37頁風險因素背後，許世壇“押注”世茂服務

來源： 中國房地產報

內房企們拆分物業乘風破浪赴港IPO的劇情一直在持續，這一次輪到世茂。

6月29日，世茂集團(00813.HK)宣佈旗下物業管理公司世茂服務已向港交所遞交上市申請。

許世壇全面接手世茂的一年裏，併購擴張成為世茂的關鍵詞，從一舉收購泰禾若干項目，到“2000億對福晟集團世紀大收購”，再到如今世茂服務分拆上市，世茂的步伐越來越快。

然而加速的步伐中，也瀰漫着一絲“豪賭”的味道。

就在IPO前夕，世茂服務控股有限公司（以下簡稱：世茂服務）拉來了紅杉資本中國基金和騰訊控股有限公司戰略投資，分別為1.30 億美元及1.14 億美元。然而這筆投資背後，卻是一份對賭協議：

招股書顯示，如截至2021年底，世茂服務經審核淨利潤少於11.7億元（同比增加203.90%）、經審核綜合收益少於81億元（同比增加313.82%），包括世茂服務申請上市前的投資者紅杉資本中國基金和騰訊有權要求世茂集團向其轉讓額外股份或支付賠償金額。初此之外，世茂服務的招股書中，整整37頁的風險因素，也為這一“對賭”憑添些許緊張氣息。

2020年已過半，7月4日，世茂集團發佈公告顯示，截至2020年6月30日，世茂集團實現合約銷售1104.75億元，同比增長10%，面對整體緊縮的市場，許世壇主導下的世茂服務及其母公司世茂集團，給外界留下了諸多想象空間。

大舉擴張之下的併購邏輯

世茂拆分物業服務板塊的上市，與世茂集團少主許世壇頗為“激進”的發展思路息息相連。

在世茂摸爬滾打近20年的許世壇，近些年來開始主導公司的風格與走向，並在去年1月正式升任集團總裁。這一年，世茂業績重回前十。

2018年的業績會上，許世壇就放言下一年併購將佔土儲70%。正式成為世茂舵手之後，許世壇果然成為當年孫宏斌之後新的“併購王”。這一年，世茂經過公告的大規模併購將近20起，包括泰禾、粵泰等房企的大量項目紛紛被世茂吃下。公告顯示，去年世茂新增土儲3092萬平方米，佔到總土儲的將近一半，為世茂帶來的5000億新增貨值中67%都來自併購。

與此同時，世茂多元化發展的策略也清晰可見。今年3月，公司名稱改為“世茂集團控股”，地產主業之外，商業、文娛、物業、酒店等業務都在同步推進。

作為母公司，世茂集團持有旗下物業公司世茂服務90%的權益。受益於母公司的擴張，世茂服務的業務規模近兩年來也像滾雪球一樣不斷壯大。數據顯示，2019年世茂服務合約面約增至100.9百萬平方米，比過去兩年的總和還多，這其中近一半的新增在管面積來自於併購。

進入2020年，許世壇併購的腳步並未受到疫情影響。這其中最大的事件來自開年對福晟集團的併購。世茂接管福晟集團旗下包括地產、物業、建築在內的幾乎所有資產，被外界稱為“世紀大併購”。這其中，世茂服務收購了福晟51%股權。

除此之外，世茂服務今年還完成了對廣州粵泰、蘇州翀天、成都信誼等公司收購事宜，新增在管面積超過14.5百萬平方米。

由此可見，世茂服務近年來的一系列擴張正與許世壇基於集團層面的發展策略一脈相承。而世茂不斷增持物業服務版塊的背後，正為世茂服務謀求拆分上市，以反哺、支持世茂集團進一步的規模擴張提供了明確的行為邏輯。

計劃之內的IPO之路

近年來，規模房企拆分物業公司上市漸成趨勢，而基於港交所門檻較低、特別是對盈利沒有硬性要求的原因，大多數房企都選擇赴港上市。據記者瞭解，目前已登陸港交所的內地服務企業共有24家，今年以來又有近20家內地房企公佈了拆分物業板塊赴港上市計劃。

當下融資環境不斷收緊是內房企們這一行為的重要動力。貝殼研究院高級分析師潘浩指出，“高估值的物業上市平台，有利於房企獲得持續性資金流入以及在融資端強勢表現，緩解母公司的財務壓力。”事實上，2019年10月以來，內房企拆分上市的物管股股價均大漲三成以上，有的甚至在半年間漲了一倍。

另一方面，傳統地產開發業務盈利空間進一步壓縮，也讓眾多集團化房企看到了物業服務這片“藍海”的潛力空間。中指研究院研究數據顯示，目前在港上市的物業服務企業總市值已經超過3000億港元。今年5月，碧桂園服務更成為業內首家千億港元市值的企業。

對於今年志在衝擊3000億業績、保持公司快速增長的世茂來説，世茂服務赴港IPO必然將為集團繼續衝規模帶來重要支持。因此，許世壇早在去年便公開對外透露物業版塊拆分上市的願望，推動世茂服務上市也成為他在資產市場的首秀。

除了大量併購，許世壇為世茂服務上市所做的另一項準備就是融資。今年5月，世茂服務獲得紅杉資本中國基金和騰訊共計17.28億元的戰略投資。

根據世茂服務的招標書計算，紅杉資本、騰訊入股時世茂服務的市場估值為173億元，市盈率為44.94倍，高於目前上市物業公司的平均水平。

未來盈利能力面臨考驗

併購福晟大量股權及獲得鉅額投資，令世茂服務在上市之前便先聲奪人。不過長遠來看，未來世茂服務在業務拓展方面仍存在諸多挑戰。

近三年來，世茂服務業績逐年增長，複合年增長率達到54.5%。不過與內地多數房企的物業板塊類似，世茂服務業務高度依賴母公司世茂集團，過去三年來收入來源於世茂集團開發物業的佔比均超過80%。與此同時，世茂服務業務結構相對單一，2019年住宅物業管理面積佔比達96%，營收佔比達89.7%。近期來看，受新冠疫情影響世茂集團地產業務目前竣工面積不及預期，勢必對世茂服務今年的業績造成衝擊。

拆分上市之後，世茂服務需要持續增強獨立業務拓展的能力。世茂集團相關公告中也提及，由於所拆分的世茂服務擁有大量在管商業，未來會考慮逐步釐清與上海世茂集團旗下物業公司同業競爭關係。基於此，世茂服務也在積極開拓第三方業務。2019年，世茂服務獨立第三方房地產開發業務的收入佔比已從上年的0.7%增至10%。不過，想要在這條路徑上實現更多突破並非易事。

為拓展第三方業務，世茂服務去年收購了海亮和泉州三遠這兩家佈局三四線區域的物業管理公司，雖然擴大了市場佔有率，但第三方項目的物業管理費均值卻由2017年的2.5元/平方米下滑至1.5元/平方米，利潤空間受到考驗。管理區域佈局的分散也帶來其他不確定風險。過去三年，世茂服務物業費收繳率分別為96.5%、95.3%、94.7%，呈逐年下滑態勢。

與此同時，持續的併購也令世茂服務負債率升高。截至2019年底，世茂服務資產負債率達到93.5%的高位。

為吸引紅杉資本和騰訊的投資，世茂服務上市後還需承受盈利方面的壓力。根據與投資者簽署的對賭協議，如截至2021年底，世茂服務經審核淨利潤少於11.7億元（同比增加203.90%）、經審核綜合收益少於81億元（同比增加313.82%），包括世茂服務申請上市前的投資者紅杉資本中國基金和騰訊有權要求世茂集團向其轉讓額外股份或支付賠償金額。

易居企業集團CEO丁祖昱指出，目前投資者對物業公司的高估值中疊加了對企業未來規模和增值服務高增長的預期，如果物業公司能夠在未來逐步兑現這部分預期，估值就會有一定的支撐，否則也存在一定的風險。