股價暴跌38%+醫藥龍頭，值得入手嗎？
君臨關注樂普醫療已經很久了。
最新股價被打到29元以下，從近期高點46.96元，至今三個月時間回調幅度38%+。
這樣的跌幅，對於一隻醫藥白馬龍頭來説，是很難得的。
以樂普醫療為例，2009年底上市，期間最大漲幅15倍，長期的慢牛行程中只經歷過三次下跌：
2011-2012年、2015年下半年、2018年。
全部都是由A股熊市引發的估值回調，但由於其業績的長期穩健，每一次調整都是絕佳的上車機會。
這次會是同樣的機會嗎？
先來了解一下心血管支架市場的基本面。
這裏歷來就是牛股的集中營。
海外市場方面，基本由三家公司壟斷，美敦力、波士頓科學、強生，它們在美股的市值分別是1300億、500億、3650億美元。
國內市場方面，經過多年的進口替代，我國企業已逐漸取得優勢。
行業雙龍頭微創醫療和樂普醫療的市場份額都超過了20%，未來的競爭優勢將越來越明顯。
這個行業好就好在：技術門檻高，競爭格局好。
因此大家都能賺到錢，並且隨着心血管行業躍升為最大的慢性病之一，心血管支架的長期前景非常樂觀。
一句話，這是我國醫療器械行業最大的品種，也是最好的投資賽道之一。
更重要的是，心血管支架的技術還在不斷更新迭代，也就帶來使用體驗的提升、需求的增長，以及單價的提升。
這裏簡單講講四代支架的技術差異。
第一代技術為球囊擴張（POBA），即用球囊在冠狀動脈的狹窄處充氣，將血管上的斑塊擠壓進血管壁中，以改善血液流通情況。
但在實施球囊擴張手術後，血管容易發生再次狹窄，且手術存在一定風險。
第二代技術，為解決球囊擴張手術後血管再狹窄的問題，醫學家們選擇使用裸金屬支架（BMS）來支撐血管，使其能在較長的時間內不再狹窄。
但金屬支架作為異物，會對血管細胞產生刺激進而引發增生，放置過程也可能帶來血管壁損傷，長期可能帶來血栓。
為抑制金屬支架刺激帶來的組織增生現象，醫學家在支架表面添加高分子塗層，塗層包含抗增殖藥物，用以抑制支架帶來的組織增生，形成藥物洗脱支架（DES）技術。
這就是目前國內主流的第三代技術。
但這種技術依然不是完美的，會在患者身體裏面留下永久性的支架，對血管功能也會產生影響，因此醫學家進一步發明了第四代完全生物可降解支架（BRS）。
該支架在植入身體一段時間後就會被身體完全吸收，血管內不留異物，可以有效降低因異物長期存在引發的各項問題，可以説是目前最理想的解決方案。
這四代技術，就像是手機行業的1G、2G、3G、4G、5G一樣，每一代技術出來都會帶動滲透率的提升和需求的增長。
樂普醫療目前已經能做出最先進的可降解支架，並正處於市場推廣期，這是未來幾年一個重要的業績增長點。
但就在這個關鍵的節點，器械行業的集採政策來了。
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根據CCIF2019數據顯示，2009-2018年間，我國PCI手術量年複合增速約為16.76%，到2018年PCI手術量為91.5萬例。
平均每例PCI手術需要植入大約1.46架冠脈支架，整體用量相當大。
而冠脈支架產品的出廠價大都在2千到5千元之間，終端價格大都在7千到2萬，巨大的價差中混雜着各種各樣的利益。
由於用量大、且終端價格存在巨大的擠壓空間，並且國產化率高，這個領域最終成了我國醫保局在醫療器械領域搞集採的第一刀。
醫療是關乎國計民生的大事，是以幾乎每個國家都在建立和完善自己的醫保體系，幫助國民更好地抵抗病魔的侵襲。
在醫保體系下，國民對良好醫療服務的追求與醫保控費是一對永恆的矛盾。
為了讓更多的人享受更為全面的保障，我國成立醫保局，統籌公立醫療機構的需求後出面和企業談判，於是以量換價的集中採購制度應運而生。
醫保局代表巨大的需求和市場，擁有強大的談判權和話語權，在過往對仿製藥的集採中，把大部分高價藥殺得片甲不留。
藥價平均降幅在50%以上，部分藥品的價格降幅甚至超過95%。
如此幅度的降價改變了行業的生態，仿製藥行業的市場空間大幅縮水，相關企業的股價也經歷了大跌，比如港股石藥集團在2018年11月15日集採文件公佈後，股價接近腰斬。
積累了前期仿製藥的集採經驗後，醫保局磨刀霍霍，盯上了價格昂貴並且需求巨大的醫療耗材市場。
第一刀落在了心血動脈支架。
最先吃螃蟹的是江蘇省，於2019年7月開展集採招標，此次集採的規則相對温和，共有4家企業的6個產品入圍，平均降幅51%。
其中樂普醫療的GuReater支架降幅高達64.54%，將中標價打到了出廠價附近。
▲ 表：江蘇器材高耗集採試點談判中標情況 | 資料來源：國盛證券研究所
2020年1月，山西也加入了集採的行列，這次集採的規則與江蘇類似，共有8家企業的13個產品入圍，平均降幅為52.98%，最高降幅69.12%。
在地方積累了集採經驗後，2020年7月，網傳《國家組織冠脈支架集中帶量採購方案（徵求意見稿）》中明確了從冠脈支架入手開展國家層面的高值耗材集中帶量採購。
消息傳出後，相關醫療器械公司的股價紛紛被拋售。
10月，正式採購方案落地，進一步明確了各項信息，具體如下：
此次全國集採總意向採購量為107.47萬架，佔醫療機構報送採購總需求的80%，採購週期2年，集採擬中選結果將於11月5日落地。
入圍產品為產品報價從低到高前10名，同一廠家入圍產品超過3個時，採取等量增補的方式確定最終入圍的產品。
入圍產品的報價要低於最低產品申報價的1.8倍，如果產品價格低於2850元，則不受最低申報價1.8倍的限制。
醫療機構在產品的選擇上有較大的自主權，如果報送需求的產品不在中選範圍，則對應意向採購量除≥10%給最低價中選的產品外，其餘由醫療機構自主決定。
根據各醫療機構上報的需求，微創醫療所涉及的支架數量最多，其次為波士頓科學、樂普醫療等，國產支架佔比接近70%。
產品進入集採意向清單，可能面臨巨大的降價幅度；
而如果產品沒有進入意向採購清單，則需要去競爭集採之外的市場，這一市場的競爭可能更加激烈。
這是個令企業、投資者都相當悲觀的前景。
於是方案落地後，以樂普、微創為代表的醫療器械企業股價再次跳水，大跌之後，樂普醫療的股價較年內高點下殺38%+。
3
集採後，產品價格下降當然是大概率事件，相關公司股價下跌也是必然。
但預期是否過於悲觀了呢？
讓我們聽聽歷史的聲音，再做判斷。
2018年12月6日，11城試點藥品聯合採購預中標結果公佈，華海藥業有6個品種擬中標，屬於此次集採的“贏家”，而樂普醫療的產品未能入圍，當屬“輸家”無疑。
然而，市場給予的反饋是全部大跌。
再然後，股價劇烈反彈，走勢驚人地相似。
▲ 圖：樂普醫療集採前後股價走勢 | 資料來源：Choice
市場在彼時的擔心是很有“道理”的：
華海藥業的產品進入了集採，大幅降價後還有什麼利潤？一家沒有高額利潤的化學制藥企業，那就只能當作化工企業來看。
樂普醫療的產品沒有進集採，那麼產品的市場份額就難以保障，沒有份額，產品價格高也沒有意義，要殺公司的增長邏輯。
但後來股價為什麼又大幅反彈了呢，真實情況是否如市場預料？
答案在兩家公司的2019年年報中揭曉。
華海藥業在2019年營收增長5.76%，受益於銷售費用大幅下降-25.79%，營業利潤增長73.47%，經營性現金流更是同比上升2483.29%。
而沒有進入此次集採的樂普醫療，其藥品業務在2019年營收仍然實現了21.34%的增長。
華海藥業的業績增長説明，以量換價的策略也是符合企業的利益的。
特別是企業在進入集採後，可以省去諸多中間渠道費用，藥品的生產的週轉率能夠大幅上升，從而降低產品的成本，進而獲得相應的利潤，以及更好的現金流。
而樂普醫療的業績增長，則是因為企業大力開發藥房和OTC市場，這些非社保的市場也能貢獻較大的增量。
政策是死的，人是活的。
第一次集採過去後，市場對集採認識逐漸深入，集採信息對相關公司股價的影響也逐漸減弱。
比如2019年9月第一次集採擴圍中，樂普醫療的阿託伐他汀和氯吡格雷中標，但是公司股價整體保持平穩，甚至在信息被消化後還走出了上漲的行情。
其原因有三：
一是樂普醫療有仿製藥和醫療器械兩條腿走路，而且醫療器械的發展潛力更大；
二是因為樂普醫療的定價策略非常有效，兩款產品的集採價格均大幅高於同行，其中氯吡格雷的中標價相對於出廠價溢價較多，而阿託伐他汀的中標價僅略低於出廠價，盈利空間仍能保障；
三是因為在進入集採後，樂普產品的市佔率有望獲得較大的提升。
根據國盛證券數據，樂普醫療的阿託伐他汀和氯吡格雷在樣本醫院的市佔率為1.5%和9.3%，進入集採後市佔率有望將中選省份的份額擴大至15%-20%，市佔率大幅提升。
結合以上三點，我們可以發現在進入集採後，樂普醫療的這兩款產品有望帶來更多的收入。
與此同時，集採相關省份的銷售費用可以大幅度節省，在這一增一減之間，樂普的仿製藥業務在近年有望創造更多的利潤。
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集採對樂普醫療的影響究竟有多大？
我們可以從定性和定量兩個角度來判斷集採對公司業績和邏輯的影響。
首先是定性影響，我們從集採政策的思路開始。
從集採政策的方向和語言表述可以發現，國家在藥品、醫療器械等領域開展集採政策，並不是為了限制國內相關廠商的發展，一棒子打死。
而是為了壓縮流通環節成本，並讓諸如仿製藥、冠脈支架等成熟的產品迴歸其本身的價值。
在這個政策思路下，集採實際上推動的是醫藥流通側和醫藥供給側的改革：
集採後，憑藉少數單品躺着賺錢的日子一去不復返。
所有醫療企業均需投入更多的資源進行創新、擴大產品管線，仿製藥企業更是要努力擴大規模和整合上游原料藥企業，以獲得更多的成本優勢。
因此，在未來集採常態化後，對擁有持續創新能力的創新藥、創新醫療器械企業，對整合了原料藥、擁有較多仿製藥品種和較大生產規模的仿製藥企業其實是利好。
那麼樂普醫療是否符合這個條件呢？
基本上符合，我們從藥品和醫療器械兩個角度來看。
在藥品方面，樂普醫療通過 2013 年以來的一系列外延併購，已經完成了心血管用藥的全產業鏈佈局。
縱向看，構建了原料藥-藥品製造-藥品營銷的體系；
橫向看，完成了抗血栓、降血脂、降血壓、抗心衰、降血糖等 5 大心血管藥品的佈局。
基於心血管藥物的全方位佈局，樂普醫療也在強化這些領域化學仿製藥的研發，並依託自身在原料藥上的優勢，未來有較高的希望通過國家一致性評價，完成品類的擴張。
醫療器械方面，樂普醫療覆蓋了傳統金屬支架、新型生物可吸收支架、各類藥物球囊、導管、心臟起搏器、封堵器、生物瓣膜、血管造影機等產品，佈局非常完整。
樂普醫療主要的醫療器械產品是冠脈支架，目前已經擁有了從第二代到第四代的所有支架產品。
其中NeoVas是國內首家獲批上市的可降解支架，產品性能經過了長時間臨牀試驗的考驗，在植入三年後，患者的血管活動明顯優於傳統金屬支架。
NeoVas支架創新性強，性能優秀，對年輕的冠心病患者來説非常友好，而且擁有先發優勢，有望獲得醫保外的高端人羣市場，從而帶來公司業績的增長。
除了NeoVas外，樂普醫療還有藥物塗層球囊、切割球囊等產品上市，這兩個創新產品在國內均有一定的優勢，是未來公司業績提升的助力。
以上產品佈局和創新產品的研發，説明了樂普醫療的創新能力和產品擴張能力，在集採政策出台後，樂普更是加大了研發投入，2019年研發費用佔營收比例為6.98%，研發投入絕對金額位列行業前20。
樂普醫療擁有超過2000人的器械研發團隊，其總負責人是公司董事長，未來研發費用的絕大部分也會投入創新器械中，不懈的研發投入是公司未來業績增長的最大動力。
然後是定量的角度。
我們來評估一下集採對公司主流的兩款支架Nano和GuReater的影響。
樂普醫療2019年金屬支架在國內的收入約為11億元，其中鈷鉻支架（以GuReater為代表）佔比約為30%，假設出廠價為2800元，則年銷量約為11.79萬架，此次冠脈集採首年意向採購量為12.06萬架，基本上等同於該支架的銷量。
根據集採政策，樂普將GuReater價格定在2850元以內即大概率可以進集採，而這個價格在原出廠價附近，因此可以預期集採對這一產品的收入影響較小。
首年意向採購總量為107.7萬架，2019年全國支架用量約為150萬架，按照每年10%-15%的需求增速，可以發現本次集採意向採購量佔2021年整體使用量的50-60%，在集採之外仍然存在100萬架以上的市場。
樂普醫療2019年Nano的銷售額佔金屬支架的比例約為46.05%，假設出廠價為5700元，則可以得出該產品的年銷量為8.89萬架，按照樂普醫療的銷售能力和渠道佈局，2021年守住這一銷量的難度不大，此處可以參考過去樂普仿製藥的增長情況。
總體而言，集採對公司的業績會存在一定的影響，但是Nano和GuReater收入大幅度下降的可能較小。
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今天的樂普，已經不是一家單一的心血管支架產品型公司，而是一家圍繞着心血管疾病進行多元化發展的平台型公司。
除了短線的業績增長點可降解支架、藥物球囊等產品外，還有心臟起搏器、心臟瓣膜、心臟封堵器等產品擁有想象潛力。
除了醫療器械和耗材，在仿製藥方面也有抗血栓、降血脂、降血壓、抗心衰、降血糖等5大心血管藥品業務線。
預計未來5年每年都將有5-8個新仿製藥及一致性評價藥品獲批。
對於平台型的醫藥公司來説，駕馭風險的能力不是一般二三線小公司能比的，這是確定性的來源。
目前來看，短線最大的風險就是11月5日落地的集採，如果GuReater產品未能進入集採，或者集採的價格過低，將顯著影響公司業績。
一旦邁過了這個風險點，最大的雷也就過去了。