——案例：類MBO的鄭煤機與三方交易的St亞星
註冊制時代，市場的“二八效應”格外明顯。1月4日以來，滬深300指數上漲4.97%，但同期股價錄得正收益的股票數量只有1060家，佔全部上市公司數量的25.54%。全市場有979家上市公司日均成交額不足3,000萬元，市值排名前20%的上市公司在該區間的成交額佔全市場成交額的62.03%。
可以説，每家上市公司理所應當地擁有源源不斷的融資能力的時代過去了。未來，上市公司，尤其是中小上市公司都要靠實打實的經營業績來爭取資本市場的資源。
國有控股上市公司，危機感更甚。尤其是旗下上市平台空殼化，在新的上市規則之下，不止是喪失融資能力的問題，更有退市之虞。
1月10日晚間，鄭煤機（601717.SH）與ST亞星（600319.SH）公告了各自的混改方案——前者作為一家主業突出、具有產業競爭力的公司，為了進一步提高經營效率，推出了類MBO方案；後者是一家殼公司，濰坊國資在入主的同時注入來自第三方的白酒資產，用三方交易的方式避免控股的上市平台產業空心化。兩條不同的國資混改思路，對不同類型的國有控股上市公司，頗具借鑑意義。
鄭煤機的類MBO方案
1、煤機主業週期性強，轉型雙主業
鄭煤機前身為1958年建廠的鄭州煤礦機械廠，如今已是全球規模最大的煤礦綜採液壓支架生產企業。鄭煤機佔據着國內煤礦綜採液壓支架高端市場約50%的份額，產品遍佈全國各大煤業集團，並已岀口到多個國家。2020年前三季度，鄭煤機13億的淨利潤中，煤機板塊貢獻了154%的利潤，板塊淨利率超過20%。
但煤機業務並不一直穩定增長。2013年至2016年，煤炭價格持續走低，鄭煤機的煤機業務收入也一路下滑，具有明顯的週期性特點。也許是為了熨平經營業績的週期性波動，2016年至2018年間，鄭煤機總對價67億先後收購了亞新科旗下的6家汽車零部件企業和博世集團旗下的起動機和發電機業務（SEG），進入到市場空間更大的汽車零部件行業，鄭煤機也轉型至雙主業運營。
2、雙主業運營面臨市場化挑戰，鄭煤機借混改重塑競爭力
實現雙主業運營的鄭煤機，在找到破局機會的同時，發展也面臨着較大不確定性：傳統煤機業務仍是目前鄭煤機利潤的主要貢獻極，然營收佔比逐年下降。其中智能化開採領域得益於政策福利增長較快，但該領域需要與機器人、信息通信、大數據等技術深度融合，行業競爭愈加多元。汽車零部件業務儘管貢獻了更高的營收，但時常處於虧損狀態。作為後入局者，鄭煤機在技術、經驗等方面承壓。其18年收購的SEG始終未擺脱虧損，正在進行業務重整。
傳統主業面臨變革，新進主業又要應對市場變化和激烈競爭，或許藉着全國混改的大趨勢，引入資本和產業資源，並通過類MBO方案對管理層形成激勵，以進一步提升公司經營效率及競爭力，對現階段的鄭煤機來説十分關鍵。
3、類MBO方案改革國企激勵體制，引入產業資本與主業協同發展
2020年8月26日，鄭煤機公告河南裝備集團擬通過公開徵集受讓方的方式協議轉讓其持有的佔鄭煤機總股本16%的股票，每股轉讓價格為人民幣7.07元，轉讓總價約19.6億元。河南裝備集團持有的股份佔鄭煤機總股本的30.08%，為鄭煤機控股股東，鄭煤機實際控制人為河南省國資委。
2020年12月22日，公開徵集期結束次日，鄭煤機公告最終意向受讓方為泓羿投資管理（河南）合夥企業（有限合夥）。泓羿投資是專門為此次收購而設立的公司，在實施管理層激勵方案，引入管理層持股後，最終各合夥人的認繳出資額情況如下：
其中，泓謙企管雖不擔任執行事務合夥人，但其對決定修訂合夥協議，合夥企業的權益變動、退出、終止，上市公司管理等重大事項擁有最終決策權，因此對泓羿投資有實際控制權。泓謙企管股權架構如下：
根據泓謙企管的公司章程及股東協議，泓謙企管設董事會，成員共七名，其中，優耐德有權提名三名董事，其餘每家股東各提名一名董事。鄭州優耐德是鄭煤機現任董事長焦承堯（60%）、副董事長賈浩（20%）與高管張新紅（20%）於2020年12月新設立的公司。
在泓羿投資的有限合夥人中，泓樸投資為河南省財政廳實際控制的持股平台；徐工投資及大族控股代表產業資本進入鄭煤機，預期帶來產業及技術協同；鄭州羣賢則為鄭煤機及其下屬企業的核心管理層以及其他核心骨幹人員合計186名員工的持股平台。
交易完成後，鄭煤機董事會調整為由11名董事組成，其中轉讓方河南裝備集團有權提名3名董事，受讓方泓羿投資有權提名3名董事（分別由優耐德、徐工投資和泓樸投資各提名一名），1名董事由上市公司職工代表擔任，其餘4名為獨立董事。泓羿投資與河南資產將結為一致行動人，成為上市公司控股股東，最終鄭煤機將變更為無實控人的狀態。
值得注意的是，從股權架構及董事會席位的安排來看，鄭煤機經營管理層控制的鄭州優耐德擁有泓謙企管七分之三的董事會席位，泓謙企管對泓羿投資具有實際的控制權，而泓羿投資與河南資產構成一致行動人後，合計持有上市公司19.99%的股權，成為上市公司控股股東。因此，儘管不直接構成實際控制人的認定，但鄭煤機經營管理層無疑將對鄭煤機未來的經營管理決策產生重大影響，這次混改更像是一樁無控制之名的MBO（管理層收購）。
ST亞星三方交易收購景芝酒業經營性資產
1、停產一年復產難期，ST亞星尋求重組
相比鄭煤機的穩中求進，ST亞星（亞星化學）更像是絕地求生。ST亞星從事氯化聚乙烯（即CPE）、燒鹼、ADC發泡劑、水合肼的生產及銷售。受行業低迷及自身經營狀況的影響，ST亞星盈利能力不強，2009年開始常年虧損，兩度臨近退市邊緣又兩度保殼。2019年10月，ST亞星生產廠區全面停產搬遷，目前依舊未恢復生產。
ST亞星市值不高，主業經營全面受阻，是標準的殼公司。2020年初，ST亞星公告擬通過資產置換和發行股份購買資產置入宏濟堂和科源製藥100%股權，但這樁借殼還是以終止籌劃告終。
2、景芝酒業欲上市拓寬融資通路
山東白酒市場容量龐大但集中度較低，向來是國內酒企必爭之地。景芝酒業是山東規模最大的白酒企業之一， 2018年混改後由管理層組建的安丘眾人興酒商貿合夥企業（有限合夥）成為大股東。景芝酒業雖然算得上魯酒龍頭，但其銷售區域性特徵較強，本地市場空間面臨全國品牌酒企的擠壓。為拓寬融資通路，景芝酒業曾與今世緣策劃重組事項長達兩年，但最終因“行業競爭態勢、標的企業經營形勢及白酒市場估值變化”終止，之後景芝酒業便火速轉向ST亞星。
自去年下半年以來，白酒行業發生了多起收購案，包括豫園股份收購金徽酒（603919.SH）38%的股權、司法拍賣取得ST捨得（600702.SH）70%的股權，ST岩石現金收購章貢酒業25%股權及長江實業25%股權等，此次ST亞星收購景芝酒業正是趕上這波白酒收購潮。
3、濰坊國資取得ST亞星控制權，同步注入景芝酒業
一邊是已有上市公司主業難提振，一邊是本省優勢企業上市路受阻，在山東國資的攢局之下，一場三方交易最終上演。
2021年1月10日，ST亞星公告擬以現金收購景芝酒業白酒業務的經營性資產，從而取得景芝酒業白酒業務的控制權，收購比例及定價尚未確定。ST亞星同時公告了將提名交易對方董事長劉全平擔任公司董事。由於交易前後不涉及實控人變更，本次交易不屬於借殼上市，而是屬於國資攢局的“三方交易”。
值得關注的是，ST亞星19年至今曾有一年多的時間處於無實際控制人的狀態。考慮到在沒有實控人的情況下，公司籌劃重大事項的時候容易被舉牌，進而影響重大事項的推進。2020年11月，濰坊市國資委控制的企業濰坊市城投集團通過司法拍賣取得ST亞星12.57%的股權。之後亞星集團將其持有的ST亞星8.53%的股份對應的表決權委託給濰坊市城投集團行使，自此，濰坊市城投集團擁有表決權的股份佔公司總股本的21.20%，濰坊市國資委重新取得ST亞星控制權，並同步發佈了籌劃本次三方交易的公告。
此外，ST亞星此次收購的資金來源也受到關注。2020年三季度，ST亞星資產負債率超過了97%，賬面短期借款達7.7億，而賬面現金僅有1.4個億，償債壓力較大。據公司董秘回覆，ST亞星已收到搬遷補償款6個多億，目前尚有8個多億未到賬。這或許將成為本次收購的部分資金來源。根據此前景芝酒業與今世緣籌劃的重組來看，景芝酒業估值在7.8億以上。儘管本次ST亞星公告中説明僅收購景芝酒業的“經營性資產”，但同樣將會是一筆不菲的支出。
交易公告後，ST亞星已連續4個交易日漲停，累計漲幅達到21.61%。
來源：文藝馥欣(Renaissance M&A Advisory)
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編輯丨葉子
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