芥末堆 大衞 7月20日報道
“如果説從文化長城的這樁併購案中學到什麼，起碼在資本市場的經驗裏，我們還是從幼兒園學生變成為一個小學生。”
跨界併購對於主業陷入增長困境的企業來説，既是啓動多元戰略的蜜糖，但也可能是砒霜。
此前，以陶瓷為主業的文化長城(300089.SZ)曝出收購的兩個教育子公司（翡翠教育和聯汛教育）接連“失控”，雙方對失控原因各執一詞。在度過了併購早期淨利潤指數級成長的蜜月期之後，雙方的關係陷入冰點。拋開上述兩個子公司的財務數據，文化長城的業務營收急劇下滑，且公司一度被監管部門立案調查，瀕臨退市邊緣。
回顧文化長城和子公司之間的糾紛，或許可以在行業整合加劇，融合併購成為新趨勢的當下提供一點借鑑。截至發稿前，芥末堆多次就相關問題聯繫翡翠教育及文化長城方面，但未獲回應。
雙主業戰略併購多家教育公司，淨利潤增長了十倍
7月初，文化長城發佈2020年第一季度財報，報告期內公司實現營業總收入1617萬，較上年同期下降69.29%，利潤總額 -591萬，較上年同期下降34%，歸屬於母公司淨利潤-566萬，比上年同期下降8%。
這是文化長城剔除“失控”子公司翡翠教育和聯汛教育財務報表一年多後的季度表現。這期間，文化長城的跨界併購之旅，在經歷過前期市值和營收的高速增長後，隨後在收購價款償付、子公司控制權及資金使用等方面，與上述兩個子公司陷入漫長的糾紛。
文化長城進入教育行業，最早可追溯至2015年。彼時，文化長城在陶瓷業務上增長乏力，到2015年其淨利潤雖為1239.01萬，但與2010年上市時相比，跌幅達62.08%。入局教育業務，形成“陶瓷+教育”雙主業的戰略成為其解困之道。
其後數年，文化長城在職業教育領域的投併購動作頻頻，在擬聯合成立併購基金，認購投資基金份額外，相繼投資或併購如慧科教育、智遊臻龍、英盛網（職場在線培訓平台）、聯汛教育、翡翠教育等，涉及包括教育信息化、職業院校實訓室、職業培訓機構、企業培訓平台等多領域。
一系列併購讓文化長城的財務數據發生顯著變化。在2016年，通過完成收購聯汛教育及智遊臻龍，加上此前購買了慧科教育1.5%的股權和參與英盛網的A輪融資，文化長城的淨利潤從1000多萬元迅速增長到1.37億。
而在次年以發行股份（8.22億）+現金（7.53億）對價支付方式，總計15.75億收購翡翠教育100%股權，也為文化長城的營收帶來不小的回報。文化長城2018年全年營業收入、歸母淨利潤同比分別增長117.31%、178.85%。其中翡翠教育在2018年的收入和淨利潤分別佔比合併營業收入和淨利潤的45.72%和63.24%。
最終，文化長城逐漸完成從線下到線上，從“在校學生—職場新人—職場專業人士”的業務鏈條佈局。在2018年4月，文化長城一度宣佈成立教育事業部，希望整合內外部教育資源，建設投融資渠道，建立教育產業核心競爭力。
不過，利潤增長的背後，是子公司給出的高額業績對賭，其中翡翠教育2018年、2019年業績承諾分別為1.17億元和1.52億元。翡翠教育創始人莊嚴此前接受媒體採訪時表示，若按照業務30%的慣性增長，營業額增長15%-18%即可完成對賭，挑戰並不大。
但壓力之下難免動作變形。從數年之前便進入翡翠教育推廣崗位的員工告訴芥末堆，在業績對賭的壓力之下，“翡翠開始大規模開設校區，改變招生方式（之前主要是教育招生，後來完全變成招聘轉招生），降低門檻，話術很亂，導致其後期很多學生不認可他的培訓”，不少翡翠教育的學生在網上公佈因招轉培使得兩者發生的糾紛。
據芥末堆此前梳理，在翡翠教育旗下目前仍存在63家控股或投資的公司中，有33家均是成立於2016年11月至2017年四月間，佔總數的一半。在不到一年的時間內，翡翠教育便超額完成了對賭協議中的業績承諾。
子公司相繼失控，糾紛涉及管理、財務等因素
不過，基於併購之上的利潤增長只維持了短暫的時間，2019年文化長城的淨利潤便大幅下滑，主要原因系文化長城認為翡翠教育和聯汛教育“失控”，不再將兩個子公司的財務報表並至總表。
失控的原因雙方各執一詞。文化長城認為是翡翠教育不配合審計，私自與外部無業務關係的第三方進行大額資金往來、並私自處理其子公司股份。文化長城一度請求法院判令翡翠教育向原告返還已經支付的股份和現金等。
但翡翠教育則認為，並非自己脱離上市公司實際控制，而是上市公司高管及上市公司委派的董事、監事等高級管理人員沒有積極履行職責。
而據每日經濟新聞報道，翡翠教育員工指出所謂的與第三方大額資金往來是翡翠教育子公司創思蘭博向名源陶瓷轉款1.0097億元，但這筆資金是文化長城董事長蔡廷祥利用實控地位進行操作，且蔡廷祥多次承諾歸還仍未果。
雙方陷入拉鋸的原因或遠不止於此。事實上，文化長城在收購時承諾的本應於2018年6月底支付的現金對價，仍有6.3億元尚未完成。這也惹來翡翠教育多位股東對文化長城的訴訟官司。
據公告顯示，翡翠教育的數名股東以文化長城董事長蔡廷祥、副董事長吳淡珠個人存在數額較大的債務到期未清償情形，以及董秘任鋒未履行職責為由，要求罷免三人的董事任職資格。芥末堆從一位接近文化長城高層人士處瞭解到，文化長城的確有從翡翠教育借款，但其並未提供相關的材料證明。
資金未能及時迴流或導致翡翠教育的經營受到影響。據翡翠教育一位員工向芥末堆爆料，在簽訂了對賭協議後，翡翠教育在全國迅速擴張。但此後不久，公司就疑似出現資金問題。當時公司負責人還發了員工內部信，提到一起共渡難關。“從去年4月份開始，員工的工資就被延遲，在六月份時學校開始停止招生，7月10日總部派人告知要關閉校區，工資分月發，年底結清”，但這一説法尚未能兑現，公司負責人就失聯了。
在文化長城披露的公告中稱，在2018年4月便不再將翡翠教育併入財報。屋漏偏逢連夜雨，文化長城披露併購的另一家子公司聯汛教育也處於失控狀態，文化長城披露了聯汛教育存在違規購買鉅額無形資產等問題。但聯汛教育創始人許高鐳在雪球上連續發佈多篇文章予以反駁。
許高鐳認為其採購行為處於公司章程規定的職責範圍之內，且自文化長城併購聯汛教育後，公司並未獲得文化長城的各方面支持。其向藍鯨財經爆料蔡廷祥以併購聯汛教育後的支付進度相要挾，為公司高管向聯汛教育借款4千萬提供擔保，但該筆款項未能及時歸還。且本為補充聯汛教育所募集的9千多萬流動資金也被上市公司消耗殆盡。同時，文化長城又多次以聯汛教育股權、資產等作為質押，先後為文化長城取得5億多的貸款，部分款項甚至出現違約。這使得聯汛教育的融資能力及業務運營受到嚴重影響。
不過，蔡廷祥及文化長城並未對上述爆料做出回應，而翡翠教育也未對相關爭議給出説法。
跨界併購的關鍵是協同融合
這樣的結果與當初聯汛教育與文化長城合作時所做的設想大相徑庭。一位知情人士告訴芥末堆，聯汛教育之前選擇併入上市公司，主要考慮到可以在諸如融資、招聘、市場等各方面更有利於聯汛教育的發展。在早先的洽談中，文化長城實控人希望併購後聯汛教育能主導中小學業務板塊的業務。
而多方併購也使得聯汛教育對業務之間的化學反應有所期待。翡翠教育和智遊臻龍專注做職業培訓，但聯汛教育做教育信息化解決方案，擁有眾多中專和技工院校及企業資源，可實現生源的導流。且聯汛教育也可以通過向學校對接專業培訓渠道，企業員工也可以到學校裏學習，包括獲客在內的全流程的成本將會極大降低。而基於上述合作，還可以有更多諸如金融等各種業務的衍伸。
“子公司間如果強強聯合可以產生很好的化學反應，聯汛教育要充當的則是橋樑的作用”，上述知情人表示。相關人員也曾就這一事項尋求會議商討，但未被採納。他表示文化長城方面並未將心思放在教育業務的具體經營上，導致聯動的效能未被充分發揮出來。
事實上，在2015-2016年左右，跨界併購之風在業內興起。據華夏時報此前在Wind資訊的重大重組事件中篩選出重組目的為“多元化戰略”的上市公司，按照首次披露時間排序，2018年共有28家上市公司籌劃要進行“多元化戰略”性質的併購，而該數值在2014年和2015年均在70家左右，到了2016年漲至119家，2017年為39家。
而在教育行業，據德勤中國科技、傳媒與電信行業發佈的調研報告顯示，2015年教育領域的投資總額和併購總額的同比增長分別高達200%和165%，互聯網公司的跨界併購項目佔總交易數量的三分一，跨界併購成為常態。
但不少跨界併購效果卻不如預期。如業務無法實現協同價值、各自團隊缺乏溝通、發展思路存異、子公司資金被挪用、抽調等問題頻發。傳統養殖行業公司百洋股份（股票代碼：002696SZ）曾在2017年收購了職業教育培訓機構火星時代100%股權，但因兩年業績不達標，最終和平分手，與雙方業務及認知的協同融合有很大關係。
經濟學家宋清輝曾表示，不少上市公司通過跨界收購謀求轉型，形成“雙主業”結構模式，開拓新的利潤增長點，“但跨界的投資通常存在很多不確定風險，上市公司進入關聯度不高的行業，管理、人才、技術、知識等將成為企業發展的短板，實際經營中存在的問題會比預想的要多，能否整合成功很重要。如果上市公司內控不嚴，子公司失控的可能性將成倍放大。”
上述知情人表示，文化長城併購的目的並不單純，這導致後續諸多動作的變形，其轉型之路被業界解讀為大股東的套現之路。
據財聯社分析，在文化長城接連併購後股價處於高位之時，公司第一大股東、董事長蔡廷祥（截至2019年3月底，持股29.82%），卻在2016年和2017年頻繁質押股份，公司股東陳素芳（和蔡廷祥為舅甥關係）也在同期質押大量股份。在2019年2月，文化長城發佈公告稱，公司副總經理任鋒，因與證券公司辦理的股票質押式回購交易觸發協議約定的違約條款，需歸還證券公司股票質押融資借款，可能被實施違約處置，即被動減持。
對於被併購子公司來説，他們似乎成為了“犧牲品”，上述知情人回顧這段合作時表示，聯繫到翡翠教育和聯汛教育的遭遇，其對文化長城併購的其他教育子公司的命運有所擔心。
“不要跨界併購，必須要做的話，業務能強弱互補或者強強聯合，同時（併購方）不懂的話，要讓專業的人做專業的事”，上述知情人表示，由於上市公司掌握着信披渠道，同時便於內部基於權力和業務等理由的操作，子公司的發聲和維權往往受限。