編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者：付一夫，創業邦經授權轉載，圖源：圖蟲。
最近股市大熱，以新能車、半導體、光伏為代表的高景氣成長型賽道都掀起過一輪又一輪的主升浪。然而，曾經牛股輩出的消費板塊表現卻遜色了許多，從7月初至今的兩個月時間裏，大消費指數跌幅超過15%，令廣大投資者失望不已。
究其原因，國內消費需求恢復進度不及預期是問題的核心所在。從數據上看，7月份社會消費品零售總額當月同比增速為8.5%，顯著低於Wind一致預期的11.6%，兩年複合增速則由6月的4.9%下降至3.6%，的確是有些不盡人意。
消費恢復究竟為何不及預期？這當然與此前強降雨天氣、疫情多點散發等外部因素的影響有關。可若是沿着官方統計數據進行深入挖掘，我們還會發現很多不一樣的信息。
1消費經濟學的相關理論告訴我們，消費是收入的函數，收入是影響消費的直接因素。消費端出了問題，自然有必要從收入端尋找原因。
這裏麪包括“量”和“質”兩個維度，先來討論“量”。
通常來説，居民收入增長速度理應與經濟發展同步，這樣才能讓大多數老百姓更好地享受到經濟發展的成果，並願意去消費。不過透過國家統計局數據可以看到，自2020年初新冠疫情發生以來，我國居民人均可支配收入與GDP的增速開始出現分化，特別是進入2021年後，由於種種原因，居民收入增長沒能跑贏GDP。如此一來，不少人的邊際消費傾向難免會出現下滑，其中亦不乏一些風險厭惡者，他們為了應對未來的不確定性而選擇把錢存起來，以“預防性儲蓄”來代替部分日常開銷，進而掣肘了整體消費的增長。
然而，僅憑這一個原因固然是無法解釋全部問題的。比如説，2021年第二季度，居民收入與GDP增速的差距出現了明顯的收窄跡象，本應是消費即將好轉的信號，可為什麼仍然不及預期呢？
這就涉及到“質”的層面，即結構性的變化。
按照國家統計局的口徑，居民收入可以細分為工資性收入、經營淨收入、財產淨收入和轉移淨收入四個部分。其中，工資性收入是人們最為重要的收入來源，2013~2020年佔比始終保持在55%以上；經營淨收入和轉移淨收入佔比大致相當，約為16~19%；財產淨收入佔比最小，不到10%。
在此基礎上，我們針對各類收入的增速做進一步考察。可以看到，雖然各類收入總體上都表現為持續的恢復之勢，但速度明顯出現了分化：工資性收入和轉移淨收入恢復較慢，財產淨收入和經營淨收入恢復則更快，甚至大幅度超過了疫情之前的水平。
值得注意的是，財產性收入快速增長的主要受益者是高收入人羣，而低收入人羣則更依賴於工資性收入，其財產性收入往往相對有限。這便意味着，自疫情以來，不同人羣的收入恢復出現了“K型”分化跡象，高收入人羣的收入回升速度要高於低收入人羣，無形中在一定程度上放大了居民收入差距。
這種結構性分化還體現在行業層面。參考國盛證券的研究思路，從城鎮私營單位各行業平均工資水平及其增速來看，人均工資越高的行業，往往增速也越高，二者呈現出較強的正相關性。例如，2020年收入水平最高的信息傳輸、計算機服務和軟件業，工資超過10萬元，同比增速高達18.7%，收入水平第二高的金融業，工資超過8萬元，同比也增長了9%；而收入水平本就偏低的教育、水利環境以及住宿餐飲業，平均年工資不足5萬元，工資整體不升反降。這便意味着行業間的收入差距也在拉大。
按照經濟學理論，高收入人羣的邊際消費傾向常常低於中低收入人羣，再考慮到高收入人羣佔總人口的比重較小，那麼因結構性分化而導致的居民收入差距放大，將不可避免地對消費增長帶來負面影響。
2影響消費的，除了收入這一直接因素之外，還有另外兩個間接因素——就業和居民槓桿率。
先來討論就業。
眾所周知，就業是民生之本、財富之源，涉及到千家萬户的生計和發展，只有勞動者有穩定的工作崗位，才會有穩定的收入來源，才會增強社會的歸屬感與安全感，也才會集中精力開展經濟生產活動或者消費。從這個角度看，穩就業對於促消費也具有深遠意義。
自疫情以來，我國一直都在千方百計穩就業，並取得了積極成效。官方數據顯示，全國前7個月城鎮新增就業822萬人，城鎮調查失業率均值控制在5.2%，比去年同期下降了0.6個百分點；城鎮新增就業跟全年調控目標相比，已經接近完成了75%；7月份城鎮調查失業率回落到5.1%，與2019年同期相比也下降了0.2個百分點。這樣的成績的確令人振奮無比。
然而，僅依靠城鎮就業率並不能充分反映勞動力市場的全部面貌，因為這裏並沒有將農民工納入統計當中。所以，我們有必要對農民工的就業狀況做一番探索。
來自國家統計局的數據表明，2010~2019年，我國農民工數量一直保持着穩步上升之勢，2019年達到2.91億人，可是2020年農民工數量比2019年減少了517萬人，其中外出農民工和本地農民工都出現了同比負增長；在收入方面，2020年農民工月均收入為4072元，同比增長了2.8%，比疫情之前的2019年（6.5%）有了明顯下滑。
從行業分佈上看，2020年住宿餐飲業、建築業是農民工數量下滑最為明顯的兩個領域，其農民工人數比2019年分別減少了7.5%和3.9%，這兩個領域恰恰是疫情衝擊最為明顯的行業。
據此可知，疫情對於農民工就業和收入狀況的確產生了不小的影響，再考慮到疫情的常態化防控，住宿餐飲等行業的經營仍將繼續承壓，對於農民工的需求恐怕難以在短時間內得到迅速釋放。事實上，從季度數據來看，2021Q1和2021Q2，農村外出務工勞動力人數均少於疫情前的2019Q1和2019Q2——這對於消費市場的增長來説，顯然算不得好消息。
再看居民槓桿率。
所謂居民槓桿率，就是居民部門債務佔GDP的比重，用來衡量居民負債程度。不難理解，居民負債程度越高，可用於日常消費的資金就越少。若不考慮2020Q1~2021Q1的短期外部衝擊影響，那麼從數據上看，居民槓桿率與消費增速表現出明顯的負相關走勢。
值得注意的是，自疫情發生以來，居民槓桿率依然在不斷攀升。根據國家資產負債表研究中心的統計，從2020Q1到2021Q2，居民槓桿率由58%升至62%。這當中，房貸起到了關鍵作用。Wind數據表明，2020Q1以來，來自居民部門的短期新增貸款佔比回落明顯，中長期新增貸款佔比整體呈現出顯著的上升之勢，而房貸正是中長期貸款的重要組成部分。
房貸佔比之所以會大幅度上升，原因可能在於，個別城市房價的回升又再度激發起人們的購房意願。以北京和廣州為例，根據中原地產的統計數據，北京二手房成交均價由2020年2月的8.34萬元/平方米上漲至2021年6月的10.41萬元/平方米，同期廣州的二手房成交均價也由3.97萬元/平方米上漲至5.07萬元/平方米。
如此一來，日漸攀升的槓桿率將不可避免地對居民日常消費造成擠壓，而整體消費增速的不及預期也就在情理之中了。
3以上種種，是值得我們深思的。
站在宏觀經濟的角度看，促消費的重要性不言而喻。因為消費是一切生產活動的最終目的，也是人民對美好生活需要的直接體現，更是支撐我國經濟增長的首要動力，如果消費不振，勢必會制約各行各業生產端的發展，也會影響到國民經濟健康可持續發展的步伐。
另外，當前海外疫情形勢依然不容樂觀，國際市場上不確定性日漸增強，對於全球供應鏈體系的衝擊和挑戰將持續存在。因此，我們勢必需要“苦煉內功”，更加依靠自身的力量來實現發展，考慮到我國擁有14億人口，是世界上最龐大的內需市場，消費潛力巨大，故而舉國上下都在不遺餘力地促消費。
可是，消費的主動權畢竟掌握在老百姓自己手裏，單方面的刺激手段要想收穫理想的效果，還需看國人真實的消費意願如何。近期消費數據之所以會不及市場預期，恰恰反映出部分人的消費意願並不強烈；而收入的結構性分化、農民工的就業以及居民槓桿率的高企，都成了人們消費的後顧之憂。
當然，這也為我們接下來的工作重點指明瞭方向。
可喜的是，一些好的變化正在發生。
回顧近期國家出台的一系列舉措，從整頓社區團購、打壓房價，到限制教培、叫停“996”，再到三次分配與共同富裕，這一切的一切都在佐證着發展風向的轉變——如果説過去是效率優先，兼顧公平，那麼未來就是效率和公平並重，國家正在盡最大努力給每一個人提供更加公平的任何機會，減輕老百姓的種種負擔，也充分表明了高層對於解決發展不平衡問題、實現共同富裕的決心和態度。對於縮小收入差距、改善居民生活、促進消費增長、推動經濟社會更高質量發展來説，這些都是再好不過的消息。
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