文｜高雅
編輯｜彭孝秋
這幾天，“過氣”大牛股中遠海控（01919.HK）股東都炸鍋了。
因為大家對其分紅很不滿意，每股最後只分到現金紅利0.87 元(含税)，對應 A 股股息率為 5.4%，H 股股息率為 7.7%。
一個這麼賺錢的公司，一個高分紅預期的公司，卻這麼摳。
在公佈分紅的同時，中遠海控也公佈了去年年報和今年Q1預告。其2021年淨利潤893億，2022年Q1仍有78.6%的增長（276億），這一數字已經是在去年暴增16.5倍之後的再度上調。單從業績數字來看，似乎還將繼續延續2021年的火熱。
那麼，去年的航運業到底有多賺錢？拿總市值超2萬億茅台做對比，其全年淨利只有524.6億元，和中遠海控相差368.4億元；按照一個月30天來計算，中遠海控一季度平均每日淨賺超3億元；經營賺到的錢也直接體現在現金流上，截至2021年末，中遠海控的貨幣資金餘額增長了237.41%，達到1783.28億元。
這還只是和國內企業進行比較。事實上，在全球航運巨頭們馬士基、達飛面前，中遠海控優勢也很明顯。中遠海控息税前利潤（EBIT）人民幣1315億元，摺合約203.8億美元，高於航運公司馬士基的196.7億美元、達飛的196.1億美元。
疫情之後，港口運行效率下降、大賭船等黑天鵝事件與消費者不斷提高的線上購物需求呈現相反走向，供與求之間的鴻溝被逐步拉大。也因此，海運價格在一次次的供求不平衡中坐上高速電梯，這一長久以來被週期性掣肘的行業也一改前態，讓所有海運市場的主要玩家都嚐到了這筆運價送來的鈔票。
但週期行業終究是週期行業，供求關係不會被單一公司所左右，從中遠海控股價就可以看出來。截至發稿，中遠海控的最新市值為2778億（港元還是人民幣），儘管與疫情前相比已經劃出了一條上漲的曲線，但該市值也僅為茅台股價的1/10。
航運股價位對比
那麼，過去1年中，中遠海控是如何實現日入3億的？增利不增價的原因又是什麼？我們可以從中遠海控的業績中略見一二。
Part 1.海運大漲下的3336.9億收入當下時點上看，整體海運市場進入紅利期的狀態已經是老生常談。航運一般分為集運、幹散貨運、油運和特種運輸，僅看集運價位，一個原本只要1500美元左右的集裝箱，在最高價時可以賣到4萬美金，中遠海控的平均運價也在去年同比上漲了109%至1796美元/標準箱，也就是説，航運成了完全的賣方市場。
中遠海控作為航運業的頭部公司之一，享受到的行業溢價也就更多。按照法國海運諮詢機構Alphaliner的最新數據，中遠海控總運力為294.71萬TEU，全球佔比12.3%、排名第四。同時，中遠海控也是世界三大船公司聯盟中的一員，該聯盟提供着全球近8成的航運運輸，如果按聯盟來分，這也可以被看作是航運界的三大寡頭。
行業的整體景氣度是多家船公司獲得業績暴漲的核心。比如通常用來表現集運運價高低的CCFI指數（中國出口集裝箱運價指數）。在2020年的年均值為984點、均價860美元，到了2021年該數字上漲到了年均值2616點、均價1800美元，而2019年這一數字年均值也僅為824點，這毫無疑問證明了目前是航運業倍數增長的黃金時代。
此外，如果排除黑天鵝事件的發酵作用，中遠海控的業績實際上也在近年一直穩定增長。實現穩定向前的時間拐點出現於2018年之後，彼時，在結束了英國脱歐、特朗普勝選、意大利公投失敗的黑天鵝事件次年，全球8大船公司決定成立2M、海洋和THE Alliance三大聯盟。這一標誌性事件意味着此前相互競爭的航運公司形成合力，以求在產業鏈中掌控更大的話語權。
實際上，航運實際上可以被看作是“海上快遞業”。因此，週期性、規模效應、兼併重組等物流業的商業博弈也在2017年之前均有發生，而把時間軸拉到2018年，三大聯盟的成立為這一博弈狀態畫上休止符，中遠海控的運力和利潤也在穩定狀態中開始增長。
運力從2018年末的477艘自營船隊、276萬箱標箱，上漲到截至2020年底的536艘船、307萬標箱。同樣，中遠海控的利潤也在2019年之後保持持續增長的狀態。
中遠海控利潤變動
有了聯盟以後，中遠海控的業務也在2018年之後趨於穩定。目前，中遠海控的兩大業務分別為集裝箱航運業務（3279.9億）和碼頭業務（79.3億），其中集裝箱航運業務是中遠海控的最核心業務，佔營收比達98%左右。
中遠海控營收綜述
業務穩定性和座標中國的區位優勢給中遠海控帶來了更快的營收增速，但是，在主營業務穩定之後，中遠海控並沒有選擇更激進的打法，而是以相對保守的姿態來面向即將到來的供求變動。
Part 2. 紅利期中的全球化佈局遠洋航線是大部分頭部航運公司的主戰場，因為大船可以實現的規模化效應能夠降低成本，也因此，航程較遠的亞歐航線成為最賺錢生意。
舉例來説，相比2021年，中遠海控在亞歐航線僅增長了1.81%的貨運量，卻帶來了該航線最大幅度的收入上漲（164.6%）。但中遠海控並沒有在最賺錢的航線上佈局，據中遠海控財報，其貨運量最大增幅是其他國際（包括大西洋）航線，增幅為23.58%。此外，中遠海控在貨運量最緊缺的中美航線也僅提升了3.9%運量，該航線即為跨太平洋航線，僅次於亞歐航線，中美航線的收入上漲僅為77.7%。
中遠海運集運貨運量
中遠海運集運航線收入
沒有在最火熱的地區快速擴充運力，一方面是中遠海控的運力已相對充足，從2020年中遠海控各航線的營收構成來看，遠洋航線早已經是中遠海控的主要運輸線路；
各航線貨量情況
另一方面面向更廣泛的市場佈局，也是中遠海控提前撐起的保護傘。這是因為航運業本身是週期性極強的典型行業，當經濟繁榮時，需求上升會拉高運價，船公司也會造船提高運力，但由於造船週期需要2-3年，因此過剩運力又會造成運價下跌，行業重新陷入低谷。
目前的航運業正處於需求過剩、新船訂單量增加的階段。據中國船舶工業行業協會發布的《2021年船舶工業經濟運行分析》，2021年，全國承接新船訂單6707萬載重噸，同比增長了131.8%，Zim、萬海等新船訂單佔運力比為83%、60%，ONE在訂單運力比佔21%的基礎上宣佈了8年200億美元的資本開支計劃。據業內分析，2022-2023年將是集中交船的高峯年份。
因此，不過度購買新船是該階段的保守打法。儘管中遠海控也有32艘造船訂單，但其目的是替換老舊及提排放不達標的船舶。
2020年底，中遠海控的集裝箱艦隊規模已經是536艘、307萬標箱，2021年，中遠海控總運力不升反降，回落到294萬標箱。同時，在國際物流擁堵的關鍵節點，中遠海控的港口處理能力提高了15.2%，這一降一升之間反映的正是在全球供應鏈斷裂的當下，更容易產生社會價值和增強避險能力的舉措。
Part 3.分紅是否合理？但值得注意的是，中遠海控的業績並不是完美的。
按照年報計算，中遠海控第四季度淨利潤為216.9億，環比下降了29%。而就此前各年度的普遍規律來看，第四季度的業績應該與第三季度持平或相對增長。然而，從營業收入上看，第四季度的營收(1022.15億)實際上要高於第三季度（922.55億），這兩項業務的差值為199.96億元。
數字異常上漲的原因出現在營業成本中，中遠海控2021年第四季度營業成本為623.11億元，這比第三季度高出了180億，但是對該數字上漲的原因財報卻並沒有給出明確説明。
這一利潤走失引發了部分投資者的質疑，有相關分析稱，當供需匹配可能出現回調的時候，國企管理層有平滑業績的動機，目的是為不好的年景做準備。值得注意的是，利潤環比下滑的第四季度，恰巧是中遠海運管理層更換的時間，2021年12月29日，中遠海運第六屆董事會董事長由許立榮更換為萬敏，後者曾為中遠集裝箱運輸有限公司總經理、黨委副書記。
此外，中遠海控的分紅方案也激起了二級市場投資者反對。根據2021年中遠海控董事會分紅預案，中遠海控計劃每股派發現金紅利0.87元（含税），合計派發現金紅利139.32億元，為母公司報表2021年度可供分配利潤的50.15%。
一名投資者向36氪表示，此前預測中遠海控將會全部利潤用來分紅，目前的結果大大低於預期。而無論分紅價格多寡，中遠海控的分紅方式確實引發了中小股東的不滿情緒。
去年年底，一名雪球大V發起了《關於中遠海控中小股東聯合3%股權向董事會提案的倡議》，提案要求重新修訂中遠海運未來三年的（2021年-2022年）股東分紅回報計劃，並回購H股、A股。這一行為很快在雪球上引起響應，多位中小股東表示支持，該提案也僅在發出後一天半的時間裏就徵集了5億股、3%的股權。
實際上，對分紅的不滿情緒已導致股東人數減少，據年報，中遠海控的股東人數從三季度的64.44萬人下降至54.8萬人，三個月內離開了15%的股東。但據市場分析，中小股東數量的減少對中遠海控來説並不一定是壞事，因為作為典型的週期股，中遠海控更需要大股東和機構的增持才能得到更高的價位，而目前的散户仍佔據着中遠海控大部分股份。
股市是對未來的投資，市場買不買賬，主要取決於投資者是否認為中遠海控的業績可以持續保持高昂狀態。毫無疑問的是，大多數投資者仍對中遠海控的週期性存在遲疑態度，這是難以敲定購買鍵的原因。
因此，在海運紅利期的當下，即使中遠海運表現出了最佳的經營成績：把所有有息負債838.7億還掉，公司還可以剩948.18億現金。運量供給提高的預警也開始作響，佈局更廣闊的航線、減少新船訂單、平滑業績都是中遠海控為下一場暴風雨到來儲備的糧草，這也正是市場對未來給出的答案，萬物皆週期。