A股再經歷了四天的迅猛上攻後，終於週五殺跌回調至3383點，引發市場擔憂。
加之週末銀監會出面表示，嚴禁銀行、保險機構違規參與場外配資，“牛還在嗎？”成為了上週末最大的議題。
就此，國泰君安策略團隊發佈最新報告認為——
“從債券市場和銀行存款的最新數據來看，無風險利率下行的行情主邏輯未發生改變。因而我們仍然維持此前判斷，市場突破3300點之後，下一步是衝擊3500點。”
01
覆盤上週市場表現
1、高風險偏好行業漲幅居前。
從行業表現看，上週高風險偏好行業漲幅領先。
其中，軍工、計算機、有色、電子、電新、傳媒等行業表現居前。相應地，家電、銀行、公用事業、建材、煤炭等行業表現落後。
▼ 上週高風險偏好屬性
行業漲幅居前
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
這與前一週形成鮮明對比。當時市場表現為低風險偏好屬性的地產、煤炭、銀行、食品行業領先，傳媒、電子、通信、電新等行業落後。
▼ 上上週低風險偏好
行業漲幅居前
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
2、融資淨買入額創歷史新高。
從資金格局看，信用交易者成為上週增量資金中的主導力量，也體現了風險偏好顯著提升。
▼ 上週信用交易者
成為增量資金中的主導力量
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
上週融資淨買入額達1179億元，為歷史新高，超過了2015年牛市期間水平，且顯著高於282億元的上週同期北上資金的淨流入額。
相比之下，2020年上半年融資淨買入1259億元，北上資金淨流入1182億元，股票及偏股型公募基金髮行6702億份，融資買入的貢獻並不突出。
3、融資淨買入和北上資金配置方向趨同。
從資金的配置方向看，上週信用交易者與北上資金均主要買入高風險偏好行業，體現資金主線意願較強。
▼ 上週信用交易者
與北上資金均買入高風險偏好特徵行業
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
藍色：融資買入額；紅色：北上資金買入額（單位：億元）
上週中信一級行業的融資淨買入與北上資金淨流入額相關係數達0.77，顯示二類資金在配置方向上具有高度趨同性。
#融資淨買入方面，非銀、計算機、電子、軍工等行業居前；
#北上資金淨買入方面，非銀、電子、電新、通信等行業居前。
可見二類資金均明顯增配高風險偏好特徵的行業。
02
“剛剛啓動”
還是“曇花一現”？
對於市場的擔憂，我們和上週一樣對行情繼續保持堅定樂觀。
參照A股歷史上兩次大級別行情——2005-2007年、2012-2015年的上行週期來看，大級別的上升行情往往分為3個階段：
1、預期出現拐點後的估值修復或結構性行情；
2、力度較強的上升行情；
3、場外資金大規模入市的泡沫化階段。
▼ A股歷史上3輪大級別行情對比
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
而本輪行情已經經歷了——
1、2019年1月-2019年4月的估值修復；
2、2019年6月至2020年2月的龍頭白馬驅動的結構性行情。
目前可能正處於2020年4月開始的第三階段的初期。
1、從市場運行週期看，時間上較為吻合。
A股在1999-2001年，2005-2007年，2012-2015年經歷了3輪明顯的上行週期，每輪之間間隔6-7年，本輪上市週期始於2019年1月，從時間週期上看較為吻合。
2、從市場運行的邏輯看，資本市場改革、流動性環境、基本面支持市場處於一輪大級別行情中。
資本市場改革方面，當前處在註冊制改革全面推廣時期；
流動性環境方面，當前全球流動性超常規寬鬆；
基本面方面，當前經濟弱復甦、產業升級、行業集中度提高三重共振。
（3）從行情性質上看，當前行情力度已經超過中級反彈的閾值。
從個人投資者參與市場的熱度、市場成交額、行情持續等指標看，本輪行情力度已經明顯超出如2003-2004年、2009年、2010年、2016-2017年的中級反彈閾值，大概率將走完大級別行情。
03
擁抱A股“健康牛”
另一方面，與歷史上的第三階段行情相比，本輪行情持續時間有望較長，而斜率相對平緩。
原因有三：
（1）從資本市場改革看，本輪政策影響更具有長效機制。
2005年股權分置改革“鎖一爬二”，前期大小非不能上市，後期大規模上市，因此造成市場從前期的資產荒迅速轉化為後期的解禁壓力巨大。
2012年的併購浪潮也有前期EPS迅速提升，其後解禁壓力大的特徵。
而本次註冊制改革提高市場供給，將壓制市場向上斜率，但優質上市公司供給增加將提升市場活力，有助於市場長期健康發展。
（2）從流動性環境看，繼續大幅寬鬆的空間有限，但持續性較好。
考慮到A股市場的體量已經較大且國家隊有大量籌碼，近期監管層對配資的態度嚴厲，金融供給側改革大方向仍在，市場對2015年股市波動有深刻反思，未來流動性預期不宜過高。
同時，全球寬鬆難以完全退出，流動性友好的時間有望拉長。
（3）從投資者結構看，機構化加速有望適度修正A股“牛短熊長”的特徵。
2020年股票型和混合型基金髮行份額同比增長近280％，顯示相當比例的個人投資者通過購買基金入場，因此市場上行第三階段個人投資者入場的邊際衝擊減弱。
監管層着力培養長期資金，外資、養老金、銀行理財等機構資金有望持續流入。
04
後市展望
靜待3500
從市場節奏來看，我們保持原有判斷——突破3300點之後，市場下一步是衝擊3500。
從行業比較上來看，券商+低估值上攻，後續看好科技和消費的表現。
此外，沒有基本面支撐的小市值公司機會有限，銀行不是主打品種而是週期向消費和科技切換的過渡品種。
重點推薦五大行業：
【券商】政策推動行業景氣+集中度雙提升。
1）龍頭紅利：行業監管趨嚴，龍頭券商優勢更加明顯；
2）改革加速：中小板註冊制、分拆上市、併購重組及再融資、新三板等改革提速；
3）金融環境：低利率下資本市場有望持續活躍。
【地產】低估值且盈利較為穩定的品種。
1）目前來看，地產板塊的估值水平處於歷史低位（低於5％分位數），估值性價比較高；
2）伴隨政策放鬆的預期，疊加利率中樞下行，地產板塊的盈利下修幅度將好於市場預期。
【建築】低估值+盈利修復。
1）建築板塊估值水平為所有行業最低，估值安全墊高；
2）下半年基建增速加速回升，回調近尾聲反轉在即。伴隨特別國債、專項債和財政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現，看好基建增速趨勢回升4個季度以上。
【電子】疫情後景氣週期將回歸，國內產業鏈快速發展。
1）全球週期：2019年全球半導體週期已觸底，5G週期中需求終將回歸；
2）中國趨勢：國內IC等電子產業鏈迅速發展，材料+設備+製造全面進步；
3）關注半導體：內資晶圓產線快速擴產， 產業鏈景氣度有望維持數年，以及消費電子：無線耳機銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩健增長，手機期待換機潮。
【家電】可選消費中值得期待的種子選手。
1）當前仍處於消費復甦的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；
2）商品房銷售逐漸回升，中汽協4月汽車銷售當月同比轉正，未來一季度或有望持續改善；
3）整體而言估值水平低，盈利能力強，外資偏好品種。