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創業板又要迎來一隻“巨無霸”。
益海嘉裏金龍魚糧油食品有限公司有些意外地出現在創業板註冊制首批32家受理企業名單中。
營收規模超過1700億元的金龍魚，用了短短4個月就完成了上市輔導，去年7月首次向證監會遞交招股書。不過，自帶“大白馬”光環的金龍魚資本市場之路並不順利。2019年末，證監會回覆了金龍魚一份包括62個問題的反饋意見。今年6月22日，金龍魚才再度更新了招股書，招股書也從613頁增加到了872頁。
金龍魚雖然營收規模很大，但淨利率卻極低，這導致公司資金狀況並不樂觀。此外，關聯交易也成了金龍魚能否過會的關鍵。
負債率高企，短期債務快速攀升
金龍魚的母公司益海集團是由美國ADM公司和新加坡WILMAR集團共同投資組建的。ADM是全球最大的農業生產、加工、製造公司，以生產油籽、玉米及小麥加工聞名於世界。目前在納斯達克上市。ADM2019年的EV/EBITDA的估值為13.04倍。
金龍魚上市之後估值多少，可以借用同行的估值作為參照。A股市場上，京糧控股和西王食品的EV/EBITDA的估值分別為18.03倍和12.83倍。
不難推測，如果金龍魚成功過會，預計上市後EV/EBITDA估值在13倍-18倍之間，對應市值約在900億元至1400億元之間。如按照估值上限計算，金龍魚上市市值將位列創業板第六，排在寧德時代、邁瑞醫療、愛爾眼科、智飛生物和東方財富之後。
值得注意的是，金龍魚營業收入進入了增長瓶頸期。
從2017年至2019年，金龍魚營業收入從1508億元增加到1707億元，年增速從12.9%下降到2.2%。金龍魚的歸母淨利潤增長也不樂觀。2019年，金龍魚歸母淨利潤為54.1億元，同比增長5.47%，連續兩年保持個位數增長。
龐大的營收和極低的淨利率，讓金龍魚背上了沉重的負債包袱。2017-2019年，金龍魚資產負債分別為58.2%、63.0%和59.9%，在同業之中處較高水平。總體負債規模從2017年的794億元增長到2019年的1022億元。其中，佔比最大、上升最快的是短期借款。2017至2019年，公司短期借款從547億元上升到734億元，增長34%。
對於近年來短期負債增長較快，金龍魚給出的解釋是：為減少與母公司豐益國際及其一系列關聯公司的資金拆借，增加了部分銀行借款，歸還拆借資金所致。此外，招股説明書顯示公司2016年末約有48.7億元的關聯方其他應付款，到了2017年該項目下只有5.2億元，金龍魚給出的解釋是部分關聯方其他應付款轉增實收資本，金額為54億元。股東將債轉股足見金龍魚資金壓力之大。
關聯方交易複雜
金龍魚關聯方交易涉及採購、運輸、資金拆借等多個業務鏈條上的重要環節。不僅金額大，而且交易頻繁。2019年金龍魚關聯交易總額達到306.8億元。其中，佔比最大的是關聯方採購，2019年關聯方採購額達到252.1億元，佔關聯交易總額的16.7%，較2018年有所上升。
關聯交易一向是發審委關注的重點問題。此前，在證監會反饋意見函中，也有多項問題需要金龍魚補充資料。
金龍魚的運輸服務也有關聯方身影。向金龍魚提供運輸服務的關聯公司包括上海闊海投資有限公司和豐益國際集團。闊海投資及其子公司在2019年向金龍魚提供運輸服務10.7億元，比2018年的11億略有下降。豐益國際是通過子公司Raffles Shipping International向金龍魚提供運輸服務。2019年Raffles Shipping向關聯公司支付的物流費用為9億元，比2018年的16億元縮減7億元。2017年至2019年，以上兩家關聯交易公司合計收到金龍魚的運輸費分別為10.1億元、16億元和9億元。
奇怪的是，2018年和2019年，金龍魚關聯方運費增長和關聯方採購額增長的趨勢相反。金龍魚的採購方同時也提供運輸業務，因此，可以判斷金龍魚關聯方採購應該絕大部分由關聯方提供運輸。但2018年，金龍魚關聯方運輸費增長39%，而同年關聯方採購卻下降13.4%。到了2019年，金龍魚關聯方運輸費下降27%，同年關聯方採購額上升16.1%。公司用業務量增長和運輸單價增長，恐怕不足以解釋上述趨勢差異。
新增產能拖累資本使用效率
招股説明書披露，2019年金龍魚平均產能利用率，除了小麥加工項目外，其他項目均不足80%，中小包裝和精煉項目產能只有50%左右。而本次金龍魚上市預計募資總額約138.7億元，主要用於食用油、麪粉、大米等廚房食品的新增產能項目。
對此，金龍魚解釋稱糧油產品的銷售旺季是在中秋、國慶和春節等節假日前。為了保證產品新鮮度，縮短出廠日到最終消費的時間，公司在臨近出貨時進行集中生產。因此，在臨近銷售高峯的月度，公司產能壓力較大。通過本次募投項目，可緩解銷售高峯期的公司產能不足問題。
但僅僅考慮高峯期卻並不全面。目前，金龍魚固定資產賬面淨值約為244億元。而本次募資的138億元絕大多數會投向固定資產。募資項目的建設期大多為2年時間。如果按期投產，新增固定資產折舊和無形資產攤銷將大幅增加，預計短期內會對公司經營業績產生一定影響。而且，儘管募資項目滿足了生產高峯時期的產能需求，但無疑會拉低全年產能利用率，進一步降低公司淨利率。