6月11日，證監會官網顯示，廣州若羽臣科技股份有限公司（以下簡稱“若羽臣”） 首發暫緩表決。這已經是若羽臣第二次叩擊A股大門，但仍舊被按下暫停鍵。
成立於2011年的若羽臣是美贊臣、Swisse等母嬰、美妝個護、保健品品牌的中國電商代運營商。早在2017年8月，若羽臣便向證監會提交了招股説明書，但未能如願；2019年6月，若羽臣再次向A股發起衝擊。
目前，若羽臣、麗人麗妝、壹網壹創都是電商代運營領域具有代表性的公司，其中，壹網壹創於去年九月成功登陸A股，總市值已達255億；麗人麗妝也於今年6月初首發成功過會。而若羽臣卻遭暫緩表決。
若羽臣高存貨、低毛利和對平台及品牌的嚴重依賴引人關注。其招股書披露，拉動收入減少最多的前兩大品牌為Sanosan/哈羅閃、Mediheal/美迪惠爾，Sanosan/哈羅閃品牌收入及銷量下滑較為明顯，主要由於母嬰洗護行業近年來市場競爭激烈，同時品牌自身產品競爭力有所下降所致。而2019 年1-9 月京東從其他渠道增加對Mediheal/美迪惠爾產品的採購，導致發行人對Mediheal/美迪惠爾品牌渠道分銷收入減少。
背後金主朗姿股份連收四連板，雙方曾籤對賭協議，若羽臣未完全實現業績承諾
廣州若羽臣科技股份有限公司前身為廣州若羽臣信息科技有限公司，於2011年 5月10日由王玉、王文慧夫婦共同出資設立，兩人合計直接及間接控制公司48,667,048股股份的表決權，控制的股份比例為53.32%。
公開信息顯示，若羽臣是面向全球消費品牌的電子商務綜合服務提供商。
這並非是若羽臣第一次尋求在A股上市。2015年12月，若羽臣曾經在新三板掛牌，不到一年，便宣佈公司進入上市輔導狀態。
成立五年後，若羽臣的淨利潤已經逾3000萬，其中，2015年的歸屬淨利潤同比增長87.65%。
這引起了“金主”上市公司朗姿股份的關注。2015年4月26日，朗姿股份與若羽臣簽署增資協議，完成首輪單家1.1億元人民幣融資。
招股書顯示，朗姿股份目前是若羽臣的“二股東”，直接持股1500萬股，持股比例16.43%。
記者查閲若羽臣2017年8月發佈的公開轉讓説明書發現，若羽臣與朗姿簽署了對賭協議。具體來看，若羽臣承諾公司於2015年、2016年和2017年淨利潤分別不低於最少3150萬元、4095萬和5460萬元。否則，朗姿股份有權要求調整持股比例或調整投資額度。
但是若羽臣並沒有完全實現其業績承諾。2015年至2017年，若羽臣的淨利潤分別為521.31萬元、3064.76萬元，直到2017年才勉強達到5763.52萬。
不過，在簽署對賭協議時，雙方也未把退路全部切斷：根據對賭協議補充條款，如屆時公司擬進行IPO，朗姿同意於提請IPO申報前中止本協議“業績承諾及估值調整”條款的約定；如公司IPO成功，則上述條款自始失效。
2017年8月，若羽臣首次向證監會提交招股書，隨後又進入終止審查狀態。
值得一提的是，與若羽臣對賭的上市公司朗姿股份近期股價暴增。截至6月11日收盤，朗姿股份收穫四連板，該上市公司持有若羽臣16.43%的股份。
存貨高企，應收賬款居高不下
若羽臣在招股書中表示，公司主要業務包括線上代運營、渠道分銷以及品牌策劃，前兩類業務是該公司營業收入的主要來源。
目前，線上代運營分為零售模式和服務費模式。記者注意到，“差價”是零售模式和渠道分銷的主要盈利來源。若羽臣在招股書中表示，零售結算方式下，公司的盈利來源主要體現為貨物的購銷差價；渠道分銷的盈利來源是貨品的購銷差價。
“若羽臣本質上是一個電商領域的經銷商。這可能會導致若羽臣對品牌方的議價能力不高，公司需要向合作品牌商採購商品，用於銷售或維持合作。”一位業內資深人士對記者表示。
這導致若羽臣的存貨水平和近三年的存貨增幅較高，作為一家主要以“輕資產”運營的電商運營企業，其存貨資產佔總資產比重也並不低。數據顯示，2016年至2018年，若羽臣的存貨分別為8324.87萬元、1.23億元、1.50億元，存貨淨值佔資產總額比重分別為34.23%、30.21%、23.85%，2019年前三季度的存貨已經達到1.88億元，佔資產總額比重33.20%；2017年至2019年前三季度，存貨增長率分別為47.53%、22.13%、25.35%。
同期，若羽臣的應收賬款也在增多。2016年至2019年前三季度，該公司應收賬款分別為 3123.27萬元、7882.73 萬元、1.15億元及6388.34萬元，佔當期末總資產的比例分別為12.84%、19.39%、18.23% 和11.28%。
公司表示，2019年9月末，公司應收賬款規模下降，主要原因為2018年末因雙十一而產生的應收京東貨款收回，導致公司應收京東貨款大幅下降。
議價能力不高，毛利率呈下滑趨勢
值得注意的是，若羽臣的毛利率呈下滑趨勢。2016年至2019年前三季度，公司綜合毛利率分別為 43.12%、33.41%、32.79%及32.43%。此外，2016年至2019年前三季度，若羽臣的零售業務毛利率分別為41.56%、31.21%、31.75%和32.83%，渠道分銷毛利率分別為36.27%、23.84%、20.70%和20.25%，除了2019年前三季度零售業務毛利率有所回升，其他報告期兩大營收主業毛利率均在下降。
公司對此解釋稱，是由於各模式下毛利率存在差異，報告期各期不同經營模式比重變動導致公司整體毛利率波動等原因。
“毛利率低，總體來説比較正常。這與品牌方的經營成本、電商平台流量獲取成本、電商服務商市場逐漸飽和等有關。”上述業內人士對記者分析稱。
雖然毛利率下滑，若羽臣的淨利潤卻相對穩定。2016年至2019年前三季度，公司分別實現淨利潤3064.76萬元、5763.52萬元、7741.74萬元和5006.20萬元，淨利率分別為8.23%、8.59%、8.32%和7.98%。
不過，若羽臣的經營性現金流情況卻與淨利潤並不匹配。2015年至2019年前三季度，若羽臣經營活動產生的現金流量淨額分別為-4978.79萬元、-2679.70萬元、-2511.11萬元、6176.39萬元和169.66萬元。
“這可與平台返利政策有關。”業內人士對記者表示。
銷售返利金額佔銷售額的比例近兩成，返利政策或引發業績波動風險
值得注意的是，若羽臣在招股書中表示，品牌方為激勵銷售及管控價格體系，通常根據採購訂貨指標完成情況給予採購方一定比例的採購返利，或對銷售過程中發生的費用（滿減費用、優惠券等）、指定價格銷售的差價以銷售返利形式對採購方進行補償，系品牌方促進產品銷售的一種商業慣例。
返利是電商代運營商的常規操作，壹網壹創、麗人麗妝均在招股書中提及，若羽臣也不例外。在2016年至2019年前三季度，若羽臣供應商採購返利金額分別為2695.14萬元、2429.38萬元、3975.39萬元及2801.02萬元，分別佔採購額的9.67%、4.47%、5.33%、5.24%。銷售返利金額分別為2573.41萬元、6561.82萬元、1.17億元及9281.38萬元，銷售返利金額在銷售額中佔比逐年提升，分別為8.16%、11.58%、15.52%及18.31%。
對於若羽臣這樣的電商代運營商來説，“返利”是一個敏感詞。其競爭對手麗人麗妝首次IPO被否，發審委當時給出的意見就有“質疑返利會計處理不符合會計準則、返利跨期核算、返利計提是否合理等。”
此外，若羽臣共運營肌美精、李施德林、THREE等98家品牌店鋪，對品牌和平台依賴嚴重。記者注意到，韓國美妝護膚品牌美迪惠爾（Mediheal）在2017年和2018年都是若羽臣線上代運營-服務費模式和渠道分銷收入增加的重要來源，但是2019年該品牌收入及銷量明顯下降。
對此，公司解釋稱，由於美迪惠爾主要通過京東、唯品會平台進行渠道分銷，由平台實現對外最終銷售；而2019 年前三季度京東從其他渠道增加對美迪惠爾產品的採購，導致發行人對美迪惠爾品牌渠道分銷收入減少所致。
公司也稱，報告期內公司採購返利佔採購額的比例和銷售返利佔銷售額的比例均存在一定程度的波動，主要系各期不同供應商採購、銷售結構變動以及同一供應商不同期間採購及銷售返利政策調整所致。
其毛利率波動也與返利政策有關。其招股書披露，2017年SanitaU-Za銷售單價下降27.73%，主要系受母嬰用品市場競爭激烈影響，部分產品降價促銷所致；而成本單價上漲15.35%，主要原因系：2016 年公司與品牌方合作初期，品牌方給予了較大力度的返利政策，2016 年採購返利佔採購金額的比例超過了40%，2017年雙方擬渠道分銷模式，返利佔比降至約6%，導致2017年採購成本大幅上漲，2017年毛利率大幅下降。
若羽臣的分銷客户主要為京東自營、唯品會、天貓超市等電商客户，這也是其面臨的一個不確定因素，如果平台單方面降低採購價格、延長賒賬期限等，或與其他授權代理商合作，可能導致公司分銷業務收入下降或佔用過多營運資金。
議價能力低、依賴品牌返利的若羽臣在想辦法減弱對品牌依賴。記者注意到，再次衝擊IPO，若羽臣募集的資金中悄然多了一項“新品牌孵化培訓平台建設”，該項目預計投資總額2.70億，佔總募集金額7.17億元的37.67%。
新京報貝殼財經記者 張澤炎 編輯 嶽彩周 校對 王心