磷肥撐起半邊天。
文｜劉玥婷編輯｜黃繹達來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國
自2020年新冠疫情以來，各國對糧食安全及農業的高度重視，疊加貨幣超發導致的高通脹和東歐局勢問題持續發酵，助推糧食價格一路走高。
糧食價格上行，農民的種植意願自然大大提升，便拉動了主要化肥消費市場的需求，國際化肥價格大幅上漲。尤其磷肥的供需格局持續緊張，疊加原材料磷礦石的價格大漲，磷肥價格持續上行，自2020年至今國際主流磷肥產品的漲幅在100%以上。
海外磷肥價格上行速度和幅度更為明顯，助推了國內磷肥價格的上漲，國內磷肥相關企業的業績突飛猛進。我國磷肥龍頭雲天化（證券代碼：600096）迎來高光時刻，去年的歸母淨利潤同比增速超1200%，其實雲天化的業績在2020年下半年已觸底反彈，進入2021年後更是開始了放量增長。
同時，資本市場聞風而動，自2021年年初雲天化的股價一路狂飆，年內最大漲幅超500%，隨後經歷短暫的回調後，今年上半年其股價再次開啓上行通道。
那麼，磷肥價格為何持續大幅上漲？雲天化的業績增長動能有望持續嗎？
雲天化股價走勢圖
資料來源：wind，36氪整理
磷肥貢獻一半利潤
在種植業大年的2021年，雲天化整體業績增長喜人，全年實現營業收入632.49億元，同比增速達21.37%。在近10年營收增速最高不到6%甚至多次為負值的對比下，去年的戰績可謂異常出色。
2017-2022Q1雲天化營收及其增速，單位：億元
資料來源：wind，36氪整理從營收結構來看，雲天化的商貿物流和化肥業務佔據9成以上，但佔據一半以上營收的商貿物流業務利潤貢獻相對不足，疊加近年商貿糧食及化肥價格上漲幅度較大，商貿成本同比增加，該業務的毛利佔比僅有6%左右。化肥業務為公司貢獻了近70%的毛利，再拆分化肥業務可以發現，磷酸一銨和磷酸二銨的毛利佔比合計超46%，尿素佔15%左右，可以説兩大磷肥產品利潤撐起了雲天化的半壁江山。
2021年雲天化營收和毛利結構情況資料來源：wind，36氪整理受益於磷肥價格上漲的同時，雲天化也憑藉自身的磷礦資源優勢，實現了高度自給的全產業鏈覆蓋，上下游一體化優勢使其磷肥產品的成本得到較好的控制，故而極大增厚了磷肥業務的利潤空間，去年其磷肥產品毛利率高出同行10-20個百分點。其中，磷酸一銨的毛利率從20%左右提升至36.51%，磷酸二銨的毛利率從17%左右提升至27.66%，公司整體的毛利率由此被拉高。費用方面，近三年雲天化的期間費用率逐漸從12%下降至5.17%，由於帶息負債規模有所減少，公司資產結構有所改善，財務費用逐年下降。但期間費用的大幅下降更多是由於2021年會計準則變化，原本歸屬於銷售費用科目的運輸費用重分類至營業成本。由於公司地處雲南，磷肥產品銷售區域主要集中在北方，運輸成本一直比較高，所以調整後銷售費用出現大幅下降。由於需求大幅上升助推磷肥價格持續上行，雲天化的業績得以大幅改善，在營收漲勢喜人和降本控費的雙重影響下，其淨利潤“一飛沖天”。2021年，雲天化全年實現歸母淨利潤36.42億元，同比增速高達1238.77%，公司整體的淨利率從常年不足1%提升至6.65%。實際上，雲天化的淨利潤在2020Q3就已經觸底反彈，2021Q1單季歸母淨利潤同比增速近50倍，隨後由於高基數原因，單季業績同比有一定的邊際下降，但業績增長依然保持了高水平。
2017-2022Q1雲天化歸母淨利潤及其增速，單位：億元資料來源：wind，36氪整理
供需格局持續緊張，上游原材料漲價目前，市場上主流的磷肥品種包括磷酸二銨、磷酸一銨及過磷酸鈣等，其中磷酸二銨和磷酸一銨合計佔比達85%以上。從磷肥的競爭格局來看，全球主要的磷肥出口國有中國、摩洛哥、俄羅斯、美國、沙特阿拉伯等國家，前5大出口國佔比近80%。我國是磷肥第一生產大國，磷肥產能約佔全球35%，主要生產地區為湖北、雲南、貴州，其中湖北省的磷肥佔比最大，約為34%。作為國內主流磷肥產品，磷酸二銨每年的出口量佔比非常高，常年維持在40%以上，去年磷酸一銨的出口量提升至30%。我國磷酸二銨的產能集中度較高，CR5佔比約70%，其中雲天化磷酸二銨的產能445萬噸/年，在國內市場佔有率達到27%左右，居於全國第一；磷酸一銨的集中度相對較低，CR5佔比約40%，雲天化的產能約70萬噸/年，國內排名第三。自2020年以來，糧食價格顯著上漲、種植意願大幅提升成為了拉動磷肥需求的核心原因，在供需格局偏緊及原材料價格大幅上漲兩方面因素的影響下，磷肥價格持續上漲，2020年至今，國際主流磷肥產品的漲幅在100%以上。受益於國內外磷肥價格持續上行，雲天化的業績得到了強力支撐，歸母淨利潤暴增12倍以上，其中磷肥兩大拳頭產品撐起了整體利潤的半邊天。
近年磷酸一銨和磷酸二銨價格變動趨勢圖，單位：元/噸
資料來源：金聯創，36氪整理
從供給端來看，去年至今，前5大磷肥生產大國的生產和供應鏈受到不同程度的影響，導致全球磷肥供給受到一定程度的抑制，區域性供給矛盾進一步加劇。去年年初，北美地區遭受到罕見的暴雪極寒天氣影響，美國多家化肥廠關停，產量大幅受限。而同年10月，我國海關發佈對磷肥等化肥出口由商檢變為法檢，這意味着檢查更加嚴格，出關時間也更長，所以10月份之後我國磷肥的出口量出現了大幅下跌。進入2022年，由於東歐局勢，俄羅斯決定暫時中止化肥出口，此舉無疑使得本就供給短缺的國際化肥市場“雪上加霜”。再看需求端，自2020年新冠疫情暴發以來，糧食安全成為各國持續關注的焦點，疊加主要經濟體貨幣超發導致的全球通脹壓力高企，糧食價格從2020年下半年開啓上行通道。再加上今年東歐局勢問題持續發酵，進一步推動了糧食價格的上行，加劇了全球糧食危機，小麥、玉米、大豆等主要農作物價格逼近歷史最高值，相較於2020年低位漲幅均超過100%。
主要農作物CBOT連續合約走勢圖
資料來源：wind，36氪整理
糧食價格上行，農民種植意願便大大提升，在種植業的高景氣下，國際市場對於化肥的需求旺盛，但鑑於磷肥進口大國印度由於庫存偏低，大幅提高對磷酸二銨的進口補貼以促進進口，好需求對磷肥的價格上漲形成支撐。而國內需求方面，由於糧食種植年內的週期變化，春耕旺季再度推高了磷肥的需求量，雲天化等磷肥企業今年Q1的業績也得到了支撐。而且，磷肥出口價格高於國內價格，海內外磷肥價差達3000元/噸左右，國內磷肥出口量方面雖受到10月的法檢政策的影響，導致2021Q4出口量出現大幅下滑，但是全年出口量同比增速仍有50%。近幾年雲天化的磷肥出口量佔全國出口量的20%左右，2021年磷肥海內外價差走闊明顯增厚了公司的利潤，2021H1公司在海外市場的毛利潤增速超100%，全年出口毛利潤增速亦有55.75%。其中，磷酸一銨的毛利率從20%左右提升至36.51%，磷酸二銨的毛利率從17%左右提升至27.66%，拉高了公司整體的毛利水平。原材料方面，磷肥上游磷礦石價格持續上漲，導致磷肥行業成本壓力較大，磷肥價格自然易漲難跌。磷礦石屬於不可再生資源，全球磷礦資源緊縮且分佈嚴重不均衡，其中70%以上的磷礦位於西北非的摩洛哥和西撒哈拉，我國磷礦儲量排名第二，以不到全球5%的磷礦儲量供應了全球近50%的需求。但隨着我國磷礦開採過度、開採水平較低、環評壓力等問題的凸顯，國家出台了多項政策來嚴格限制磷礦石的新增產能，四大磷礦大省的供應量快速下滑，疊加近年來下游需求持續旺盛，磷礦石供需持續維持緊平衡。由於每生產1噸磷酸一銨或磷酸二銨需要1.5-2噸磷礦石，自2021年初磷礦石價格出現大幅上漲後，磷肥價格也在這前後時間出現明顯上行，磷礦石價格的上漲有力支撐了磷肥價格的持續上行。雲天化作為我國最大的磷礦石採選企業，目前約有8億噸磷礦石儲量，年產能為1450萬噸/年，產能在全球排名第三。在磷肥價格持續上漲的利好下，雲天化也憑藉自身磷礦資源稟賦優勢大幅受益於這波利好。
在價方面，由於在磷肥領域實現了上下游一體化，原料高度自給使雲天化在同行業中具備較強的成本控制能力，不僅增厚了其磷肥業務的利潤，而且利潤水平也大幅超越行業平均。2021年，雲天化的兩大磷肥產品毛利率約30%，大幅高出同行同期10-20個百分點。在量方面，受益於行業龍頭地位，近幾年雲天化磷肥的產銷量穩定在450-500萬噸，上市公司中排名第二的興發集團在2021年的銷量只有78萬噸。
投資策略：磷肥價格依然是最關鍵的總之，在疫情反覆、極端天氣、東歐局勢及全球通脹等眾多因素的影響下，糧食安全戰略被各國提高到前所未有的高度，隨着農產品價格顯著上行，種植面積擴大，對磷肥的需求隨之增加，同時上游磷礦石供給偏緊為磷肥價格形成支撐。未來，糧食安全仍舊是各國關注的焦點，種植業高景氣下，磷肥產業的景氣週期也將因此而延續，同時不排除價格繼續提高的可能，持續利多磷化工企業業績。再疊加國內政策層面繼續嚴控磷礦石的產量，在原材料的成本支撐下，未來磷肥價格仍將維持高位運行。這對雲天化的業績而言，持續高位的磷肥價格和自身市場地位將會成為業績的強力支撐。不過，在不發生黑天鵝事件的前提下，國內外磷肥價格從當前位置再次暴漲的可能性並不大，疊加去年業績的高基數，預計雲天化在今年的業績增速將邊際放緩。公司今年Q1業績也印證了這一觀點，同期營收同比和歸母淨利潤同比分別為13.28%和186.15%，均低於2021年同期水平。估值方面，在雲天化的利潤結構裏，佔據6成營收的商貿物流業務毛利率常年僅有2%左右，拖累了公司整體的利潤，故公司整體的毛利率和淨利率都大幅低於可比企業。然而，市場上通常不對其貿易業務估值，在以核心的化肥業務為其主要定價因子的情況下，對應的PE、總市值等估值數據在此時就具備了較強的參考性。相較於A股同行興發集團和湖北宜化9倍左右的市盈率，雲天化的PE-TTM為11.55，略高於同行。投資者對雲天化的估值溢價中一方面是市場對於雲天化磷肥業務的好預期；另一方面是看中了其資源稟賦下的龍頭地位。但是，雲天化總體的估值水平依然沒有脱離農化股的本質，從過去的產銷量和業績的相關性及變化趨勢來看，近2年來雲天化的業績增長主要依靠化肥漲價，產銷量的穩定主要源於需求強勁下的滿負荷供給。所以，價格驅動了公司的業績增長，而產能卻對業績增長形成了制約。以目前政策對磷化工的態度，新增產能的限制頗多，即便有新增，還有產能建設週期的問題。那麼，今年雲天化業績增長的關鍵依然要看磷肥價格的走勢。
2021年雲天化與可比公司各項指標對比
