行業龍頭、增長黑馬、股市明星，東方雨虹集三大桂冠於一身，成為防水行業公認的標杆企業。然而光鮮背後，日益增加的應收賬款、窘迫的現金流問題卻如影隨形。此外，公司13名高管今年已經套現逾15億元，又一波解禁潮來襲。這種情況下，公司推出了定增方案。
北京東方雨虹防水技術股份有限公司（下稱“東方雨虹”,002271.SZ）正在不斷擴張，以求改變市佔率較低的局面，進一步斬獲絕對的議價權。
2020年7月初至今，東方雨虹陸續發佈了8個投資公告，擬斥資128億元在廣東、安徽、海南等地投資建廠。
但另一方面，公司還有一個目標：“2020-2023年公司應收賬款餘額增長幅度應低於當年營業收入增速。”換言之，如果不能增加回款力度，對於東方雨虹本就不穩定的資金鍊而言，擴張無疑會顧此失彼。今年上半年，東方雨虹經營活動現金淨流出3.6億元，貨幣資金為28.5億元，尚不能完全覆蓋29.4億元的短期借款。
10月15日晚間，公司發佈定增預案，擬發行股份募集不超過80億元資金，募資主要用於產業鏈延伸、主業擴產以及補充流動性。
13名高管賣出股票15億元
如果不是解禁的壓力襲來，東方雨虹的股價或將進一步上升。
以年初的17元/股為起點，東方雨虹的股價到今年9月初突破42.2元/股，市值從不到400億元飆漲到925億元。
公開資料顯示，經營建築防水材料的東方雨虹成立於1998年，公司通過“開發高品質產品、面向中高端市場”的產品發展策略打開市場，並在2008年成功上市，業績連年增長。
上市後，公司授予了重要經銷商和突出員工等骨幹部分股權，進行了利益捆綁；2016年起，東方雨虹推行“合夥人機制”，挑選優秀的工程渠道代理商與公司共同投資設立公司，繼續深化股權激勵。
今年9月29日，東方雨虹解禁第二期股權激勵，本次有2073萬股解禁股上市流通，涉及股東人數897人。由於此前公司高管已在高位啓動了一輪減持，本次解禁不免引發市場的擔憂。
Wind數據統計，今年，東方雨虹有13名高管合計賣出4040萬股，約合市值15.5億元，大部分減持在6月、7月進行。其中實控人李衞國減持1400萬股，其他參與減持的高管分別為李興國、徐銀州、羅明德、王曉霞、許利民、向錦明、王文萍、張志萍、張穎、楊浩成、徐瑋、張洪濤。
不僅是重要股東，機構資金也不再樂觀。Wind數據顯示，長期持有東方雨虹的睿遠成長價值混合A，已經連續兩個季度減持換股。截至10月21日收盤，持有東方雨虹的外資機構有51家，而在今年上半年末有59家。
截至10月22日，東方雨虹報收34.1元/股，市值為803億元，較9月初回落約20%。
應收賬款高企是頑疾
過去，支撐着東方雨虹一路高歌猛進的，是其亮眼的基本面。
自上市以來，公司營業收入由2008年的8.29億元上升至2019年的181.4億元，增長近22倍；歸母淨利潤由7300多萬上升至20.85億元，增長近29倍。今年上半年，公司營業收入87.8億元，同比增長11%；歸母淨利潤11億元，同比增長31.2%。
但隨着業績不斷上漲，爭議聲也在此起彼伏。
有投資者將東方雨虹與福耀玻璃相比較，後者在汽車玻璃市場的市佔率達到了60%，而東方雨虹在建築防水領域的市佔率不到10%，由此得出結論，福耀玻璃有很深的護城河而東方雨虹沒有。
智研諮詢統計顯示：“假設規模以上企業收入佔到全行業總收入的60%-65%左右，那麼建築防水材料2019年的市場規模為1524-1651億元。”而以東方雨虹2019年181億元營收計算，其在建築防水領域的市佔率最高為11%。
由於我國建築防水材料行業進入壁壘不高，致使市場參與者眾多、行業集中度低。而防水材料行業的下游是房地產和基建工程，受產業鏈地位、行業特點等影響，公司大量收入仍以應收賬款掛賬實現。
2010年至2019年，東方雨虹淨利潤約76億元，而應收賬款及票據就高達70億元。
2020年中報顯示，東方雨虹應收賬款達到74億元，其中前五大客户貢獻了三成應收賬款；應收賬款在總資產中佔比從去年同期的25%，提升到30%，應收賬款週轉率從1.52倍降低到1.35倍，公司對此解釋稱是營收增加所致。
應收賬款過高還帶來壞賬風險。2019年上半年，公司應收賬款達到56億元，計提減值6億元。
定增加碼主業
防水材料產品的配送半徑一般在500公里以內，因此公司要擴張佔領全國市場，就需要在全國各地籌建生產基地。
2020年7月初至今，東方雨虹陸續發佈了8個投資公告，斥資128億元，先後在安徽蕪湖、廣州花都、保定徐水、海南洋浦、江蘇啓東、重慶江津、湖南常德、吉林長春投資建廠。最早動工時間為 2020 年底，預計大多數項目將於2021-2024 年陸續投產。
值得一提的是，以公司目前的造血能力，似乎不足以支撐如此大範圍的擴張。2020年中報顯示，東方雨虹經營活動現金淨流量為-3.6億元。公司貨幣資金為28.5億元，尚不能完全覆蓋29.4億元的短期借款；負債率達到50%。
過去幾年，公司一直在以外部融資和定增的方式維持生產運營開支。Wind數據顯示，東方雨虹上市以來合計募資76.6億元，其中通過直接融資（IPO首發、定增、可轉債）達到39.6億元。
今年也同樣不例外。10月15日晚間，公司發佈定增預案，擬發行股份募集不超過80億元資金，募資主要用於產業鏈延伸、主業擴產，其中24億將用於補充流動資金，
本次募投項目包括廣東東方雨虹建築材料有限公司花都生產基地項目、年產13.5萬噸功能薄膜項目、年產15萬噸非織造布項等12個生產項目，以及補充流動資金。
天風證券在研報中分析：“公司經營性現金流一直保持高壓狀態，此次定增補流完成，經營槓桿有望進一步下降；7個新建項目輻射華東、華南、華中、海南等地，進一步縮小公司的運輸半徑。此次募投項目完成後公司產能佈局優勢將進一步增強。”
美好藍圖需要建立在融資順利的基礎上。
知名地產分析師嚴躍進指出：“東方雨虹以資金鍊緊張的方式維持增長，業績依賴同樣高槓杆的房地產大客户，這決定了公司只能在順週期下獲得更好的發展。一旦東方雨虹或其大客户融資不順，公司或遭遇財務風險，業績增長可能受到遏制。”
《投資者網》就相關問題聯繫公司方面，但一直未獲回覆。（思維財經出品）■