中國罕王：大宗資源生產商的成功轉型樣本

導語：穩定的鐵礦業務+彈性充足的高純鐵業務+疊加長期上行的金礦業務，造就了既能坐享順週期溢價，又能消滅逆週期波動，同時擁抱碳中和概念的中國罕王。

近期的大宗市場，人人皆知鐵礦石行情火熱，順週期名詞耳熟能詳，卻不知道建國後第一輪鐵礦石順週期，其實始於1958年。

那一年，糧食衞星競放，鋼鐵元帥升帳。“以鋼為綱”政策行情開路，全年規劃產能直指千萬。但鍊鋼需要生鐵，生鐵需要鐵礦石，解決不了卡脖子的原料，“超英趕美”就無從實現。

彼時國內鐵礦產能有限，即便大礦富集礦加速開採，貧礦雞窩礦大幹快上，仍然填不滿巨大的原料供需缺口，只能走一條“門環鐵鍋”的廢鐵替代路線。

六十年轉瞬而過，中國經濟早已從計劃餘暉步入市場灘頭，粗鋼產能也在2020年衝破10億噸，穩居全球第一大鋼鐵生產國。在碳中和與供給側改革兩面大旗下，中國的鋼鐵業已經從“快馬加鞭上產能”，邁向了“汰劣存質去產能”的新階段。

在鋼鐵產業的歷史軌跡裏，一些變化發生了，一些桎梏卻依然不變。比如中國鋼產量超越全球產量50%，鐵礦石產量的中國比例接近42%。粗看下來相差不多。但全行業一年還是要進口10億噸量級的鐵礦石。

這其中有一個原因：國內礦石的質量差、品位低。相當部分的礦石甚至無法滿足原料標準，因此只能依賴進口。這在可見的未來，幾乎是不可改變的事實。

然而凡事皆有例外，在尋常中尋找異數，正是投資掘金的本質。本土鐵礦石供應商中，究竟有沒有能打的，這個問題的答案，藏在中國罕王（03788.HK）的基本面裏。

01 四大礦山拉起的“供需鐵幕”

鋼鐵世界裏，有個“一巴三澳”的存在。分別是巴西淡水河谷、澳洲必和必拓、力拓、FMG四家礦企，業內人稱四大礦山。

四大礦山的名號，源於它們超然的業內地位，支撐它們地位的，其一在量，其二在質。

2019年，國內的鐵礦石產量8.44億噸，全球產量大約20億噸。看起來佔了半壁江山，但細看一層卻很揪心。中國的礦石有個特點，質量不佳，平均品位只有33.2%。

世界上十一個鐵礦原產國按品位排名，印度南非俄羅斯佔據三甲，中國倒數第二，所幸還有美國墊底。

品位低於25%的礦石，污染大，性能差，很難被工業利用。比如遼中南礦帶的大礦牀，雖然坐擁百億噸儲量，但平均品位只有20-40%，想要鍊鋼必須先精選。

這樣一算，中國8.44億噸的總產能，按精礦折算只有2.2億噸，和10億噸的鋼鐵年產量相比，連吃個半飽都做不到，只能依賴進口。

全球範圍內，精礦年產能大概16億噸，其中四大礦山佔了10億噸。印度、南非這些中小產能國家佔了5億噸，有個聽起來就靠邊站的合稱——“非主流礦山”。

再翻一翻四大礦山的鐵礦石品種，不論是必和必拓的PB粉、楊迪粉，FMG的火箭粉、火箭特粉，還是巴西淡水河谷的SSFT粉、卡粉。品位普遍都在50-60%之間，燒結、冶煉性能均屬上佳。

要量有量，論質有質，結合低廉的生產和運輸成本，國內近來每年進口的10億噸鐵礦石，大部分來自四大礦山，剩下的缺口再由印度、南非、蒙古和俄羅斯補足。

依靠這種產業鏈上的王者地位，四大礦山長期利潤豐厚，同時結成事實上的價格同盟，對行業定價權有相對強勢的影響力。

但這並不意味着四大礦山的聯盟鐵板一塊，能通吃中國鋼鐵產業鏈，從供給端來看，中國鐵礦石的進口率大約在80%，仍然有20%的自給率，這其中的原因也很簡單。

第一，在四大礦山的背後，股東結構錯綜複雜。比如淡水河谷背後有巴西政府、三井財團、和華爾街資本；必和必拓股東名單上有匯豐、JP摩根、黑石、花旗；力拓的大股東是中國中鋁和美鋁；FMG的第一股東是中國華菱鋼鐵。

股東各有利益訴求，有時還會有衝突，基本是按照各自的逐利目標安排生產計劃，談不上對中國鋼企的絕對議價權。

第二，進口鐵礦石的價格和發運，受制於國際關係之外，還有鮮明的大小季因素。每年一季度，巴西是雨季，澳洲多颶風，對發運量和價格波動影響巨大。2019年3月巴西礦難疊加澳洲颶風，造成中國鐵礦石1億噸的供應缺口，直接把鐵礦石價格推到了910元的高位。

如果把四大礦山看作一道鐵礦石供給的鐵幕，那麼兩大因素的存在，無疑像是在鐵幕上撕開了一道縫隙。這道縫隙，正是中國本土鐵礦石供應商在供應的波動中，成為鐵礦石進口替代優選的作為空間。

“品位上佳”，這是鋼企對於鐵礦石的基本要求，也是“碳中和”背景下，鋼企不得不為的趨勢；“成本低廉”，這是礦企核心競爭力的決定因素，也是投資者挑選鐵礦股的重要指標。而這一橫一縱的交點，描述的正是處於本輪鐵礦石行情中的中國罕王。

02 需求推動下的理性繁榮

2021年3月25日，中國罕王發佈2020年年報，在收入與淨利潤連續兩年保持增長的背景下，公司在2020年再度實現18.83%的營收增長，27.22%的淨利潤增長，淨資產收益率同比增長13個百分點達到38.17%。

這種增長的來源是什麼？它是否可以持續？這是我們接下來要面對的兩個問題。

2020年的疫情，足以載入世界歷史。它對於經濟的影響，在於世界主要經濟體國家，均出台刺激政策，以拉動、維持、拯救自己國家的經濟體系。

相比海外諸國，中國的刺激規模較小，刺激政策較為温和，但二季度的信貸還是放出了量，結合中國經濟的特有形態，這種刺激成功地轉化成了對鋼鐵的需求。

從用鋼需求的結構上看，不同於海外的汽車、家電，中國的鋼鐵主要用在房地產和基建上，在基建還沒有充分發力的情況下，地產已經強勁地貢獻了鋼鐵的下游需求。

由於基建和地產對鋼材需求的韌性，造就了樂觀的行業預期，國內鋼廠高爐、電爐的產能利用率保持高位，日均鐵水產量達到230-235萬噸的歷史新高。

鋼材庫存的高去化速度，使鋼鐵的供應處在一個緊平衡的狀態，也帶出了鐵礦石的“理性繁榮”。

得益於中國對鐵礦石的旺盛需求，2020年，澳洲三大礦山的年度出口利潤都創下多年新高。為此，澳洲還定下21/22年度鐵礦石出口量增至9.06億噸的目標。但讓鋼廠始料不及的是，巴西成為了“掉鏈子的一環”。

巴西對疫情的控制不力，連累了商業體的運作。2020年的發貨量，大大低於往年平均水平。淡水河谷原計劃在2020年產量3.5億噸，在一季度後便下調到3.3億噸，結果到年底只貢獻了3億噸，留下了5000萬噸的缺口。

需求端的強勁增長，疊加供應端的不穩定，加劇了供需不平衡。由此推動鐵礦石的價格一路上漲，連創新高。

2020年12月，大連商品交易所的鐵礦石期貨價格首次突破每噸千元。2021年2月起，鐵礦石價格啓動新一輪上漲，3月4日，鐵礦石主力期貨合約創出了1174.5元/噸的新高。作為定價基準的62%鐵礦石指數，也創下了每噸1161元的歷史新高。

鐵礦石越來越貴，人稱“瘋狂的石頭”，鐵礦石生產商，自然成為了本輪行情中最大的受益方。

但對於中國本土礦商來説，能不能受益，受益多少，仍然是有前提條件的。而這個條件我們在前面已經提到了——必須同時滿足礦石的高品位，運營的低成本。

中國罕王麾下的鐵礦，位於遼寧鞍山成礦帶上。其中作為主力礦的毛公鐵礦，擁有品位高達68%的磁鐵礦，鈦磷硫雜質極少，具有優秀的冶煉性能，總儲量超1億噸，是公司天然的競爭壁壘。

經營鐵礦行業三十年，罕王對於運營成本控制可謂熟稔。通過“智慧礦山”的效率管理策略，得以將平均單噸精鐵礦的現金運營成本控制在331元，是公司自造的競爭壁壘。

而一個行外人所不知的事實是，在鐵礦的交易中，礦石每提高一個品位，每噸便可增加21元的溢價。

這樣一來，一端是鐵礦石整體價格的上揚，一端是低成本運營的核心競爭力，加上高質量鐵精礦贏得的下游客户額外溢價。共同造就了2020年裏，中國罕王819元/噸的平均鐵精礦銷售價格。從基本面角度分析，這構成了公司最穩健的現金流來源。

2021年3月開始，鐵礦石期貨主力合約開始新一輪迴調，唐山地區鋼鐵限產的消息發酵，大商所的鐵礦石主力合約隨之跌破千元，導致鐵礦石市場的心態由強轉弱。自然引起了市場的紛紛議論——鋼鐵的順週期，到底還能順多久？

對於這個問題，金融市場與鋼鐵行業都自有答案。有趣的是，來自兩個不同圈層的答案，指向卻殊途同歸。

在資本市場的視角，對於週期品的研究，往往猜底容易猜頂難。越是在底部趨勢扭轉的時候，基本面影響成分的佔比就越大。

價格越往上走，基本面影響的成分就越小。價格的上漲，本身就會創造需求，因此到達頂部階段時，最大的基本面往往就是價格本身。

在鋼鐵從業者們看來，邏輯則更基於供需本身——在國內加速復工復產、加大基建投入環境下，由於鋼材需求還在高位，因此“鋼材—鐵礦”的傳導機制仍然韌性十足，市場價格雖有變動，短期內卻不會大幅波動。

從這兩個角度出發，鐵礦石的順週期並不會在短時間內偃旗息鼓，而這顯然是中國罕王基礎業務的確定性來源。

03 “鐵樹開花”，彈性業務的市場紅利

吃資源的飯，順週期易，逆週期難。這是資源生產商的共識，也是資源行業的通弊。也正因為如此，真正做到“穿越週期”、“熨平週期”，幾乎是每一家資源生產商的願望，也是資源股投資者尋找標的的指向原則。

以簡單的多元化進行對沖，是鐵礦石生產商的常見選擇。但這種多元化往往脱離於公司的能力之外，即便成功，也很難與公司的基礎業務形成良好協同。真正在自身業務基礎上，讓“鐵樹開花”的企業，少之又少。

2019年4月，中國罕王收購了拓川資本全部股權，自此將拓川持有的高純鐵業務納入麾下。這使得罕王一躍成為國內這一業務的細分龍頭。

所謂的高純鐵業務，指的是球墨鍛鐵。對於學習過中學化學的人而言，這個名字並不陌生。它是一種高強度鑄鐵材料，其綜合性能接近於鋼，擁有廣泛應用空間。

罕王的球墨鑄鐵產品，則主要用於風電領域，在國內風電高純鐵市場佔有50%以上份額。

從採礦到特種鐵，其中的連接看起來自然而然，但同樣有其先決條件。風電和海洋工程等重大裝備的鑄件，對性能有嚴格要求。

罕王的高品位鐵精礦，磷硫與鈦含量都很低，而磷硫和鈦決定了產品的抗腐蝕性和高抗拉強度，正適合於風電與海洋鑄件。

2020年裏，罕王的高純鐵產品一共銷售了65.1萬噸，同比增長約126.04%。這幫助高純鐵業務收入大增109.84%，淨利潤亦大幅增長330.48%。如果穿透財務數據進一步觀察，可以發現罕王來自高純鐵的毛利佔總毛利的64%。

這個變化，表面看起來只是利潤結構，實際上卻關係到公司的定位變化——從一家大宗資源生產商，轉變為一家新能源材料供應商。

2020年末，罕王完成了對本溪玉麒麟的收購，幫助公司的高純鐵產能從66萬噸提升到93萬噸。聯繫到此項業務在2020年滿產滿銷的狀況，同時結合“十四五”規劃與“碳中和”國家戰略為新能源產業帶來的長久正面影響，罕王的高純鐵將直接受益於風電行業結極化調整。

這種公司收益進一步提升的預期，無疑構成了業績的又一彈性來源。

對於一家礦企而言，坐擁資源順週期和滿產滿銷的衍生業務，已經足以使其脱離一般性的“資源生產商”概念，但想要真正做到“穿越週期”，“對沖波動”，顯然還需要找到更具長期上行效應的業務。

放眼各類大宗資源品，能夠維持長期上漲的品種，必須具備一個先決條件——需求。而比照所有品種，最能夠體現這一特色的，莫過於黃金。

黃金的需求，大致可以分成四類：珠寶首飾、工業生產、央行買入和投資需求。這四個部分中，珠寶首飾加工需求最大，佔據了總需求量的50%；投資需求位居次席，約佔總需求量的 30%，投資標的以實物金條、官方金幣以及 ETF 基金為主；央行買入和工業生產則各佔黃金總需求量的 10%。

簡單而言，黃金的需求，在通常情況下由消費主導。但在經濟下行期中，市場情緒悲觀，資金的避險需求迅速升温。而作為避險首選資產的黃金，價格隨着需求水漲船高。另一方面，世界各國流動性氾濫，推高了紙幣貶值和通脹預期，也推動着配置黃金保值的需求升温。

覆盤金價的走勢，可以清楚地得到一個結論，2019年的5月，黃金處於大週期拐點，而到了8月，黃金處於長週期上升中段，這意味着黃金大週期環境疊加多重短期利多因素，使黃金價格存在強支撐，極有可能迎來中長期牛市。

價格的上行，無疑將增加黃金股的業績彈性，有望帶來價值重估。那麼，聰明的讀者肯定也會猜到，這正是中國罕王新業務的切入點。

中國罕王涉足黃金業務，並非新手。早在2011年，公司便着手在澳洲收購礦權。2013年，公司用1970萬澳元價格收購了SXO金礦項目。2015年，這一金礦開始投產，礦石處理能力240萬噸/年。次年其資源量便由240萬盎司增加至460萬盎司，價值大幅提升。2017年公司以3.3億澳元出售SXO金礦項目，實現投資收益7.63億元，收回人民幣11.7億元。

13年接手，17年出售，四年時間價值飆升。細究這個案例，有兩個值得注意的細節，其一是儲量的增長，這意味着公司在勘探環節下了大力氣，成果顯著。其二是投產當年，金礦產量為5.89萬盎司，次年即增加到12.10萬盎司。如此快的產能爬坡，説明公司在生產方案優化上，確有妙法。

雖然換了礦種，但老礦商在採礦業務上的熟稔與老辣，其功力可見一斑。

2018年，挾出售SXO金礦大賺之威，罕王再次出手澳洲金礦，以要約收購的方式完成對PGO公司100%股權的收購。PGO金礦項目資源分佈相對集中，主要為Tom’s Gully、Rustlers Roost與Coolgardie三大金礦。

2020年，罕王澳洲設計並實施了兩次鑽探勘探計劃，使得Coolgardie項目的黃金資源增加了73% ，達到34.7萬盎司。而Mt Bundy金礦（含Tom’s Gully&Rustlers; Roost）項目則擁有約180萬盎司平均品位為1.0克每噸的黃金資源，礦體沿走向方向及深部延伸都未封閉，有進一步擴大資源的潛力。

以穩定的鐵礦業務，衍生出彈性充足的高純鐵業務，再疊加長期上行的金礦業務，瞭解到了這一層，我們對於中國罕王的解讀，才勉強算得上完整。

對於中國罕王而言，這構成了一個完整的業務對沖組合，也構成了一個基於能力範圍內的業務組合。對於投資者而言，又何嘗不是一個既能坐享順週期溢價，又能消滅逆週期波動，同時還可擁抱碳中和概念的標的呢。