科技自媒體 / 莊帥
9月10日14點38分，商業百貨板塊指數報13712.18點，跌幅達2%，成交63.88億元，換手率1.02%。
板塊個股中，跌幅最大的前5個股為：博士眼鏡報13.13元，跌9.95%；華聯股份報2.08元，跌7.14%；供銷大集報3.20元，跌6.16%；愛嬰室報31.20元，跌5.83%；ST赫美報1.26元，跌5.26%。
覆盤板塊10年表現來看，受宏觀經濟波動，居民消費習慣變遷等影響，百貨板塊基本面整體處於下行趨勢，行業整體難有內生成長邏輯，因而其行情機遇往往來自於主題性投資機會，包括與其開拓新興渠道相關的免税和新零售主題，以及與企業效率提升相關的國改主題等，通過打開新成長想象空間，提振板塊估值。
但最終的基本面兑現過程中，板塊內部依舊分化明顯，其中龍頭公司憑藉較強運營和轉型執行力，仍能穿越週期實現業務擴張和經營提效。
行業覆盤：消費習慣主導行業變遷，主題催化股價表現
行業發展階段：百貨已過“不惑之年”，數字化轉型正當時
從改革開放市場化經營算起，中國百貨市場已過“不惑之年”，目前正步入全渠道數字化轉型的新階段。
根據行業政策和競爭格局的變化，我們將中國百貨行業自改革開放以來的歷史發展大致分為如下五個階段：
從實際數據可以看出，在龍頭收穫階段，除非典疫請和金融危機的影響外，百貨商品銷售增速普遍維持在15%以上，其中王府井2004-2007年的營收復合增速達到29.45%。
而進入電商衝擊階段，百貨零售商品銷售規模快速下滑，行業增速進入個位數運行階段。
股價覆盤：近年以主題催化推動為主，有其合理性但落地仍看企業自身運營
在2020上半年步入尾聲之際，百貨板塊在免税主題的催化下實現了大幅上漲，5月15日至6月30日，SW百貨指數的漲幅高達30.53%，領先滬深300指數24.11pct，其中核心概念股王府井同期漲幅達到190.50%。
百貨經營仍然面臨着外部業態分流、消費增速放緩等多方壓力。相關公司要破除發展掣肘，也確實必須持續推進轉型升級，相關主題的催化也有一定自身合理性，但最終能否轉化為基本面實質利好則需要看企業的經營能力和執行力度。
現階段行業基本面情況：疫情衝擊明顯，回暖進行時
疫情影響：從商務部監測的全國重點百貨企業零售額變化情況來看，受疫情影響，今年1-4月百貨業態零售額累計同比下滑29.8%，其中4月同比下滑20.9%，環比有所收窄，預計5月降幅繼續收窄。
但隨着復工復產的推進，百貨板塊線下客流已逐步回暖。積極推進數字化轉型的龍頭企業有望率先復甦，如天虹股份預計Q2營業收入同比增長9%。
基本面影響因素一：與經濟週期相關性較強
總體來看，百貨板塊景氣度與宏觀經濟具有較高的相關性。
國信證券分析師認為主要在於兩方面原因：
1）百貨業態屬於固定收益類資產。2）百貨銷售品類以可選消費品為主。
基本面影響因素二：受居民消費習慣變遷影響
而長期來看，受到消費習慣的變遷的影響，百貨渠道在整體中國零售市場中的份額在不斷萎縮，從2005年的9.30%下降至了2019年的5.82%，而電商渠道的市場佔比快速上漲，從2005年的僅0.14%上漲至了2019年的28.24%。
對標日本市場，在與我國現階段社會經濟狀況類似的日本20世紀80年代。
零售業態變遷是一個相對緩慢的過程，但疫情扮演催化劑的角色，一次性出清了百貨業態的低效產能，行業在大破大立中迎來新生，也將凸顯百貨業態核心價值環節，優質百貨企業也將在積極轉型中獲得發展動能。
競爭格局方面，中國百貨企業大多在成立之初便具有地方國營屬性，形成了較強的區域屬性，規模體量也不盡相同。
市場規模和集中度方面，截至2019年底，中國百貨商店銷售規模達到104.66萬億元，較2018年略提升1.2%，其中王府井、天虹股份、鄂武商A、銀座股份等營收規模突破百億元，形成較強的區域影響力。
基本面提升手段一：修煉內功
為破除發展困境，各百貨公司已着手轉型升級，提升公司經營和盈利水平，主要包括提升內部經營效率和推進業態轉型升級兩方面。
內部提效方面，我們認為行業內公司同質性強，核心競爭力是商圈流量經營、產品特色差異化、優質購物體驗等，並考慮到百貨企業聯營+自營的商業模式特徵，可以從以下幾個方面來提升ROE水平：
目前，百貨企業主要有聯營、自營和租賃三種經營模式，其中以聯營模式為主。
基本面提升手段二：業態轉型升級
此外，百貨公司也在積極推進業態轉型升級，以提升基本面狀況，包括完善百貨、購物中心、奧特萊斯和超市等多業態佈局格局；擁抱新零售，推進數字化轉型；積極爭取免税等消費迴流紅利等。
百貨公司正在積極推進業態轉型升級，以提升基本面狀況，包括完善百貨、購物中心、奧特萊斯和超市等多業態佈局格局；擁抱新零售，推進數字化轉型；積極爭取免税等消費迴流紅利等。
行業內功：內生提效，橫向擴張
百貨價值尚存：商品集中可觸達、消費場景多元豐富
如前文所述，百貨經營近年面臨着外部業態分流、消費增速放緩等多方壓力，行業規模收縮明顯，傳統百貨倒閉的案例也層出不窮。
但國信證券分析師認為百貨公司本身並不會退出市場，而是正處於轉型變革的歷史階段。
行業內功：內生提效+橫向擴張
前文分拆百貨公司ROE指標後，我們可以發現營運能力、流量能力、招商能力影響着百貨公司的淨利率水平，提升這些指標數據可以通過完善激勵機制、數字化轉型和完善區域佈局以強化渠道議價能力來實現，同時適時強化自營模式，提升對商品的把控力。
國企改革：激發企業活力，提升盈利水平
《國企改革三年行動方案》已由中央深改委審議通過，百貨公司具備明顯國資屬性，有望通過改革釋放活力，提升經營效率，國信證券分析師認為具體措施可包括：
1）股權激勵/員工持股。
2）混合所有制改革。
3）資源整合。
從實際案例來看，中證央企指數成分中，神州高鐵、中糧糖業、石化油服、美亞柏科等央企均在2016年實施了股權激勵方案，而實施後它們2017-2019年ROE均值全部高於2013-2015年的均值。
數字化轉型：基於數據主線，探索降本增效
實際上，在百貨業內，數字化並非新詞，2015年阿里入局銀泰百貨時便引起過關於“互聯網+零售”的討論，友阿股份也在同年與企業應用軟件解決方案提供商SAP公司達成合作，欲藉助SAP的技術支持，實現會員、商品、訂單、積分、支付、導購、配送、物流等線上線下的全面打通。
基於百貨運營的三大核心環節：選址定位、招商運營、消費者服務，我們總結認為百貨公司數字化轉型從消費者數據出發，主要圍繞三個維度展開，以實現降本增效。
一方面數字技術的日益成熟為百貨商的數字化轉型提供了底層技術支持；另一方面，各大零售商也在不斷加大信息技術的投入。
從實際數據來看，以數字化轉型排頭兵——天虹股份為例，其2019年整體數字化會員人數約2355萬，同比增長43.25%，全年線上銷售額增長42%。
橫向擴張：完善異地區域佈局
零售商實施連鎖化經營，通過異地擴張並不斷擴張規模，一方面可強化區域佈局，另一方面有利於取得與強勢品牌對等的合作地位，提升對上游的議價能力。
適時自營：培育“商品力”，提升毛利水平
傳統百貨以聯營模式為主流，通過這種模式百貨公司能夠強化風險防禦能力，但其商品經營能力、品牌控制能力、對市場和商品的理解能力則相對較弱。
適時自營：培育“商品力”，提升毛利水平
而從海外經驗看，梅西百貨、柯爾百貨等自營佔比較高、具備較強自有品牌開發、銷售能力的企業，毛利率可達到30%以上。
業態升級：免税與新零售成發力重點
業態升級：免税與新零售有望成為發力重點
國信證券分析師在2020年中期策略中提到，在做大做強內需市場的背景下，藉助新興渠道的推廣來刺激消費復甦，並激活未來長期消費市場的發展，將是未來政府及企業的重要手段。而目前電商以及免税購物是最為行之有效的渠道方式。
免税：消費迴流大趨勢，市內免税空間大
國人免税消費迴流空間廣闊：以免税主流品類奢侈品為例，中國居民奢侈品消費規模龐大，2019達到983.5億歐元，對全球奢侈品市場的貢獻比例為35%，但外流較為嚴重，其中境外購買佔比為70%左右，境內市場僅留住30%的消費。
換言之，國信證券分析師認為未來隨着海關監管趨嚴和本國免税消費崛起，海外免税消費迴流將有望為國內免税行業帶來翻倍的擴容機會。
2020年3月，發改委發佈促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，其中市內免税店政策冠以“頂層設計”之名，綱領性意義極強，並強調“建設一批中國特色市內免税店”等。
對標韓國免税發展歷史，其市內免税店是免税最核心的銷售渠道，2018 年佔總體免税銷售額的 81%。
離境市內免税空間測算
國人離境市內免税店空間展望測算：結合國信社服小組的系列報告分析，以及各城市國際機場出入境人數情況，若國人離境市內免税店政策突破，在不同假設情況下，我們預計其規模空間如下述表格所示。
核心假設：
1）免税額度：目前出入境免税額度為8000元，我們假設市內免税額度有望達到同樣標準，且樂觀未來政策不排除進一步突破。
2）滲透率：國信證券分析師以海南省統計局公佈的旅客離港人數為基數，計算得到海南省免税購物2012年滲透率為6.51%，2019年上升至13.33%。
在考慮政策突破力度和相關企業經營措施情況下，我們樂觀假設首年市內免税滲透率可達到8%，中性假設6%，悲觀假設滲透率4%；3年後市內免税滲透率樂觀條件下有望達到15%，中性假設12%，悲觀假設為8%左右。
3）客單價：國信證券分析師參考海南離島免税市場的客單價，其中海口日月廣場免税店開業首年，客單價為2440元；成熟期來看，海南整體離島免税市場2018年的平均客單價達到3507元。
據此，我們樂觀假設首年市內免税店客單價可達到2500元，與日月廣場免税店相當，中性假設2000元，悲觀假設1500元；三年後樂觀假設客單價3500元，與海南離島免税整體水平相當，低於三亞國際免税城客單價，中性假設3000元，悲觀假設客單價為2500元左右。
4）機場出入境人次：不考慮疫情影響，根據各機場出入境人次歷年變化，國信證券分析師認為京滬國際機場的出入境人次已進入平穩期，杭州、武漢等新一線城市則仍有一定的增長空間。
5）市內免税門店淨利率：由於機場扣點成本高等因素，扣點率可達到45%左右，帶來京滬機場免税的淨利率低於3%，而市內免税無需支付機場高額扣點，盈利能力較為強勁，參考國內外市場免税店運營情況，國信證券分析師預計培育期後市內免税的淨利率有望達到15-20%。
百貨分享免税紅利，國資龍頭優勢凸顯
當前，王府井已獲得免税品經營資質，百聯股份、鄂武商A、南寧百貨等多家百貨公司也已申請免税商品經營資質。
國信證券分析師認為免税運營商在經營過程中，規模化優勢十分重要。預計未來中免作為國內免税霸主，規模優勢下運營實力長期仍將佔據主導。
全渠道零售：雙線融合大勢所趨，百貨渠道仍舊優勢
如前文所述，長期來看，由於社會經濟的發展，居民消費習慣的變遷，百貨渠道不可避免的受到了新興業態的衝擊而走向下坡路。
但整體來看百貨渠道價值仍存，在消費者購物行為場景化、社交化的趨勢下，其正利用商品集中可觸達、消費場景多元豐富的優勢，通過全渠道購物體驗實現新顧客的獲取。
線上雙線融合大勢所趨，借力巨頭實現跨越發展
線上線下融合是目前百貨企業最為重視的發展方向。
具體在開拓線上渠道的過程中，百貨企業自建線上渠道往往面臨線上運營經驗不足，新客獲取成本較大等問題，因此與電商巨頭合作，通過業務層面的客羣導流以及經營層面的高效系統搭建，往往能取得事半功倍的效果。
百貨業態購物中心：百貨近年來購物中心化趨勢明顯，背後的實質也是前文所言的順應消費習慣變遷。
佈局社區零售業態：目前消費便利化趨勢日益凸顯，以及家庭小型化趨勢將使得生鮮消費呈現單次採購量下降、便利性需求進一步增強，各大型商超和百貨公司為此正積極佈局社區零售市場，以小型門店、生鮮品類滿足社區居民消費需求。
投資建議：把握估值修復機遇，享受龍頭轉型成效
投資建議：短抓主題催化，長看龍頭經營
總結來看，受宏觀經濟波動，居民消費習慣變遷等影響，百貨板塊基本面整體處於下行趨勢，行業整體難有內生成長邏輯，因而其行情機遇往往來自於主題性投資機會，包括與開拓新興渠道相關的免税和新零售主題，以及與企業效率提升相關的國改主題等，通過打開新成長想象空間，提振板塊估值。
短期來看，當前免税主題有望顯著提振板塊情緒：地方國資百貨在核心物業、規模化經營、渠道議價能力等方面具有相對優勢，且考慮到市內免税或在出入境人數多、國際化程度高的一二線城市率先展開。
據此，國信證券分析師推薦關注已獲免税經營資質的王府井，地處上海且旗下擁有多個區域知名品牌的百聯股份和武漢地方國資背景預期有望受益一系列政策刺激的鄂武商等，未來也不排除通過與免税運營商合作等方式分享免税蛋糕。
長期來看，數字化轉型將為企業長期成長賦能。國信證券分析師推進積極推進數字化轉型的樣本企業天虹股份和已開啓國企改革、戰略股東具備新零售經營優勢的重慶百貨。
投資建議：估值局部泡沫，部分龍頭仍有修復空間
從板塊估值水平來看，18年以來百貨板塊估值水平一直處於不斷下行的狀態之中，並在今年年初左右達到歷史的最低位，從估值角度已經較為充分反映了前期基本面的利空因素。
部分治理能力優異，但與前期主題相關性較弱的龍頭公司估值仍處於歷史低位，未來同樣進一步的修復空間。
投資建議：把握估值修復機遇，享受龍頭轉型成效
天虹股份：公司業態佈局豐富，數字化轉型先行先試。
天眼查APP顯示，天虹商場股份有限公司是中外合資連鎖零售企業，旗下開設了超過60家百貨商場，在國內首創“百貨 超市 X”的業態組合模式，打造以“親和、信賴、享受生活”為核心價值的品牌，與顧客分享生活之美。
王府井：王府井為北京國資委旗下的商業上市公司，目前已獲免税經營資質，有望率先享受市內免税紅利。
重慶百貨：國企混改有望提質增效，戰略股東新零售經營優勢明顯。
國信證券分析師建議也可適當關注當前已在積極申請免税牌照的地方百貨龍頭，兼具主題及業績穩步修復預期，包括背靠全國消費力中心上海的百聯股份，武漢地方國資背景預期有望受益系列政策扶持刺激的鄂武商等。
風險提示
文中免税空間測算存在多個核心假設，具體參數受到免税政策、市場滲透率等因素的影響，可能存在對政策落地和滲透率過於樂觀預計的風險；
免税政策落地可能低於預期；
疫情可能出現反覆而影響消費市場；
經濟持續承壓影響長期零售企業銷售能力。
天風證券就指出，消費是拉動經濟增長的主要動力，面對愈加嚴重的消費外流，國家政府出台大批政策降低關税、引導海外消費迴流，發展國內免税業成重要途徑，國內免税行業迎來發展機遇期。
與此同時，據第一財經報道，海南將增加第四家享有海南離島免税品經營資質的市場主體，結果有望在近期公佈。
目前，有多家企業參與競爭，其中可能包括國內擁有免税經營資質的公司——王府井、日上免税行、珠免、深免、中出服、中僑等等。
在此之前，享有離島免税品經營資質的企業共有三家，分別是上月獲批的海南旅遊投資發展有限公司全資子公司海南旅投免税品有限公司、海南省發展控股有限公司全資子公司全球消費精品海南發展貿易有限公司和此前一家獨大的中免集團。
其中，中免集團在海南經營海口美蘭機場免税店、海口日月廣場免税店、瓊海博鰲免税店和三亞海棠灣免税店等4家離島免税店。