華南免税龍頭擬注入格力地產:格力地產公告披露重組預案擬向珠海國資委、城建集團發行股份並支付現金,購買珠免集團100%股份,為公司注入免税業務;同時,引入戰略投資者骨幹央企通用技術下屬子公司,並配套融資不超過8億元。本次發行價格4.3元/股,參考海免併購案例,假設以15倍PE估值、75%股權支付比例進行重組,同時假設按上限進行配套融資,則共需增發約19.7億股。若重組成功,資本市場免税板塊將再添新力量。
珠免集團深耕珠海,展望全國佈局:珠免集團起源於1980年,集免税、有税、保税業務為一體,擁有稀缺免税經營牌照。珠免深耕珠海,擁有全國最大陸路口岸拱北口岸出入境免税店、港珠澳大橋免税店等口岸免税店,並以天津機場為開端展望全國佈局。2019年實現營收26.69億元,預計免税貢獻22-25億元,僅次於中國中免。結合口岸免税特點,珠免以高毛利煙酒品類為主。未來在灣區發展和老店擴容新店開業預期下,免税業務成長可期。
珠免受益扣點租金優勢,利潤率顯著領先行業:珠免集團擁有拱北和九州港持續經營權,租金費用率小於同行。受益於此,珠免穩定淨利率超過25%,顯著高於行業均值。同時攜手格力地產後,2020年起港珠澳大橋店租金比例有望進一步下降,隨着供應鏈結構升級優化及香化自主採購的經營戰略進一步推行,預計利潤率仍有提升空間,盈利能力突出。
格力地產打造“3+2”產業格局,穩健成長:格力地產09年借殼上市,經過10年發展,奠定了以房地產、口岸經濟、海洋經濟疊加現代服務業和金融業的“3+2”產業格局。19年營收41.93億元(yoy+36%),實現歸母淨利5.26億元(yoy+3%)。疫情背景下,加速佈局大健康領域,擬收購科華生物(002022.SZ)18.63%股份。未來看好格力地產聯手珠免集團、通用投資,打造以免税業務為特色的大消費、發展可期的大健康產業及堅持精品化路線的房地產業三大板塊為驅動的集團型公司。
盈利預測與投資評級:若重組成功,在免税業務帶動下,綜合考慮疫情短期影響,預計20-22年合併營收分別為48.8/82.1/102.7億元,歸母淨利分別為7.6/18.3/25.7億元。假設按15倍PE、75%股權支付比例進行重組,同時假設按上限進行配套融資,則重組後總股本約40.31億股,則當前備考市值458億元,其中,根據RNAV估值測算,地產板塊參考市值約119億元;則隱含免税板塊市值約339億元,對應21年免税利潤36倍PE。考慮到免税板塊未來利潤率的提升潛力、大灣區區位優勢帶來的客流成長及離島、市內免税店預期,估值仍有提升空間,首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示:本次資產重組存在失敗可能性;重進進程的不確定性;收購收購整合風險;疫情反覆帶來宏觀經濟波動;地方政策可能存在波動。
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