2020年3月26日，科創板迎來第一家湖南藥企——南新制藥，短短20天后，成都先導也登陸科創板，成為西南首家登陸科創板的企業。
這已經是鼎暉投資2020年在醫療大健康領域收穫的第3個IPO——今年1月，天境生物在美國納斯達克交易所掛牌上市。
自2004年首次出手慈銘體檢開始，鼎暉在醫療板塊已深耕16年，如今其系統化佈局也即將迎來成果“爆發期”：截至目前，這家股權投資巨頭投資了超40家醫療企業，已有16家順利完成IPO，另有多家通過併購退出。投資界（ID：pedaily2012）獨家獲悉，截止2020年3月31日，鼎暉醫療投資板塊退出回款已超120億元人民幣。
鼎暉投資總裁焦震對投資界表示，“中國市場上從不乏優秀的醫療基金，但是鼎暉構建了以深度合作為基礎的全產業鏈醫療生態圈，同時在助力企業併購成長及國際化過程中形成了自己的獨特優勢，這是鼎暉給予被投企業的最大砝碼。”
鼎暉醫療簡史，
踏準節奏到底有多重要？
過去16年，中國醫療行業的版圖被“大航海”的勇士們不斷重構。波雲詭譎的浪潮下，鼎暉依靠內核與進化，在醫療板塊頻頻下注。如今，想要解構鼎暉醫療投資版圖，必須首先驗證一個問題——踏準節奏到底有多重要？
投資醫療，是鼎暉骨子裏與生俱來的基因。鼎暉掌門人吳尚志的父親吳英愷是中科院院士、胸心外科權威、北京安貞醫院創始人，受此薰陶，鼎暉甫一成立便對醫療產業野心勃勃。
2003年，因“看病難、看病貴”在中國愈演愈烈，公立醫院改制呼之欲出。彼時，鼎暉有機會參與安貞醫院改制，但突如其來的SARS使得改制不得已緩行，鼎暉對安貞醫院的投資最終折戟。但陰差陽錯間，鼎暉卻發現了高端醫療服務的巨大機會。
慈銘體檢是鼎暉在醫療領域投資的首家公司。2004年，胡波和韓小紅夫婦將旗下四家慈濟體檢門診部整合，組建了慈銘體檢的前身北京慈濟。2004年12月，鼎暉投資2000萬元，此後追加兩次投資，幫助慈銘奠定了2011年A股申報時國內體檢行業第一龍頭的地位。彼時慈銘體檢只有三家分店，如今在全國已有14個分公司，100家體檢中心。
鼎暉投資創始合夥人王霖透露，“慈銘體檢後來與美年大健康戰略合併,雖然最終沒有獨立IPO很可惜，但鼎暉在慈銘的首輪投資收穫了近50倍的回報”。
慈銘體檢之後，鼎暉在醫療服務領域的投資漸次開啓。2005年，A股迎來歷史上最長的一次IPO空窗期，鼎暉的出手節奏也有所放緩。2009年A股開閘後，鼎暉開始大規模投資醫院，三年時間內相繼投出安琪兒醫院、新世紀兒童醫院、康寧精神病醫院、伊美爾醫院等近10個知名項目。
“現在來看，我們在2012年之前集中投資的一些項目回報之所以非常好，是因為佈局早、押得準。”王霖坦言，當時很多PE機構都還沒有摸到醫院投資的門道、更多是在觀望，而鼎暉已經駕輕就熟了。
在醫療服務方面，鼎暉佈局覆蓋了高端產科醫院、兒童醫院、體檢，此外還有骨科、眼科、整形等專科醫院。之後，鼎暉又先人一步，在醫療服務之外發現了更廣闊的機會。
2006-2010年，中國GDP由22萬億元增長到41萬億元，5年複合增長率13%，而中國醫藥工業銷售收入由4885億元增長到11999億元，複合增長率為20%。伴隨經濟高速增長，政府鼓勵創新，世界知名藥企投資中國，大量海歸科學家回國創業，中國醫藥工業處於由中成藥、化藥仿製藥向生物創新藥發展的重大變革中。
在醫藥產業升級的關鍵時期，鼎暉順勢殺入，亦成為第一波“吃螃蟹的人”。康弘藥業正是這一趨勢中的典型代表，也是鼎暉在創新生物藥領域出手的首個項目。之後，鼎暉又接連捕獲綠葉製藥、普利製藥、遠大醫藥等多個經典項目。
深耕醫療行業多年，擅長審時度勢的鼎暉早已形成自身獨特的投資策略。2015年底，當諸多PE同行蜂擁至早期和中後期投資時，鼎暉內部做出了一項大膽嘗試——抓住中型成長項目的空窗，推出鼎暉創新與成長基金（下簡稱“鼎暉VGC”）,醫療正是主投方向之一。
在見證醫療投資一個完整週期後，鼎暉又轉入一個全新領域，即真正的技術創新，包括新藥研發的創新、為新藥研發提供服務（CRO）的創新，以及醫療器械的創新。
王霖分析，鼎暉VGC的成立得益於這些年來鼎暉醫療團隊的擴充以及核心投研能力的增強，細化具體賽道並研判趨勢，因而構建了全面嚴密的醫療產業投資網，這正是鼎暉醫療投資逐步發展壯大的內生邏輯。
16家IPO，
確定性與衝動性疊拼鼎暉醫療生態圈
經歷16年兩隻基金週期的歷練，如今，一個“資本 產業”的醫療生態圈正徐徐鋪展在眾人面前。
截止目前，鼎暉共投資超40家醫療企業，其中綠葉製藥、康弘藥業、康寧醫院、普利製藥、大參林、邁博泰科、正海生物、新世紀醫療、遠大醫藥、先導藥物、天境生物、威高集團、康輝醫療等16家醫療企業已順利IPO，另有多家通過併購退出。截止2020年3月1日，鼎暉醫療投資板塊退出回款已超120億元人民幣。
整體來看，圍繞全產業鏈系統梳理增長機會，堅持選擇好的賽道、好的團隊、盈利能力和現金流好的公司，是鼎暉一以貫之的立身之本。但在這一邏輯下，鼎暉VGC與PE路徑不同卻又唇齒相依——PE下注需要更大的“確定性”， VGC則要“衝動”一些，兩者共同拼湊出鼎暉對醫療領域的想象空間。
映射到醫藥行業，鼎暉PE持續關注那些大而強，從研發、生產，原料藥到製劑一體化，再到銷售的綜合大型製藥企業，比如康弘藥業、綠葉製藥、Ceva、賽生藥業等；而鼎暉VGC則關注小而精、快而專的細分領域的企業，比如成都先導、集萃藥康、和鉑醫療、南新制藥等。
鼎暉醫療板塊投資版圖（部分企業）
2011年，當鼎暉PE投資團隊發現康弘藥業時，董事長柯尊洪已帶領公司完成中成藥、化藥和生物藥研發、生產和銷售全面佈局。鼎暉認為，未來中成藥、化藥和生物藥並駕齊驅，生物藥成為新的支柱產業趨勢明顯，公司正處於高速成長前期，是理想的投資時點。
“康弘核心在研產品康柏西普進入III期臨牀，臨牀試驗療效顯著，其主要適應症濕性年齡相關性黃斑變性（濕性AMD）是老年人三大致盲疾病之一。如果得不到有效治療，兩年內患者就有可能致盲，我國對此病無有效藥物，剛需明確。”彼時鼎暉判斷，國外用於治療濕性AMD的VEGF靶向生物藥雷珠單抗2006年上市，2010全球銷售額約30億美元，康柏西普無疑具有巨大的社會和市場價值潛力。”
果然，2014年，康弘藥業花費十年、耗資近10億元自主研發的1類創新生物藥“康柏西普眼用注射液（朗沐）”在國內上市，打破了高價進口藥物對中國眼科領域市場的壟斷，填補了國產眼底黃斑變性治療藥物的市場空白。
康柏西普2014年Q2投放市場後，銷量、營收一路看漲。僅僅一年後，康弘藥業於A股上市，目前市值340億元，而康弘藥業的退出也為鼎暉帶來接近8倍的投資回報。
事實上，相比鼎暉PE對單一項目押注的精準度高要求，鼎暉VGC小步快走，更擅長在最精準的時間抓住行業拐點，更加關注“生態圈”的建設，在生物醫藥、檢測診斷、醫療技術等板塊進行佈局，投資案例包括先導藥物、邁新生物、康立明生物、集萃藥康等。
據瞭解，鼎暉VGC搭建的醫療投資班子由“內部集中、外部引進”，現有團隊在細分領域深度聚焦。王霖曾透露，鼎暉VGC所強調的投資邏輯是用Growth的專業嚴謹來研究VC項目，同時用VC的視野來評判Growth項目的成長速度和增長空間。
不久前，剛在科創板上市的成都先導正是基於這樣的判斷。2016年，全球前12大藥企巨頭的研發成功率低至4%左右，而在2010年這個數字還高達10%，鼎暉VGC醫療團隊敏鋭洞察到這組數據背後帶來的機會。
“我們思考這可能對創新藥產業鏈帶來的變化趨勢，而採用具有更高效、更前沿的‘種子’篩選技術來篩選更優質的化合物，顯然是保證後期研發效率的核心策略之一。”王霖稱，在經過技術層面的反覆論證後，團隊堅定認為DEL技術將逐漸成為藥物發現的主流技術之一，而彼時DEL技術在大多數人看來僅僅是一種相當“偏門”的技術。
在鼎暉VGC醫療投資團隊第一次關注到成都先導時，當時的先導因鉅額的研發投入常年虧損。但在詳細瞭解並對比了全球其他幾家知名DEL公司的技術路徑後，鼎暉認為先導的技術相比其他公司具備優勢，公司發展處在爆發的前夕，反而堅定了對先導的投資。
鼎暉於2018年初投資成都先導，先導當年就實現1.5億收入，並首次實現約4500萬元的淨利潤，並於2019年實現收入和利潤規模翻倍。當然，目前這筆投資的賬面回報已達6倍多。
6年市值漲6倍，
100億跨境併購案背後的PE身影
在鼎暉投資總裁焦震看來，中國市場上不乏優秀的醫療基金，但是鼎暉在醫療投資上，尤其是在助力企業併購成長、資源整合及國際化中的優勢最為獨特。
遠大是一家誕生於上世紀30年代末的老牌藥企，2008年經重組成為一家港股上市公司，曾為抗日戰爭和解放戰爭做出巨大貢獻，此次新冠疫情中也發揮了巨大作用。鼎暉分別於2014年、2016年投資遠大醫藥，彼時，遠大轉股價對應投前估值不到30億港元。
鼎暉PE投資遠大醫藥後，除了遠大醫藥內生增長外，鼎暉一手協助公司完成了一系列高質量併購，包括：收購擁有重磅呼吸科產品——北京九和的切諾，收購擁有優質眼科及呼吸科中成藥——金嗓及和血明目的西安碑林，以及私有化主要產品為肝癌靶向體內放射治療產品的澳洲Sirtex公司。
Sirtex的王牌產品是一種針對肝癌的靶向放射治療技術，之前由於各種原因這種療法一直無法引入中國市場。而收購意味着，中國企業在腫瘤治療介入領域也能在全球佔有一席之地。鼎暉與遠大醫藥聯合收購Sirtex因兼具商業價值和社會意義的收購受到了市場的極大關注。
據接近交易的人士介紹，Sirtex收購方有瓦里安、波士頓科學、Pemira等多家醫藥巨頭，而鼎暉選擇巧妙時點和策略，説服董事會深入談判並最終勝出。期間，基於此前在腫瘤領域的研究沉澱使團隊迅速完成盡調工作，並在1周時間內獲得銀行7億美元貸款出資承諾函等等，鼎暉通過高效及過硬的併購執行能力，完成了歷史上中資出海併購醫療器械企業的最大交易。這是鼎暉PE投資團隊操作複雜併購交易能力的再一次驗證。
鼎暉遠大項目組董事總經理伍旻鋒對投資界表示，不僅限於鼎暉、遠大醫藥聯合收購Sirtex這一案例，鼎暉跨境併購的出發點一定是圍繞中國市場，用全球化視野、本土化思維併購海外相關行業市場的領導者，之後與被投企業深入合作。
事實上，這種黃金合作模式，鼎暉與遠大醫藥的長期相伴的確帶來了很大的協同及整合空間。通過一系列併購，遠大醫藥實現了跨越式增長，完成了產品線、業績的全線升級和國際化佈局。
伍旻鋒介紹，六年時間，遠大從最初生產基礎原料藥的1.0狀態，變成以製劑為核心的2.0狀態，之後進入創新藥和高壁壘、高附加值的藥械組合為主的3.0狀態。如今正轉型成為一個國際化公司，也就是4.0狀態。
除了業務板塊逐漸清晰外，遠大醫藥的淨利潤從2014年1.8億港元提升至2019年11.5億港元，2014年到2019年的複合增長率為45%。目前遠大醫藥市值也從鼎暉投資時不到30億港元提升至175億港元。
自2013年至今，鼎暉PE投資團隊共操盤了10個跨境併購項目，項目總規模（收購時標的公司企業價值）超過100億美元。
鼎暉跨境投資版圖
眼下，中國企業國際化已成為不可逆轉的趨勢，中國企業跨境併購也成為潮流。但事實上，真正有意義、有規模，最後能磨合下來成為一個全球化平台的案例屈指可數。在鼎暉看來，一直追求創造可持續的價值，不做所謂野蠻人的Buyout，而是買一個好的標的回來，繼續支持他們發展，讓雙方企業達到一個共贏的狀態，就是一筆最完美的投資。
下一個週期投什麼？
尋找真正有“價值”的創新，併購是大趨勢
一場疫情，將人類在疾病面前的弱小無限放大，也將醫療投資再次放在一個新的投資週期。在鼎暉看來，醫療永遠是朝陽產業，將資源配置給優秀的醫療企業必將推動行業及社會的進步；中國乃至全世界對醫療的投入將持續加大，多個細分賽道都隱藏新的投資機會。
拿醫藥領域為例。20年前，市場中大多是仿製藥中的小分子藥；10年前，美國十大藥中已有近5成是生物藥大分子藥；再到如今，所有玩家都湧進創新藥領域，這個市場已不似當年墾荒者初來時的黃金遍野。更惡劣的是，擁有時間、資金優勢的眾多全球知名大藥廠都早已向這一領域全面進攻。
創新藥也是鼎暉醫療團隊重點關注的領域。鼎暉投資董事總經理李泉從事PE醫療投資十多年間，見證了醫療投資潮起潮落的完整週期。她認為，過去這些年，真正擁有足夠好的造血能力，能夠穿越牛市和熊市、穿越資本的寒冬，且收益較高的項目並不多。
“之前市場估值太高，很多Pre-IPO輪，甚至D輪的投資人，都沒有賺到錢，現在市場開始進入了一個好的階段。”李泉分析，“就PE投資而言，我們需要找到合適的估值來與風險管控要求匹配的時點，同時還要找到能夠真正給企業帶來價值的方向。”
當下行業裏出現了各種各樣的估值方式比如P/GMV、P/S等等，但鼎暉PE醫療投資的估值方法看上去有些 “老套”但卻“經典”——企業的價值就應該體現在它的利潤和現金流上，如果不是今天，至少是明天；如果不是公司自己能盈利，至少未來出售給收購方經營可能盈利。
在這種估值測算下，鼎暉PE醫療投資團隊關注的則是真正有“價值”的創新，體現在四點——“人無我有、人有我優、物美價廉、延長生命時間”。另外，鼎暉PE醫療投資團隊認為未來藥企通過併購來轉型會是行業發展的趨勢，也是提升製藥企業產品組合持久競爭力較為有效的手段。此外，醫療信息系統的搭建，包括診斷、影像、醫療器械帶來的基層滲透以及國產化替代，中層及基層醫院硬件設備配備的完善及提升也可能存在較好的投資機會。
而對於鼎暉VGC來説，未來將主要聚焦在生物科技、藥療創制、檢測診斷和醫療科技等更為細分的領域。
“長期來看這些企業是否在細分領域具有影響力？是否在國際上具有競爭力？”。對於下一個醫療投資週期，焦震認為投資要往“遠”看，需要從這兩個緯度去思考和研究企業的競爭力和創新力。