費去獲取外部流量？水滴互助關停之後，此前長期宣傳的“籌款+互助+保險”閉環還能否成立？
敲鐘前的幾個小時，創始人沈鵬接受了鈦媒體App採訪，“我們的確很容易引起誤解，因為這個商業模式在全球範圍內都是創新的。”
上市首日，水滴公司股價大幅走低，跌破發行價；收盤時跌幅為18.67%，報9.76美元，最新總市值為38.5美元。
高額營銷背後2018年開始，水滴公司營收一直處於高增長通道。
2018年營收2.381億元、2019年營收15.11億元（同比增長534.6%）、2020年營收30.279億元（同比增長100.4%）。
在其收入構成中，保險業務的佣金收入佔絕對大頭。2020年，其保險佣金收入26.95億元、技術服務收入1.94億元、管理費收入為1.10億元、其他收入0.29億元，對營收貢獻佔比分別為89%、6%、4%、1%。
換句話説，水滴籌和水滴互助（2021年3月底終止）是主要的獲客和用户教育方式，水滴保充當主要的變現方式。
作為水滴公司目前的故事主線，水滴保也展示了具體運營數據。
截至2020年12月31日，水滴累計的保險用户數量約為7940萬人。2018年、2019年、2020年，累計的購買保險的用户人數為170萬、880萬和1920萬。通過“水滴保”平台產生的首年保費（FYP）收入分別為9.72億元、66.68億元、144.26億元。
營收高增長伴隨高虧損——水滴業務過去三年虧損額一路上漲，在2018年、2019年和2020年，水滴公司的淨虧損分別為人民幣2.092億元、人民幣3.215億元和人民幣6.639億元人民幣。
這主要是由於銷售和營銷費用的拖累。
2018年至2020年，水滴銷售和營銷費用分別為1.85億元，10.56億元和21.31億元。其中，用於獲客和品牌推廣的營銷費用從2018年的8600萬元大幅上漲至17億元——2020年，水滴的營銷費用佔營業支出近60%。
有業內人士告訴鈦媒體App，“水滴在業內最早做短視頻營銷、朋友圈營銷，是一家非常重視營銷、營銷手段相對激進的互聯網保險公司。”
此舉帶來的直接反饋是，內外部流量貢獻率的此消彼長，水滴互助、水滴籌對水滴保的流量貢獻率顯著下降。截至2020年末，水滴互助流量對首年保費（FYP）的貢獻率已經降至3.6%，這意味着互助業務的關停對於水滴公司整體業績幾乎沒有直接影響。
水滴公司聯合創始人保險保障事業羣總經理楊光對此也有專門回應：
外界有些評論對第三方渠道獲客的看法偏負面，覺得從外部獲取渠道並不健康。其實，通過不同渠道吸引用户，把用户沉澱下來，為用户提供價值，為平台帶來收入，從商業角度來説跟內部場景轉化效果是一樣的。最核心的是，通過外部渠道獲客，用户購買了相關產品和服務之後，是否還留在你的平台上。
需要注意的是，雖然營銷費用高，但水滴的獲客成本卻頗低。
按照2019年和2020年新增710萬、1040萬付費用户來算，水滴保的單個付費用户的獲客成本是111.75元、167.60元，在業內處於較低水平。有業內人士告訴鈦媒體App，各家互聯網保險公司的平均獲客成本大致在數百元至近千元不等。
同時，水滴的用户轉化率和留存率也在提升。
2018年，水滴保的首年保費（FYP）13%來自於自然流量和老用户復購。到了2020年，這一數字大幅提升至了38.5%。如果來自於自然流量和老用户復購的流量能夠持續上揚，其對於第三方的流量的依賴性可能會有所下降，從而降低營銷費用。
但是也必須承認，僅僅3年的運營歷史很難成為評估未來前景的可靠依據。
監管之劍高懸剛剛關停的水滴互助，曾經對於水滴公司的重要性無可比擬。
作為水滴公司第一個產品，其於2016年4月推出。簡而言之，用户通過水滴互助繳納會員費和管理費後，組成一個資金池，藉助均攤的方式來保障遭遇疾病、意外或其他困難。業務上線100天，水滴互助用户就達到了100萬人。
互助屬於類保險產品，可互聯網機構並沒有保險牌照，因風險用户集聚，賠付無法兑現而解散的平台不在少數，由會員費形成的資金池，也缺乏監管。
互助業務為水滴挖到了第一桶滿藏監管風險的流量黃金。
這一時期的沈鵬非常渴求來自監管方面的認可。一位保險公司高管向鈦媒體App回憶，創業初期的沈鵬曾經帶領高管團隊拜訪其公司尋求合作，“水滴當時非常羨慕我們（擁有保險牌照），而互助處於監管的灰色地帶，不鼓勵也不承認。”
野蠻生長三年後，2020年9月，銀保監會建議，要把網絡互助平台納入監管，儘快研究准入標準，實現持牌經營和合法經營。
然而，互助平台終究未能真正“收編”。上述保險公司高管透露，“對於網絡互助的監管，去年監管部門曾經內部提出過5種監管方案，但最後並未成形。”
直至2021年3月底，水滴互助關停，並引發了一系列互助平台的關停。
作為水滴公司的另一個起家業務，水滴籌在一定程度上也處於監管的灰色地帶，缺少明確的監管條例。只是由於僅涉及籌款，並不涉及建立資金池，其金融風險較低，但道德風險高企，“騙捐”“掃樓籌款”屢屢引爆輿論。
水滴招股書中專門提及，“我們的醫療眾籌業務目前尚無具體的監管法律和法規，因為這一行業還處於起步階段，我們希望隨着行業的快速發展，監管環境得到加強。”
與水滴互助流量對於水滴保的貢獻走低類似，水滴籌為保險經紀業務導流帶來的營收佔比也在持續下滑，2018年-2020年分別為46%、23%、13%。至少從營收數據來看，即使水滴籌業務也被暫停，其對水滴公司的整體業績的影響也不大。
水滴高管們可能不得不承認，至少購買外部流量不會存在合規問題，減輕了監管層面的不確定性造成的業績波動。
那麼，水滴公司真的能夠同時失去水滴互助、水滴籌兩大起家業務嗎？
對此，水滴高管對鈦媒體App的回應是，“水滴籌的業務一直在跟監管部門密切溝通和彙報，在相關部門指導下發布了行業自律公約。”
繼而其又補充道，“水滴面向用户提供的保險形式非常多樣，無論是保險、籌款、健康也好，我覺得未來在保障億萬家庭的路上，我們並不依賴於水滴籌的業務。”
舊故事與新故事事實上，最遲從去年開始，沈鵬已很少提及水滴創業初期的定位，諸如“籌款+互助+保險”的醫療支付生態閉環，取而代之的目標是，成為“中國版的聯合健康”。
在此次採訪中，沈鵬同樣多次提到，“希望聯合更多保險公司和醫療機構、醫藥企業，打造中國版的聯合健康集團。”
聯合健康集團是美國最大的商業健康險公司，截至 2020 年，公司總資產 1973億美元、淨資產683億美元，營業收入從 2015年的1571億美元增長到2020年的2571億美元，年複合增長率 8.56%。
不同於國內健康險的商業模式，聯合健康集團採用的是管理式醫療保險模式，通過將醫療服務提供者(醫院等)與保險機構結合，共同為投保者提供相關服務。
該公司的收入來自兩大業務板塊：健康保險業務、以及包含醫療保健服務、數據分析和藥品管理等細分領域的健康服務業務，兩者營收比接近 6:4。
如果與聯合健康相類比，顯而易見，水滴目前有些業務過於不平衡：2020年保險業務營收佔比89%，醫療服務業務僅1%。如果從市值上看，水滴大約為聯合健康的1%。
因此，招股書也不出意外的提到，水滴公司擬將募集資金用於加強和擴大健康服務和健康保險業務、研發。
事實上，從去年下半年開始，水滴公司陸續試水推出了“水滴健康”和“水滴好藥付”等業務，前者旨在為健康體和帶病體提供互聯網醫療和健康管理服務，水滴好藥付則主要為帶病體提供保險創新支付和健康管理等服務。
招股書還披露，水滴已經拿到了網絡醫藥銷售資質與藥品經銷執照，均是在為做大醫療服務業務蛋糕做準備。
但至少從當下這一節點看，水滴公司的商業模式更接近已經在納斯達克上市的慧擇。作為一家保險中介公司，慧擇也主要靠代銷保險產品獲得佣金收入。一個有趣的對比是，慧擇公司2020年總營收12.2億元（水滴同期為30.28億元），慧擇目前市值僅約3.5億美元，遠遜於水滴的40億美元。
對於互聯網保險公司而言，他們面臨着同樣的市場機遇。
互聯網保險仍是巨大的市場機遇期，保險行業的線上獲客將成為主流趨勢——艾瑞報告顯示，2015年到2019年，中國壽險和健康險市場從1.6萬億元增長到3.1萬億元，2024年預計將增至6.1萬億元。其中，線上壽險和健康險在2024年預計達到5920億元，較2019的1860億元，年均複合增長率為26.1%。
對於水滴而言，其又具備一些獨特優勢。
比如，其依靠水滴籌和水滴互助在下沉城市構建了相當的優勢，其超過70%的用户來自三四線城市，覆蓋中國97%的城市，而下沉市場將會是“保險保障+醫療健康”行業競爭的主戰場；其又擁有着互聯網巨頭長期的流量加持，獲客優勢明顯，獲客成本較低。
至於究竟水滴公司能否成為“中國版的聯合健康”，這一問題或許更適合在水滴的下一個五年展開觀察。
（本文首發鈦媒體App，作者｜蔡鵬程）