樂居財經 張丹 發自北京
八年來，高宇第四次走在上市路上。
6月16日晚，明源雲集團控股有限公司（以下簡稱“明源雲”）向港交所遞交招股書，證實了之前的赴港上市傳言。
明源雲並不算上市新兵，甚至可以算是“常客”。從2012年開始，明源雲開始籌劃上市，8年時間裏三進A股：2012年的創業板，2015年的新三板，2017年的中小板。
高宇的輪番上市進攻，也曾攻下過一座城池。2015年在新三板掛牌，但卻在4年之後選擇摘牌。如今轉戰港股市場，高宇下了一番功夫，從企業名稱、辦公地址，到經營範圍、核心成員、股權等，都進行了一番變化騰挪。明源雲從頭到腳煥然一新。
鐵三角”控權
明源雲的前身是明源雲科技，創立於2003年，是現在明源雲的業務運營主體，多個“雲”產品都歸於旗下。2019年，明源雲科技從新三板摘牌，彼時，高宇、陳曉暉、姜海洋的持股比例分別為29.70%、22.27%、13.99%。
赴港上市前夜，明源雲科技由內而外進行了一番煥新。首先是企業更名。樂居財經獲悉，2019年5月，深圳市明源軟件股份有限公司名稱變更為“深圳市明源雲科技有限公司”。
兩個月後，2019年7月3日，明源雲在開曼羣島註冊成立，同地註冊的還有明源雲投資。為了規避外資在中國擁有互聯網及其他相關業務的法律限制，明源雲先後在香港、深圳成立了兩家新公司，分別為北極星雲科技有限公司（簡稱：北極星雲）、深圳市北極光雲科技有限公司(簡稱北極光雲），其中後者為前者全資附屬公司，明源雲科技就主要裝在了這個公司。
北極光雲用2.66億元拿到明源雲科技95%的股權，Viscount Dazzle則用212.08美元持有其剩下的5%股權。緊隨其後，明源雲又以212.08美元收購了Viscount Dazzle的母公司的全部股份。
這是高宇推動明源雲上市的關鍵一步。經過一番騰挪，明源雲科技從內資變身中外合資，明源雲則裂變出多個由其控股的公司。同時，明源雲科技變成明源雲的間接全資附屬公司，由北極光雲、Viscount Dazzle分別持股95%、5%。
不過，新成立的明源雲仍然掌握在“鐵三角”手中，2019年成立之初，高宇、陳曉暉、姜海洋的持股比例分別為32.42%、24.32%、15.31%，控股股東數為為8名，三者持股居前三。經過引入新投資及重組，明源雲的控股股東由8名擴至12名，持股比例在轉換過程中，卻發生了改變。高宇持股26.42%、陳曉暉持股19.82%、姜海洋持股12.48%，較之前減少了6%、4.5%、2.83%。
不僅高宇、陳曉暉、姜海洋持股縮減，之前的其他5名比例也同步縮減，減持數勻在了新增4位投資者身上。
對於新增4名股東，除了用於股權激勵的5%(由MYC Marvellous Limited持股）外，北京宸創7.48%的持股則來自2010年達晨實體與明源雲科技之間股權轉讓交易，由其認購1119萬股轉化而來；Profitech Investments、廣聯達屬於在2019年引進的新投資者，分別花費3500萬、1000萬美元認購明源雲約700萬股、200萬股，二者持股比為4.68%、1.34%。
代持往事
高宇很少談及創業歷程，他喜歡“不停的折騰”。
其實，明源進入軟件服務行業最早是在1997年，而且一開始進入的並不是房地產行業，而是物業管理。給物業管理公司提供軟件服務有3年的時間，明源雲遇到了“質優價低”的瓶頸期，剛在外地打開市場，卻毅然放棄了深圳以外的物業軟件服務。
2000年，高宇決定撤掉物業管理軟件，轉而投身到售房軟件的開發，於是便有了之後的“地產 互聯網”。
17年的發展路上，明源走得並不順。2007—2008年遇到軟件企業猛打價格戰，價格偏高的明源軟件業務受到擠壓，沒有用低價搏殺，挺過了一波行業浪淘沙；2012年前後，創業板上市潮湧動，明源也遞表申請上市未果；2013年，高宇開始着手帶着明源從PC平台向移動互聯網轉型。
這一次，明源從上到下全部進行改變，從企業定位、產品模式到人員調整、合夥人制度等。高宇當時還發了一封全員郵件，宣佈“明源雲進入二次創業期”，這次轉型，造成了明源雲不少人員離職流失。“所有員工進入為期半年的試用期”也就是此時提出的。
高宇此郵件一出，業內紛紛猜測，明源雲的業務受到了威脅，有人更是聲稱公司可能要倒閉。而在2014年，轉型陣痛造成的業績持續滑落，企業進入低谷。產品訂閲模式、雲採購、雲客產品便是在轉型低谷期推出的。
2015年緩過氣的明源雲在新三板上市，隨後在兩個“雲”產品基礎上，又推出雲服務，在當時形成了以ERP系統為核心，以“三雲”為支柱的戰略佈局。如今，明源雲以核心ERP平台為數字底盤，以雲鏈、雲客、雲空間等互聯網業務為支柱的戰略佈局，此佈局的雛形便是在2015年的基礎上潤色而來。
高宇屬於善謀之人，為業界所熟知的“鐵三角”創業故事，其實一開始有四個人。
2003年，與高宇、陳曉暉、姜海洋共同籌集明源的還有趙月潔。關於趙月潔的資料並不多，少有的一次露出是在股權交割上。2010年5月，趙月潔分別將206.05萬股、154.5萬股、77萬股轉讓給高宇、陳曉暉、姜海洋，價款總額分別為1元，解除了長達7年的委託代持。
趙月潔的委託代持像是一場烏龍，又像是一出鬧劇。2007年趙月潔曾受讓其餘三者的部分股份，深圳國際高新技術產權交易所也出具過鑑證書。但是落到白紙黑字卻不是如此，申報稿稱：趙月潔未出資，所持股權系受高宇、陳曉暉、姜海洋三人委託代持，擬用於公司將來實施員工股權激勵，而且委託持股是以口頭協議進行的。
明源的這出1元轉讓股權的操作，被質疑有貓膩。不過在2009年高宇接受的採訪時提及此事，他説，2007年公司完成改制，股份全部由幾十位公司在職同事持有。在這一插曲之後，“鐵三角”與明源雲一直走到現在，關於明源的股份話題也鮮少再被提及。
高昂的“三費”
房地產軟件屬於高毛利行業，但也屬於高投入的耗能行業。近三年明源雲的收入持續攀升，毛利也隨之連年走高，但剝去層層“遮蓋”看淨利潤，則與之相差甚遠。
2017年-2019年，明源雲實現營收5.79億元、9.13億元、12.64億元；同期毛利潤分別為4.6億元、7.36億元、9.95億元；同期淨利潤分別為0.73億元、1.63億元、2.32億元。
拖累淨利潤就是在三費的投入上，尤其在在研發、營銷方面的投入，近三年，這兩項投入佔利潤七成以上，瓜分收入超過一半。2019年收入12.64億元，而三項費用的投入已達到了約8.2億元，佔比64.87%。
作為為中國房地產開發商及房地產產業鏈其他產業參與者提供企業級ERP解決方案及SaaS產品，技術創新是核心，研發是明源雲保持核心優勢的關鍵。在招股書中，明源雲也多次提到研發的重要性。
人員配置、費用投入都有明顯的體現，甚至在風險因素中，研發人員的流失被列為其中一條。
三項費用中，研發費用一直維持在高位，逼近營銷費用。2017-2019年，研發費用佔三費投入分別為35.54%、34.06%、34.25%。研發人員在公司可謂佔據“半壁江山”，截至2020年3月底，明源雲的研發人員數為994名，佔同期員工總數的38.6%。
從業績上來，後期研發推出的SaaS產品未能擔起大任，主要貢獻仍靠早期着手的ERP解決方案，儘管從2017年近七成的業績佔比，已經降至59.7%。
現金流起伏
2017年-2019年，明源雲的融資淨額持續為負，尤其在2018年融資淨額為-2.2億元，2019年轉正，產生的現金淨額為2950萬元。
在融資流入不暢的情況下，投資現金流如“過山車”般波動。而2018年之所以能從-1.37億元的現金淨額，大增至3.34億元，這近5億元的拉昇額，主要來自於金融資產的變現，由此也推高了現金流，當期手握現金增加9.97億元。
截至2019年底，明源雲的賬面現金7.32億元，流動負債為9.15億元，其中3.78億元為合同負債，3.13億元為可換股可贖回優先股，有息負債規模為2.02億元。有息負債規模三年的時間翻增了1倍多。
技術創新被明源雲視為核心，甚至把它看作對公司成功至關重要的一點，但其核心力也未表現得獨一無二。
但核心優勢也成了明源雲的風險：擔心侵權風險，也在憂慮已侵權帶來的賠償損失。
這種擔心並非杞人憂天，而是前車之鑑。2019年，明源雲已因侵犯別人作品遭到了起訴。
樂居財經從工商信息獲悉，2019年4月，藍牛仔影像（北京）有限公司起訴深圳市明源軟件股份有限公司（明源科技前身），起訴的理由是侵害作品信息網絡傳播權。此外，侵犯知識產權遭到第三方索賠，是明源雲尤為擔心的。高昂的成本對現金、業績等都會產生衝擊，對於融資渠道不順暢的明源雲，衝擊力會更大。
新動力在哪？
較早進入房地產軟件行業，百強房企幾乎都為其所覆蓋。2019年，明源雲42%的收入都來自這些企業。這是明源雲業績提升的源動力，也正因此，明源雲的拓疆之心有所鬆懈。
“大部分銷售額來自現有客户而非新客户”，是當年創業板未通過其申請上市的理由之一，現在這一問題，依然存在於體量變大的明源雲身上。
ERP產品是明源雲的看家本領，也是拿下九成百強房企的利器。從中可以看到，其收入增長動力主要來自增值服務，而這部分增值服務則主要依靠積累的老客户。
2017年-2019年，“軟件許可”佔比連年下降，增值服務在2019年已趕超，躍居第一位。根據介紹，“軟件許可”是按所訂閲ERP解決方案數目及類型收取單次許可費用，2019年此項收入幾乎與2018年持平，但“增值服務”卻高出1.13億元。這從側面反映出，新客户開拓能力偏弱，在訂閲方案的數目變化不大的情況下，為老客户提供定製的增值服務為其輸送收入。
對於明源雲軟件的單次收費價格，招股書中雖未披露，不過“明源軟件的價格偏高”是房地產行業的共識。在此前的媒體採訪中，高宇還曾對此表示：“不會因此擔心客户流失”。
如果以此計算，2019年軟件許可收入微增，單價偏高，那麼訂閲此服務的用户數目粗略估計是下降的。業內人士分析稱，訂閲服務數量的下降有多種原因，一是百強房企中有不少自建類似明源系統，而明源只是做基礎類的，可替代性高；二是60%客户來自新房領域，新房客户越來越集中，增長乏力；三是與阿里雲、騰訊雲比起來，明源雲的優勢並不突出。
大客户對明源雲的收入貢獻不強，也從某種意義上印證了這一點。數據顯示，2017年、2018年及2019年以及截至2020年3月31日止，來自五大客户的收入分別佔同期總收入的11.6%、12.9%、12.9%及15.3%。
對於後續推出的SaaS，囊括四“雲”服務的產品。雖然近三年收入持續上漲，但淨虧損的歷史，依然讓明源雲對其表露出了擔心：未來可能繼續淨虧損。
截至2017年、2018年及2019年，明源雲分別淨虧損5090萬元、4530萬元、4180萬元。2020年前三個月，產生淨虧損790萬元。