出品 | 虎嗅金融組
作者 | 周月明
題圖 | 視覺中國
短短一週多，中概股經歷了冰火兩重天。
3月10日，美國證監會SEC宣佈將5家中概股公司列入《外國公司問責法》的暫定清單，包括再鼎醫藥、百濟神州、盛美半導體、百勝中國、和黃醫藥。
自此，中概股連續多個交易日遭遇暴跌，有人稱，只這幾天，中概股跌去了一個時代。
不過，3月16日，這一切開始反轉，恆生科技指數上演絕地反擊，大漲超20%，創下史上最大漲幅。
多支中概股股價也迎來暴利反彈，3月16日，騰訊收漲23.15%，阿里巴巴收漲27.3%，美團、快手漲幅超過30%。美國時間16日，貝殼盤中上漲64%，知乎上漲79.17%，滴滴漲42.09%。
中概股的股價開始了反攻浪潮。
但至18日（北京時間），又有部分熱門中概股股價再次下挫。知乎跌超21%、嗶哩嗶哩跌超14%、叮咚買菜跌近11%、貝殼跌13%。
雖然中概股走出了暴跌陰影，但仍跌宕起伏。
為何暴跌、現狀如何、中概股的未來又走向何方？這段驚心動魄的經歷之後，這三個問題縈繞在不少投資人心中。
多重因素疊加導致暴跌
關於中概股的暴跌，幾個因素反覆被業內人士提及。
首先，最直接的導火索是3月10日美國證監會SEC宣佈將5家中概股公司列入《外國公司問責法》的暫定清單。
前摩根大通分析師、雲熹基金合夥人和躬行學堂創始人Ross Dong告訴虎嗅：“本次宣佈的暫定清單標誌着《外國公司問責法》開始進入一個實施的階段，之前仍處在立法階段，還在各種調研討論。從立法到真正實施，會令市場情緒放大。”
其次，另一個較為直接的導火索是地緣政治帶來的一系列影響。
“從西方制裁俄羅斯開始，對新興國家資產要做一個預防性的風控措施，也導致外資的撤離。” 和合首創（香港）執行董事陳達對虎嗅説。
除了避險情緒，Ross Dong還提到俄烏戰爭間接導致了港股的流動性。其認為，美國對俄羅斯的制裁，把其一些境外資產凍結之後，俄羅斯也反向凍結了在它境內的一些外資資產。這對於一些外資機構來説，資金被俄羅斯凍結，則需要去新興市場做一些拋貨的動作，應付流動性問題和贖回的問題，這也間接導致了港股流動積極性下降。
多數業內人士認為，以上兩個較為近期的導火索，加之此前就已出現的對經濟面的一些疑慮、監管、以及美聯儲加息等，多重因素疊加，造成此次中概股的暴跌。
此外，和合首創（香港）執行董事陳達還向虎嗅表示，“暴跌期間一些謠言甚囂塵上，比如路透社、華爾街日報發表的關於某互聯網公司面臨拆分、或被罰款的消息，我認為在這個時點發布，很難不把它們與做空方結合到一起。關於某互聯網公司的消息，據我瞭解其已內部做出闢謠。”
儘管有諸多因素疊加，但早在暴跌之前，房間裏的大象，其實一直都在。
華興資本首席分析師龐溟博士告訴虎嗅，“SEC最新將5家中概股列入暫定清單，我們認為並不是一個很新的新聞，因為去年底的時候，他們就已經按部就班的把中概股法案處理的最後的實施細則都公佈出來了，網上所有地方都有。現在第一批公佈的公司，也純粹是一個程序性的做法。去年前年我們就一直在提示客户，但他們或許希望能看到一個抄底或反彈，情緒相對比較脆弱。”
此外，一些投資人表示，若查看中概股的走勢的話，下跌的跡象早已顯現了，“政策面、疫情、經濟面、貨幣政策這些因素，暴跌之前就已存在，也反映在了中概股的股價上，此次暴跌只是疊加了一些其他因素而已。”不願具名的投資人向虎嗅表示。
其實，不僅中概股，納斯達克指數也已大跌3個月，奈飛、Meta等大公司市值也都出現腰斬。雪球投資人泡沫藝術家在文章中寫道，下跌的本質是因為要面臨美聯儲加息縮表週期，這兩年憑藉着美元海嘯般超發，帶來的科技成長股炒作浪潮，開始退潮了。
當潮水退去後，才知道誰在裸泳。
當然，與不少人認為此次暴跌是一場金融戰不同的是，也有一些投資人將此次暴跌定義為“一場震盪”。其認為“一些外資對於中概股的瞭解情況並不深，所以才跟隨出逃，但機會也是從震盪中產生的，價值好的中概股股價也已出現迴歸。”
去向何處的各種假設
中概股暴跌時，關於它們此後走向何方，也被反覆討論。
是否真會面臨大批量退市？若大批量退市後，私有化還是迴歸港股？若集中迴歸港股，港股的承接性如何？都是不少投資人關注的焦點。
但就目前情況來看，不少業內人士認為中美之間商榷的空間還比較大。
比如和合首創（香港）執行董事陳達認為，目前雙方繼續談判的空間仍然廣泛存在。他向虎嗅表示：“對於美國來説，資本市場以及金融能力是其一個綜合國力的一個根基，這基於一種公信，這種公信是指只要符合其上市條件的公司，沒有任何政治偏見、不問出身，是可以在其資本市場上獲取融資的機會。我個人認為美國不會因為中概股的事件將這個信用徹底摧毀，目前還是有很多轉機，或許會有更多的談判，但完全退市的可能性並不大，緊急批量型退市迴歸的可能性也很小。”
而云熹基金合夥人和躬行學堂創始人Ross Dong認為此前中美雙方的談判也在透露一個相對利好的信號。“3月14日美國的沙利文和中國的楊潔篪有一個一對一的7小時的會談，這在我看來是非常不錯的，如果説一對一的會談如果沒有進展的話，其實一小時就能結束了，但是他們談了7個小時，所以我認為可能會有一些我們還不知道的條款已經達成，這是我的一個理解。”
但華興資本首席策略分析師龐溟也提示道：“對於中概股，我們提示的是信心和機會；但是中概股的若干結構性隱憂還在。3月16日，國務院金融穩定發展委員會專題會議提出目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。但當天下午中國證監會傳遞信息時就更謹慎，表示‘爭取儘快就中美審計監管合作達成協議’。
此外，對中概股來説，目前主要風險將縮窄為雙方是否能如預期形成合作方案、合作方案能否落實執行、落地執行會否受到到美國國內政治風向與立法分支的影響，以及上市公司盈利增長放緩會否引致估值重估，還有美聯儲進入緊縮週期後資金流向和投資偏好變化的溢出影響，總體來説目前還是應該保持謹慎樂觀的態度。”
從長期來看，業內人士認為，迴歸港股、以及迴歸A股，仍是一個大趨勢。但若短期內批量密集的迴歸港股的話，目前港股的承接性可能存在一些問題。
華興資本首席分析師龐溟指出，“我們篩選出30多支符合港交所修訂後各項上市新規要求、有可能尋求在港第二上市的中概股和30多支有可能尋求在港雙重主要上市的中概股（隨着近期股價暴跌，有的公司市值產生變化，符合新規條件的可能降至20多家）。
據我們的估測顯示，假設這30多家有望在港第二上市的公司平均新發行15%股份，其合計融資額約為421億美元，相比之下2021年港股首發融資總額約為400億美元。假設30多家有望赴港第二上市的公司和15家已成功在港第二上市的公司未來有55%的交易在港股市場完成，且換手率達到在美股市場交易水平，將提升港股市場日均交易額約410億港元，約為過去三個月港股市場日均交易額的32%。”
“可以説，中概股如果扎堆迴歸港股市場，有可能對港股市場的流動性、交投和估值水平帶來一定壓力。但考慮到中概股迴歸將是逐步推進的過程、在港第二上市公司股票有望被納入港股通交易範圍、部分在美上市中概股投資者有可能轉為持有或交易其在港第二上市股份等因素，上述壓力有可能部分得以緩解。”其補充道。
可以看出，若中概股批量回歸港股的話，對於目前港股的情況，投資人和專業人士表現出一些隱憂。
“現實中我們看到的港股的流動性，比如股王騰訊在港股每天的交易量，有些時候甚至接近於美股粉單市場的交易量，而阿里巴巴和百度這類本來就是在美股的公司，到了港股之後流動性一定會受到影響，對於流動性而言，美股還是要強得多。”陳達向虎嗅表示。
“而且對於港股來説，外資仍是流動性的重要提供者之一，他們的交易基本要佔到1/3至一半以上，如果這部分流動性抽走，對港股影響是比較大的。而且相較於A股，港股中政府參與度是比較小的，現今的港府也與此前的風格不同，97年可能會出現港府護盤的情況，但目前很難發生。且由於外匯制度的原因，國家隊資金進入港股護盤，也缺乏條件。”陳達補充道。
Ross Dong也向虎嗅解釋稱，“我覺得港股不可能承接的下所有的中概股公司回到港股，有幾家回去比如京東阿里回去還ok，中國此前也表態支持中概股或一些符合條件的公司去海外上市，我認為港股短期內無法容納很多公司迴歸，也是一個原因之一。”
此外，其還認為美國對俄羅斯的制裁，令俄羅斯反向凍結了一些外資，導致外資為彌補風險敞口拋售港股、A股資產，進而影響港股的流動性，也並不是一個短期內能解決的問題。
而對於未來是否會進一步迴歸A股，投資人認為或許是個大方向，但目前許多條件還未成熟。
“第一很多公司還是美元基金搭的，或者是已經資產在境外，它還是有美元融資需求，在這種情況下首選還是港股。”龐溟説。
Ross Dong也對此問題解釋道，有許多中概股也並不具備A股要求的條件，比如是否盈利等。
而陳達則認為，A股市場相對來説比較封閉，外資參與度不高，把中概股公司A股化後，又相當於中國人自娛自樂了。
估值體系發生變化
目前來看，業內人士認為中美之間商榷的空間仍較大，中概股面臨集體退市的可能性還較小，且一些中概股的股價也已開始回升。
但此次暴跌之後，在不少業內人士和專家眼裏，中概股的估值體系和估值維度已然發生變化。
首先是馬太效應更加明顯。對於一些擅長“講中國故事”但基本面並不夠好的中概股來説，再想恢復此前在美股的高估值，已經不太容易。
“如果好的股票都被打下來了，這類‘假中概股’憑什麼還能拿到更高的估值，即使有人要去做波動，但也並沒有波動起來，這類股票融資太低了，很難挑起更大的波動。”龐溟向虎嗅解釋道。
Ross Dong也向虎嗅提到：“對於一類業務與中國沒太有關係、但創始人是國內的公司，在他們剛上市的時候，即使沒有得到很多關注，但他們的估值也並不低，但現在的話也是非常低的估值，雖然他們也是盈利，但他們的估值也已經非常低了。”
有投資者認為，有些中概股此輪真實下跌的原因本來就不能僅用局勢問題掩蓋，它們此前的高估值是因為美元超髮帶來的炒作浪潮，此次暴跌更多是因為馬上要面臨美聯儲加息縮表週期，炒作浪潮要退潮了，這些估值遠背離基本面的公司也要開始裸泳。
甬興證券副總裁許維鴻也提出：“普通投資者需要引起注意的，是這些假中概股經常把自己描繪成中美衝突的替罪羊，把由於財務造假造成的股價下跌，美化成中美的所謂‘貨幣戰爭’。”
除了馬太效應增大之外，一些中概股已經面臨重估和“祛魅”過程。
“原先，中國股票的邏輯和故事有三部曲，第一在美國找到熟悉的對標，第二要有中國特色，比如市場大流量大，把中國故事包裝起來，第三新興市場有更好的發展。
但目前這幾點都要重估了，首先沒有合適的美國標的了，因為經過去年的監管，中國的一些公司已不能只看基本面，估值邏輯與美國公司邏輯不同；其次中國市場和人口的增長趨勢是否面臨一個瓶頸，也需要重估。除此之外，若未來回歸港股，本土市場更瞭解本地公司的商業模式和商業邏輯，比老外都要清楚，本身會有一個Home market重新給一個估值。”龐溟向虎嗅解釋道。
關於外資投資中概股時存在的信息不對稱情況，曾是摩根大通分析師的Ross向虎嗅分享了他的感受，其稱：“不同外資機構對中國的調研程度肯定是不同的，有的外資機構調研僅浮於表面，當然這也會給它們帶來更多風險。但像芒格、橋水等投資的中概股，我認為以他們的團隊情況來看的話，調研應該是比較充分的。”
另外，值得注意的是，此次暴跌之後，也有投資人提到，一些外資將“風險折現率”作為考量估值的一個更加重要的指標。
比如陳達告訴虎嗅：“有些外資給了中概股資產一個非常高的折價率，其中有一個因素就是地緣風險折價因子，目前來看，很多機構都把這個因子調得較高，整個風控的評價體系改變之後，中概股的資產就是要被重新估值的。”
龐溟也提到這一點，其認為有些資本已將國家風險看作一個折價因素，這也會導致對一些中概股的重估。
“對於互聯網、醫療行業來説，一些政策上的風險一直是懸在它們頭上的達摩克斯之劍，對它們的估值也造成影響。去年教培行業的情況，令一些外資調整了對中概股重新估值的邏輯。”陳達説。
“從螞蟻被叫停之後，阿里的估值就完全變掉了，所以你看到螞蟻上市之前阿里是創下新高的，螞蟻被調停之後其估值邏輯就變了。此外，作為中概股的玩家，當時覺得沒投教培很開心，但要想到喪鐘為誰而鳴？教培行業團滅的事情，對中概股的估值邏輯影響是比較大的。”其補充道。
入場時機到了嗎？
目前，對於是否適合入場中概股，也是不少投資人非常關心的話題。
比如段永平在這次暴跌行情中，就表示已果斷出手抄底 。
其先是在雪球回覆網友時表示“我計劃每掉10%加一次倉”。3月14日午間，段永平接連更新兩條動態，稱“這個禮拜五有一批145的蘋果的put到期，很久以前賣的。這筆錢出來可以考慮放一半在騰訊上。”
而一些業內人士對此也提出保持謹慎樂觀的態度。
“我認為這兩週，市場已經把特別悲觀的預期反映在中概股的估值或者説股價上了，情緒已經相對釋放，對於一些有研究中概股的小夥伴或者投資者來説，我覺得還是要保持一個相對謹慎樂觀的態度。有一句話叫‘買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時，市場極度恐慌的時候，大部分的籌碼從技術角度來看的話，已經被拋出了，我認為此時也不用對中概股持一個過分悲觀的態度。”Ross向虎嗅稱。
而關於哪些行業或公司可能價值空間更大，投資人也給出了不同觀點。
比如Ross向虎嗅表示，“我個人對於某些中概電商，比如阿里巴巴，特別是京東，還是比較看好的。電商物流這類公司國內人們需要的業務它們都在做，而且也是盈利的公司。不過，過去兩年，這類公司由於綜合治理導致基本面情況發生改變，出現下跌。但上週由於問責法進入到實施階段，而導致情緒面悲觀大幅下探，是被錯殺的。除此之外，一些大型互聯網公司的估值被拿去與基礎設施的估值相提並論，我認為也是比較離譜的。”
陳達認為：“相對來説，新能源這類更受政策支持的行業可能此後估值水平會相對較高一些。而且此前，雖然都是無差別拋售，但新能源相對而言跌得也少一些，畢竟受到一些政策支持。”
對於新能源汽車行業，Ross也補充道，“中國對電車肯定還是支持，但這個市場我覺得競爭特別大，市場對小鵬、蔚來這些電車公司關於交貨量、交付量以及盈利的一些預期，都是影響它們估值的重要因素。每個行業估值邏輯不同，政策支持只是其中的因素之一。”
而甬興證券副總裁許維鴻更是提出了劃分“真假”中概股的標準，藉以判斷不同中概股的價值空間。
其認為：“真中概股大致符合這幾個標準：有合法合規的業務規模，具有相對成熟的業務模式和主營業務收入；主要業務與中國市場密切相關，相當比例的收入來自中國市場；如果企業規模不大，則應具有核心技術研發能力，技術發展潛力符合中國經濟發展趨勢。只有符合以上標準的中概股企業，才具有迴歸A股、或者回歸港股融資的能力；反過來講，只有假中概股才有訴求混淆視聽、甚至不惜利用網絡民粹的力量熱炒中美金融“脱鈎”，試圖繼續渾水摸魚。”
對於中概股來説，經歷了美元超發後的高估值、政策面經濟面等多重因素之後的下跌、直至此次遭遇無差別拋售甚至錯殺之後，當一切歸於平靜後，金子終將被留下，沙子則會隨着潮水褪去，直至消失。
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