文 / A股君
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2021開年，醫藥行業跌跌不休，龍頭股遭遇殺估值，但卻有一匹黑馬殺出，這就是華東醫藥。
自2020年拳頭產品阿卡波糖集採落標後，華東醫藥股價一度受重挫。如今，卻搖身一變成為資本市場炙手可熱的對象，連續獲得機構大額買入。2月8日至3月22日，華東醫藥股價漲幅達到78%，總市值超700億元。
華東醫藥逆勢上漲的秘密，源於其搭上了醫美概念的順風車。在醫保控費的大環境下，傳統藥企利潤空間被壓縮，華東醫藥積極向醫美及創新藥業務轉型，並通過License-in形式，獲得了多款醫美、創新藥產品的中國大陸商業化權利。
但本週形勢卻發生了逆轉。3月23日至26日，包括華東醫藥在內的多支醫美概念股經歷回調，其股價一度跌停，四天跌幅約為15%。
圖片來源：東方財富網
華東醫藥股價坐上過山車，可謂“成也醫美，敗也醫美”。那麼，其醫美概念的含金量究竟幾何？能順利完成賽道轉換嗎？
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試水醫美
蹭熱點還是有乾貨？
華東醫藥很早就試圖切入醫美市場。
2013年，華東醫藥一舉拿下韓國LG公司的玻尿酸——伊婉的國內獨家代理權，次年該產品在國內上市，屬於中端產品。
伊婉為華東醫藥帶來了不錯的回報。據其披露，2018至2019連續兩年，伊婉在中國市場銷售規模和銷售金額排名領先。華創證券研報預計，伊婉2021年市佔率約為20%，為華東醫藥帶來營收約10億元。
在醫美上嚐到“甜頭”的華東醫藥，近些年開啓了“豪買”模式，開始收購海外醫美公司，並拿下了一系列醫療器械、醫美產品的代理權。
2018年，華東醫藥作價14.9億元收購了英國老牌醫美公司Sinclair。這次交易讓華東醫藥獲得了Sinclair的全部產品管線——少女針、高端玻尿酸、埋線產品等。
2019年，華東醫藥與美國R2公司達成合作協議，持有其26.60%股份，並獲得其F1、F2 醫療器械及其未來改進型在中國大陸、日本、韓國等34個亞太國家的分銷權。
2021年，華東醫藥再次通過Sinclair，以最高8500萬歐元（約合6.6億元）收購西班牙醫美器械公司High Tech 100%股權，獲得其冷凍溶脂、激光脱毛等產品。公佈該消息的當天，華東醫藥漲停。
此外，華東醫藥還分別與九源基因合作，獲得其利拉魯肽減肥適應症的開發技術；與韓國Jetema公司合作，獲得其肉毒素產品在中國大陸的獨家代理權。
目前來看，華東醫藥醫美的產品線已經完備，覆蓋了市場上大部分輕醫美產品，包括入門級醫美產品玻尿酸、肉毒素；抗衰老產品少女針、埋線；利拉魯肽減肥瘦身產品，以及光電醫美儀器。這甚至比愛美客、華熙生物等頭部醫美公司更為齊全。
圖片來源：華創證券研報
但值得注意的是，華東醫藥通過收購及License-in得來的這些產品，除了伊婉，均未在中國大陸獲批上市。其中一部分處於在研階段，另一部分即便在海外獲批上市多年，比如備受矚目的少女針，也未給華東醫藥帶來太多業績收益。
2020年中報顯示，華東醫藥國際醫美業務營收僅有1.3億元，同比下降50.66%，佔其總營收的比重從2019年的1.43%，下降到0.76%。
以少女針為例，華東醫藥在一次電話會中稱其“具備顛覆醫美填充行業的潛力”，具有“填充+修復”雙重功效，相當於童顏針與玻尿酸的結合，並且持續時間更長。
但是，這樣一款重磅產品，自2009年在歐洲獲批上市已有11年，雖陸續在全球60多個國家或地區獲得准入，業績卻並不亮眼。廣發證券研報顯示，其2018年全球銷售額1500萬美元（約合9798萬元），市場難以做大。
對此，有媒體分析稱，“少女針”主要成分之一PCL（聚己內酯）的降解時間長，並且特有的包裹現象效果並不好。且對醫生操作要求高。據華創證券研報預測，若國內順利上市，2021年華東醫藥少女針將為其帶來8000萬元收入，2022年有望達到2億元。
實際上，醫美產品在中國的市場準入和註冊難度很高，上市之路往往漫長艱難。華東醫藥醫美業務負責人曾在接受媒體採訪時表示：“在中國想把醫美產品落地，需要經過分類鑑定、形式檢查、臨牀研究、材料申報等程序，平均下來一個產品的落地週期需要四年半到五年半。”
圖片來源：華創證券研報
雖然部分產品僅處於講故事階段，但資本市場對“變美”的華東醫藥可謂信心滿滿。一方面，在醫保控費的當下，藥企轉型像醫美這樣的醫保免疫、消費主導型賽道備受青睞，比如雲南白藥買牙膏、片仔癀買化妝品，都獲得了不錯的收益。
另一方面，華東醫藥作為老牌藥企，積累了成熟的臨牀資源和銷售網絡，前者能影響產品是否能迅速在國內獲批上市，後者能決定產品能不能迅速賣出去，比單純的醫美公司更具有優勢。
對比醫美頭部公司愛美客，其與華東醫藥佈局產品線相似，市盈率已達191倍，華東醫藥僅為21倍。因此，年後華東醫藥逆勢猛漲，股價與融資額雙雙創下新高。但“變美”故事能否成真，資本預期能否兑現，對這家老牌藥企來説仍是未知數。畢竟醫美賽道競爭激烈，大部分產品未上市的華東醫藥已失去先發優勢，並且代理產品的毛利率往往低於自研產品。不過，其深厚的品牌底藴、較強的商業化能力會帶來一定利好。
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拳頭品種集採失標
醫美業務再有潛力，也畢竟是副業，那麼，聚焦這家老牌藥企的主業，其前景如何？
算起來，華東醫藥成立已近30年，最早從原料藥起家，後來靠中成藥與仿製藥發跡。
除去尚未形成業績增長點的國際醫美，目前華東醫藥的主營業務包括兩大板塊，一是醫藥商業，簡單來説就是純銷業務，連接藥械企業與終端藥房、醫院。其涵蓋醫藥批發、醫藥零售、以冷鏈為特色的第三方醫藥物流、醫藥電商、醫院增值服務及特色大健康產業。
二是醫藥工業，也就是藥品的研發、生產和銷售。華東醫藥核心產品已覆蓋慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等領域，在研產品重點佈局抗腫瘤、內分泌和自身免疫三大領域。
兩塊業務對比，醫藥商業貢獻了大部分營收，醫藥工業卻是主要的利潤來源。華東醫藥2019年年報顯示，醫藥商業營收達到250.98億元，佔總營收比重達到68.79%，相比去年同期增長9.82%。但毛利率僅有7.69%。而醫藥工業營收達到108.65億元，佔總營收比重為29.78%，相比去年同期增長26.73%。毛利率甚至超過國際醫美，可達83.41%。
數據來源：華東醫藥2019年年報
但如今，華東醫藥面臨的一個窘境是，最賺錢的醫藥工業，受到醫保控費的衝擊極大。華東醫藥兩大拳頭產品分別是仿製藥阿卡波糖與輔助用藥百令膠囊。米內網數據顯示，2019年，百令膠囊銷售額高達34.86億元；而據華東醫藥披露，同年阿卡波糖銷售額超30億元。
但這兩大產品未來前景並不明朗。仿製藥阿卡波糖片遭遇國家藥品集採，並在2020年的第二輪集採中落標，以13.96元/盒的高價敗給原研藥企拜耳5.42元/盒的報價。本輪集採有效期為兩年，這意味着，至少在兩年內，阿卡波糖片全國70%的政策內市場份額將由中標企業瓜分，與華東醫藥無緣。
資本市場對此反應激烈，2020年1月17日，集採落標當天，華東醫藥股價閃崩跌停，截至當日收盤市值蒸發逾43億元，跌勢一直持續至3月。
而中成藥百令膠囊，屬於慢性支氣管炎等疾病的輔助用藥，主要原料是冬蟲夏草菌粉。由於一度存在濫用現象，輔助用藥近些年的日子並不好過，不少品種遭遇了降價、納入重點監控、甚至被調出醫院內常備藥目錄。
2020年7月，國家衞生健康委員會公佈了對第十三屆全國人大會議第5021號建議《關於嚴控輔助用藥，推進合理用藥的建議》的相關回復，稱關於將輔助用藥從醫保目錄和基本藥物目錄中剔除，國家衞健委將會同相關部門進行認真研究，酌情制訂相關政策。
值得注意的是，在2021年的新版醫保目錄中，華東醫藥這兩大產品再度大降價，以求留在醫保內。阿卡波糖支付標準降價38%，為0.47元（50mg/片）；百令膠囊降價超30%，為1.03元（0.5g/粒）及0.51元（0.2g/粒）。
拳頭品種集採失標，疊加新冠疫情衝擊，華東醫藥三季報顯示，公司2020年前三季度營收為255.01億元，相比去年同期下降7.7%。
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佈局創新藥實力幾何？
從長遠看，像華東醫藥這樣的傳統藥企，未來在創新藥。
近年來，創新藥在國內風頭正勁，被譽為“10年10倍的黃金賽道”，資本湧入，泡沫泛起，藥企紛紛轉型。
華東醫藥自然不甘人後，宣佈要重點佈局抗腫瘤、內分泌及自身免疫三大領域。華東醫藥做創新藥的方式與做醫美驚人相似，那就是“買買買”，主要通過外部併購和License-in獲得產品。
這樣的操作花費並不小。在2019年年報中，華東醫藥稱，“公司每年研發費用支出將不低於醫藥工業銷售收入佔比的10%，積極通過內生外延、合縱連橫的方式，迅速完成核心領域的創新產品管線佈局。”2019年，華東醫藥研發費用為10.73億元，相比去年同期增長51.97%，佔營收的10.04%。
圖片來源：華創證券研報
但幾款華東醫藥重點佈局的創新藥，亦尚未在國內獲批上市。臨牀進度靠前的幾款分別是治療晚期非小細胞肺癌的邁華替尼，啓動III期臨牀試驗；口服GLP-1創新藥TTP273，開展I期PK橋接試驗；擬用於降糖及減肥的利拉魯肽，進入III期臨牀。這三款藥物均從第三方引入，根據華東醫藥發佈的公告及多篇研報數據，總共花了3.46億元以上。
此外，華東醫藥還License-in了多款在研新藥：比如美國Provention Bio的PRV-3279，用於治療系統性紅斑狼瘡以及預防或降低基因治療的免疫原性；美國ImmunoGen公司的ADC候選藥物，用於治療卵巢癌。
同時，華東醫藥還出資3.7億元，持有創新藥企荃信生物20.56%股權，成為其第二大股東。荃信生物有8個在研產品，覆蓋自身免疫與過敏領域，其中生物類似藥烏司奴單抗的研發進度國內領先。
可以看出，上述華東醫藥的創新藥，多集中在“me-too”藥物的引進上，一方面，它們相比同類藥物的臨牀研發進度，並不佔優勢；另一方面，相比“first-in-class”，它們問世將面臨激烈的同質化競爭，利潤空間被壓縮，亦考驗公司的商業化能力。
與華東醫藥的優勢領域——仿製藥不同的是，創新藥往往壁壘高，投入大、研發週期長，伴有研發失敗的風險。可以參考的一個例子是百奧賽，這家創新藥企於今年3月宣佈兩款ADC候選藥物研發終止，臨牀試驗失敗，而兩款藥物此前累計已投入2.88億元。
綜合來看，傳統藥企華東醫藥“華麗轉身”，左手醫美，右手創新藥，有很多故事可以講。但亦有行業人士點評華東醫藥當前的戰略過於多元化，“重點不明確”。
值得注意的是，通過頻繁併購與License-in，雖然可以迅速獲得多個潛力品種，但在這背後，華東醫藥自身的核心技術與研發實力尚待考驗。同時，無論是醫美還是創新藥，大部分產品均處於在研階段，疊加醫美與創新藥賽道激烈的競爭現狀，未來能否形成對業績的有力支撐，還需要投資者耐心等待。
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