來源： 每日經濟新聞
繼綠城中國(03900，HK)和綠城服務(02869，HK)之後，綠城管理控股有限公司（以下簡稱綠城管理）預計將在7月正式上市認購，這也預示着綠城系的第三個上市平台即將誕生。同時，綠城管理也將成為首家上市的房地產代建企業。
經歷三年多的鋪墊，帶着“代建第一股”的概念，綠城管理能否得到資本市場的認可？
KKG董事總經理張昕告訴《每日經濟新聞》記者，從今年2月28日交表到6月19日通過港交所聆訊，綠城管理僅用了不足4個月時間，按這樣的速度和目前的情況，不出意外將在半個月左右的時間後正式開始上市認購。
張昕認為，在這一波中小房企衝刺IPO的行情中，綠城管理因為規模優勢和品牌效應占有一定優勢。但能否持續在代建層面給項目帶來議價空間，取決的於其產品在未來市場帶來的口碑效應，也考驗其未來的持續開拓能力。
值得一提的是，截至今日（6月22日）收盤，綠城中國股價報7.88港元/股，跌幅3.08%；綠城服務報9.64港元/股，跌幅1.63%。
近三年毛利率持續下降
對於需要概念加持的資本市場而言，“中國首家上市代建公司”的確算一項吸引力。因而從第一次遞交招股書到通過聆訊，綠城管理的受理速度較快。
在張昕看來，綠城管理上市進程比較順利，主要還是在於其依託綠城大平台所帶來的口碑；其次，綠城管理已經積累了大量客羣，對其業務有一個比較好的持續性影響。
作為國內最大的代建企業，商業代建、政府代建和其他服務是綠城管理的三大塊業務板塊。2017年至2019年，商業代建業務的收入佔到總收入的70%以上；其次為政府代建業務，同期佔比在10%~20%之間。
截至今年3月31日，綠城管理擁有266個代建項目，管理總建築面積約為6980萬平方米，其中有4020平方米是商業代建項目，2960萬平方米是政府代建項目。2019年新訂約72個項目，總建築面積約為1600萬平方米，佔國內代建市場份額達23.7%，這一規模是排在第二位企業的兩倍以上。
從財務指標來看，2017年、2018年及2019年，綠城管理實現收入分別為10.16億元、14.81億元及19.94億元，複合年增長率達到40%；年內持續經營業務所得利潤分別為2.59億元、3.63億元及3.89億元。不過，綠城管理近三年的毛利率分別為56.8%、50.2%及44.2%，呈現持續下降趨勢。
張昕表示，綠城管理通過項目的經驗積累，以及較好的運作管理機制來支持其代建業務的發展。綠城管理能否持續在代建層面給項目帶來議價空間，這要取決的於其產品在未來市場帶來的口碑效應，更考驗其未來的持續開拓能力。
58安居客房產研究院分院院長張波告訴《每日經濟新聞》記者，對於建造開發階段、涉及到具體合作層面，比如小股操盤，不斷擴張所帶來的人力辦公成本等也是綠城管理上市的主要動因。代建只是做品牌輸出，通過這種方式更好實現收益的增長，而且代建規模的擴大不是等比例規模的擴大。代建企業未來的擴張性強於普通開發企業，因此資本市場比較認可。
據最新的聆訊後資料集披露，截至2019年12月31日，綠城管理在中國26個省、直轄市和自治區的85座城市及柬埔寨一座城市擁有260個代建項目，管理總建築面積為6750萬平方米。
記者留意到，綠城管理2020年第一季度營收為2.81億元，相較於2019年同期的4.37億元下降35.7%。
輕資產企業受資本市場追捧
相比“代建第一股”的呼之欲出，近來備受追捧的物業股已經在資本市場做出了表率。
目前房企的代建業務分拆上市尚無先例，但鑑於港股市場普遍給予輕資產較高的估值，近兩年上市的物業服務企業的首發市盈率大多在25~30倍，遠高於地產開發企業的估值（PE6~8倍）。此外，再疊加綠城管理代建龍頭地位、標準化的代建體系、強勁的外拓及優異的盈利能力，資產市場應該會給予不錯的估值。
雖然近幾年是中小房企集中衝擊IPO的高峯期，但今年上半年的情況卻並不樂觀。
據統計，上半年已有上坤地產、領地控股、實地地產、鵬潤控股、大唐地產、金輝控股、港龍地產、三巽控股、祥生地產等10多家房企已向港交所遞交了招股書。其中萬創國際已經四次IPO闖關失敗，海倫堡中國、奧山控股兩次IPO未果，三巽控股、港龍地產、大唐地產在招股書失效後重新更新並進行了二次遞表。中小房企IPO闖關之難可見一斑。
對此，張波向《每日經濟新聞》記者分析認為，這類正在籌備上市的中小房企，相對之前已經上市的規模房企的開發業務要小很多，主要受限於自身規模體量問題；再加上債務往來、債權債務，以及管理不規範，有些中小房企在財務處理方央可能存在過分美化的情況，使得審核難度增加。
而相比之下，擁有輕資產、穩定現金流的物業企業頗受資本市場青睞，現有業務具有非常強的持續性。比如物業公司的合同都是以年為單位的，規模大小和項目的多少都會影響到其估值。僅2019年，就有8家物業公司成功上市，今年正在排隊的有近10家，而正在籌備上市的達20多家。
作為國內首家輕資產業務模式的代建企業，目前的綠城管理無疑已經站在了行業的領跑者位置。不過據中指研究院統計，2019年位於三四線城市的代建項目佔總建築面積的57.9%。而綠城管理2019年在三四線城市的管理建築面積為3743萬平方米，佔其總管理建築的面積55.4%。未來，綠城管理能否保持業務的持續增長，才是最值得關注的。