為什麼此時此刻“降準”？——“收短放長”必須講求藝術

　　《中國經濟週刊》首席評論員 鈕文新

　　2021年12月15日，金融機構加權平均的法定存款準備金率將從8.9%降至8.4%，正所謂降準0.5個百分點。其中，不含已執行5%法定存款準備金率的金融機構。為什麼？按照央行的説法，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降。此次降準，將減少銀行150億元資金成本，釋放1.2萬億元長期基礎貨幣。

　　央行表示：本次下調後，中國人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，堅持穩字當頭，不搞大水漫灌，兼顧內外平衡，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，加強跨週期調節，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持中小企業、綠色發展、科技創新，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。

　　這當中的每一句都有內涵，比如“堅持穩字當頭，不搞大水漫灌，兼顧內外平衡，保持流動性合理充裕”，這就預示着本次“降準”並非單向投放基礎貨幣，而是在保持流動性合理充裕的前提下，更多實施“收短放長”的對沖操作。據統計，12月份將有9500億元的一年期流動性便利（MLF）到期，所以可以預計，1.2萬億元無期限基礎貨幣釋放，其中該有9500億元將用於對沖MLF到期，而真實數量投放最多2500億元。

　　實際上，用一年期的MLF投放對沖7天期、14天期等短期逆回購的操作，這是“收短放長”操作；用無期限的降準資金對沖一年期MLF，同樣屬於“收短放長”操作。但需要注意到，“收短放長”本身也是貨幣寬鬆的一種手段。按照常識，1元長期基礎貨幣釋放，至少可以減少銀行4到5元的短期債務需求，從而相應減低銀行資金的緊張程度。

　　正因如此，《中國經濟週刊》不僅是最早提出央行貨幣操作應當“收短放長”，而且始終堅持。原因是：實體經濟需要的是長期資本，而非短期流動性。所以，必須扭轉中國金融短期化趨勢，增強金融市場更多生成長期資本的能力，這是金融服務實體經濟的本質要求。從現實情況看，目前央行已經注意到金融期限的重要意義，所以從去年到現在的幾次降準，都在同時強調性説明：降準釋放長期資金，可以補充銀行長期資金等。

　　但是，貨幣操作畢竟是個講究藝術的過程，而絕非簡單的數學過程。

　　第一，有些人把法定存款準備金率和超額存款準備金率混為一談。其原因是：兩類存款準備金都是商業銀行在央行的存款。所以，美國的“大量超額存準+少量法定存準”和中國“大量法定存準+少量超額存準”一樣，總體數量大致相當，於是認為：中國法定存款準備金率並不高。真是這樣？其實，這類認知存在偏差。常識告訴我們，超額存準比例越高，市場認為貨幣越松；而法定存準比例越高，市場認為貨幣越緊。這就是説，同樣規模的法定存準率和超額存準率，市場對貨幣鬆緊的認識截然相反。

　　第二， “保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”的提法，也要結合具體情況來考慮。試問：難道GDP名義增速僅為1%，貨幣政策也要與之匹配即可？難道不應當主動放寬貨幣供給以拉動經濟需求的增長？我們贊同“正常貨幣政策也是一種寶貴資源”的提法，但這個寶貴資源是用來更好實施宏觀調控的，這才是寶貴資源的意義所在。

　　第三，“收短放長”的操作，既要注重“放長”的節奏和數量，同時更要注重“收短”的節奏和數量。絕不能“少量放長、過量收短”，這樣會嚴重對沖政策效果。而過去我們是否存在這樣的問題？

　　儘管如此，大方向上的“收短放長”是正確的。它有利於中國資本市場健康發育，有利於科技創新企業獲得資本支持，有利於中國經濟高質量發展。