文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家）李沫
投資要點
>；>；隨着國內復工復產進度加速，5月份PMI繼續處於擴張區間，企業生產經營活動繼續改善。日均耗煤量、高爐開工率、房地產銷售等高頻數據均顯示當前國內企業生產經營活動已基本恢復，在擴內需政策的持續推進下，預計下半年PMI將繼續處於擴張區間，但全球疫情演變和經濟恢復仍存在較大不確定性，PMI短期波動或難以避免。
>；>； 前期政策效果有所顯現，製造業需求有所回暖，但供大於需格局未變；大中小型企業分化有所加劇。
一、生產擴張放緩，需求有所回暖，但供大於需格局未變。進出口訂單繼續低於臨界值較多，繼續拖累國內需求。5月製造業PMI較上月回落2.2個百分點至50.6％，繼續處於擴張區間。其中，生產指數回落0.5個百分點至53.2％，擴張有所放緩。受前期擴內需政策效果顯現，新訂單指數提高0.7個百分點至50.9％，國內總需求有所改善。生產回落需求回暖下，5月供需缺口有所收窄，但供給大於需求的格局未變，國內需求恢復依然弱於生產。從細項看，出口訂單的減少或取消依然是國內需求的主要拖累，預計未來國外需求萎縮將繼續拖累國內需求。
二、大中小型企業分化有所加劇。從企業類型看，5月大、中、小型企業PMI分別為51.6％、48.8％、50.8％，大型企業景氣度改善，中小型企業有所回落，大中小型企業分化有所加劇。從分項指標看，受政策效果顯現影響，大型企業生產和新訂單環比改善幅度最高。小型企業出口訂單指數環比提高較多，是其景氣度回落幅度低於中型企業的原因，其持續性受制於海外復工復產進度，不確定性較大。
>；>； 工業企業去庫存。5月原材料庫存和產成品庫存指數分別環比下降0.9％和2.0％。原材料和產成品庫存均下降：一是海外抗疫大封鎖下，國際交通運輸中斷，上游原材料進口受阻；二是國際大宗商品價格波動加劇，囤積風險大增，企業原材料庫存增加意願減弱；三是5月需求回暖使企業銷售狀況好轉，產成品庫存出現下降。
>；>； 預計5月PPI增長-3.4％左右。受5月份以來國際原油價格有所回升影響，原材料購進和出廠價格指數分別較上月提高9.1和6.5個百分點，預示5月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所增強，邊際通縮幅度有望收窄，預計5月PPI同比增長-3.4％左右。
>；>； 建築業生產加快，服務業穩步恢復，非製造業景氣度回升。5月服務業PMI指數較上月提高0.2個百分點至52.3％，在政策支持下，服務業需求和市場預期均繼續向好，但文化體育娛樂業景氣度持續低於50％，需進一步加大政策的結構性支持力度。受益於積極政策推動下基建項目陸續落地，5月建築業指數較上月回升1.1個百分點至60.8％，市場需求和預期也提高較多，預計逆週期調節力度加碼下，基建將繼續支撐建築業快速發展。
正文
事件：2020年5月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為50.6％，較上月回落0.2個百分點；中國非製造業商務活動指數為53.6％，較上月回升0.4個百分點；綜合PMI產出指數為53.4％，持平於上月。
一、製造業PMI持續高於臨界值，全球疫情不確定性仍是隱憂
5月PMI為50.6％，連續三個月處於擴張區間，反映出5月份製造業生產經營狀況繼續向好（見圖1）。原因有二：一是製造業生產供給增加，如高頻指標六大發電集團日均耗煤量、高爐開工率，5月份均要高於4月份，且增幅明顯加快，反映工業企業用電量、鋼鐵等重要資料生產在增加；二是製造業復工復產率繼續提高，如高頻指標全國客運量同比增速降幅在繼續收窄，表明疫情得到有效防控後務工人員返工情況好轉加速（見圖2）。
對於未來PMI走勢，預計大概率處於擴張區間，尤其是下半年的表現更值得期待，但受外需嚴重萎縮影響，期間仍有較大不確定性。一方面，隨着國內復工復產進度加速，前期貨幣財政刺激政策落地顯效加速，如提前下達的三批地方政府專項債券將在5月份完成發行，將對基建等投資起到明顯的拉動作用，進而推動製造業、服務業等相關活動趨於好轉。另一方面，當前歐美等發達經濟體疫情趨於穩定，各國政策重心開始轉向恢復經濟生產上，但巴西、印度、俄羅斯等國家疫情仍處於擴散期，未來疫情演變和衝擊還存在較大不確定性。
二、前期政策效果顯現，製造業需求有所改善，但供大於需格局未變，企業去庫存，預計5月PPI增長-3.4％左右
（一）從供給指標看，製造業生產擴張有所放緩
5月生產指數為53.2％，較上月和去年同期分別下降0.5和提高1.5個百分點，製造業生產持續恢復，但擴張速度有所放緩。具體看，一方面企業採購意願增強但邊際增幅減弱，5月份採購量指數為50.8％，比上月下降1.2個百分點，但仍繼續處於擴張區間；另一方面，受國際大宗商品價格下跌影響，原材料庫存指數為47.3％，較上月下降0.9個百分點（見圖4）。
（二）從需求指標看，前期擴內需政策效果顯現，國內總需求有所改善
5月新訂單指數、新出口訂單指數、進口指數分別為50.9％、35.3％、45.3％，分別比上月提高0.7、1.8和1.4個百分點（見圖5）。其中新訂單、新出口和進口訂單指數分別反應總需求、國外需求和國內需求情況。隨着前期擴內需政策加快顯效，5月新訂單指數有所改善。但進出口訂單指數低於臨界值較多，仍處於歷史低位區間，出口訂單取消或減少是國內總需求的主要拖累。當前全球疫情和世界經濟形勢依然嚴峻複雜，國外市場需求持續萎縮是大概率事件，國內需繼續加大擴內需政策力度。
（三）從供需指標看，供需缺口有所收窄，但供大於需格局未變
疫後製造業供需兩端均出現改善，但需求改善持續弱於供給。生產和新訂單指數分別代表供給和需求，5月生產和新訂單指數均繼續處於擴張區間，分別較上月下降0.5和提高0.7個百分點，生產指數回落但需求指數改善，“生產和新訂單指數差”從上月的3.5％降為2.3％，供需缺口收窄，但仍處於歷史高位區間，供給大於需求的局面依然存在（見圖6）。
（四）從週期指標看，工業企業處於去庫存週期
由於產成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應了經濟週期狀態。
5月份產成品庫存和原材料庫存指數分別為47.3％和47.3％，分別較上月下降2.0和下降0.9個百分點，均繼續處於收縮區間（見圖7）。5月份原材料庫存和產成品庫存同時下降：一是海外抗疫大封鎖下，國際交通運輸中斷，上游原材料進口受阻；二是國際大宗商品價格波動加劇，囤積風險大增，企業原材料庫存增加意願減弱；三是5月國內需求出現改善，需求回暖使企業銷售狀況好轉，產成品庫存出現下降。在政府工作報告確定了全年的經濟發展目標任務後，預計未來國內擴內需政策效果將加速顯效，但全球經濟不確定性加劇將對製造業形成明顯拖累，企業庫存波動或將有所加劇。
（五）從價格指標看，預計5月PPI約增長-3.4％
受國際原油價格和其他大宗商品價格反彈提高影響，5月份PMI原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為51.6％和48.7％，分別較上月提高9.1和6.5個百分點（見圖8）。5月原材料購進價格高於臨界值但出廠價格繼續低於臨界值，中下游企業成本壓力有所增加。5月購進價格有所提高，預示5月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所增強，邊際通縮幅度有望趨緩，前期政策逐步顯效，如果疫情不出現第二次爆發，年內PPI降幅將逐步收窄，預計5月PPI同比增長-3.4％左右。
三、大中小型企業分化有所加劇
5月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得51.6％、48.8％、50.8％，分別較上月變動0.5、-1.4、-0.2個百分點（見圖9）。大型企業景氣度改善，中小型企業景氣度回落，大中小型企業景氣度差距有所拉大。從分項指標看，受政策效果顯現影響，大型企業生產和新訂單指數環比改善幅度最高；小型企業新出口訂單環比改善較多，是5月小型企業景氣度回落幅度低於中型企業的主因，表明小型企業的生產經營活動受海外貿易影響較大。海外疫情防控大封鎖最嚴厲階段逐漸過去，部分國家開始加大復工復產力度，但疫情防控面臨第二波爆發風險，不確定性很大，將制約小型企業景氣度的恢復力度。
四、建築業生產加快，服務業穩步恢復，非製造業景氣度回升
5月非製造業商務活動指數為53.6％，較上月和去年同期分別提高0.4和降低0.7個百分點（見圖11）。分行業看：
服務業景氣度穩步恢復。5月服務業PMI指數為52.3％，較上月提高0.2個百分點（見圖11）。從市場需求和預期看，5月份新訂單指數和業務活動預期指數為51.7％和63.2％，分別比上月下降0.2和提高4.0個百分點。疫後在系列政策的支持下，服務業生產和需求穩步恢復。但根據統計局數據，文化體育娛樂業商務活動指數依然低於臨界值，需加大結構性政策的推進力度。
建築業生產恢復加快。5月建築業指數為60.8％、較上月提高1.1個百分點（見圖12）。從需求和市場預期看看，建築業新訂單指數和業務活動預期指數分別為58.0％和67.5％，較上月提高4.8和2.1個百分點，需求和市場預期都較為樂觀。國內外疫情疊加衝擊下，基建投資回升是今年經濟工作的必選項，預計未來建築業將繼續保持較快發展。