下半年貨幣政策前瞻：在穩增長與防風險中權衡

外匯天眼APP訊 : 今年政府工作報告確定貨幣政策基調為“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，並增加了一個新任務，即紓困、穩定預期和經濟恢復：“綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”。兩個老任務繼續保留：一是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”；二是堅持金融供給側改革：“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行”。

上半年，貨幣政策基本圍繞這些目標進行，保障了經濟增速回升轉正、通貨膨脹總體回落。下半年，以貨幣供應量、市場利率衡量，貨幣政策將從相對寬鬆逐步向正常化迴歸。但是，我國“六保”任務依然嚴峻，海外疫情惡化加大輸入風險，我國南方部分地區夏季洪澇災害嚴重，延期還貸隱藏的金融領域壞賬將逐漸暴露，因此，貨幣政策在正常化的同時也需保持社會融資規模適度增長，即所謂“窄貨幣，寬信用”。

一、貨幣政策從危機應對轉向正常化

新冠肺炎疫情暴發以來，廣義貨幣（M2）增長率先升後降。從2月的8.8%提高到3月的10.1%，4月、5月和6月的11.1%。政府工作報告提出“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”，2019年M2增長率8.7%。今年二季度經濟增長率由一季度的-4.8%回升到3.2%，7月工業增加值增長4.8%，回到2019年10月的水平， 7月末，M2餘額212.55萬億元，同比增長10.7%，增速比上月末低0.4個百分點，比上年同期高2.6個百分點。人民幣貸款餘額165.2萬億元，同比增長13.2%，增速與上月末持平，比上年同期高0.2個百分點。如果採用市場預期的全年經濟增長率2.1%以及全年通脹率2.5%，全年宏觀槓桿率（M2/GDP）將會提高5個百分點以上，加大金融風險。

市場利率穩步下降。政府工作報告要求“金融機構與貸款企業共生共榮，鼓勵銀行合理讓利”。疫情暴發以來，人民銀行不斷下降貸款市場報價利率（LPR），1年期利率從1月的4.14%、4月3.85%後保持穩定。6月24日的國務院常務會議要求引導貸款利率和債券利率下行等政策，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元，因此市場利率會穩步下降。

直達實體經濟的貨幣政策工具穩步退出。為了應對疫情，積極運用3000億元專項優惠再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現、6000億元新增政策性銀行貸款額度，優先支持疫情防控重點醫用物品和生活物資生產企業、受疫情影響較大的中小微企業和服務業企業等。6月1日，人民銀行再創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具：普惠小微企業貸款延期支持工具、普惠小微企業信用貸款支持計劃。截至7月3日，信用貸款支持計劃共支持1598家地方法人銀行，給109萬户企業發放普惠小微信用貸款160萬筆，總額達1326億元，政策撬動作用明顯。直達貨幣政策工具紓困和維護市場主體的目的性強，但具有一定的行政性，因此不能長期使用，預計會逐步退出。

根據我國融資條件、融資可得性，以及宏觀金融綜合鬆緊程度而創建的一財中國金融條件指數[1]，8月14日指數為-1.09，大大低於去年同期-0.70的水平，顯示央行貨幣政策總體非常寬鬆。未來，隨着國內抗疫措施的改進、復產復工的恢復、多邊匯率的走低，貨幣政策還會進一步走向正常化。

寬信用持續進行，社融穩定增長。疫情暴發以來，社會融資規模增長較快，1到7月社會融資規模存量同比增速分別是10.7%、10.7%、11.5%、12%、12.5%、12.8%、12.9%。而2019年社會融資規模增速是14.1%。7月末社會融資規模存量為273.33萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款餘額為164.92萬億元，同比增長13.3%；企業債券餘額為26.98萬億元，同比增長21.1%；政府債券餘額為42.07萬億元，同比增長16.5%；非金融企業境內股票餘額為7.72萬億元，同比增長7.5%。考慮到去年社會融資規模和今年複雜艱鉅的經濟任務，社會融資規模還會持續增長。

二、下半年貨幣政策的主要挑戰

由於今年沒有明確的經濟增長任務，下半年貨幣政策的主要任務是研判物價走勢，防止通貨膨脹反彈，其次是“加強金融等領域重大風險防控，堅決守住不發生系統性風險底線”。下半年，受疫情和洪澇災害、中美貿易摩擦等影響，商業銀行資產質量下降（第二季度淨利潤4267億元，較上年同期下降24%，不良貸款餘額連續第六個季度攀升至2.7萬億元，為十多年最高水平）。8月10日央行行長易綱接受採訪時表示，下半年央行工作重點為“保持金融總量適度、合理增長，着力穩企業保就業，防範和化解重大金融風險，加快深化金融改革開放，促進經濟金融健康發展”。因此，貨幣政策會在年初目標基礎上增加相關內容，我們認為，下半年貨幣政策取向將考慮如下方面。

1.國內復工復產迅速與需求恢復疲軟交織。

下半年，我國國內復工復產率進一步提高。7月，工業增加值增長4.8%，增速與上月持平，接下來還將逐步加速，但經濟增速的回升受制於羣眾心理和國內外疫情防控。一方面國外經濟重啓和疫情防控相互掣肘，消費復甦較慢。另外一方面從國內經濟看，我國改進了處理第二波疫情方法，供需恢復進一步鞏固，深化改革開放（改善營商環境、註冊制改革、海南自貿港）和雙循環（芯片等高科技產業免税、擴大免税店等政策）為經濟長期發展進一步打下基礎，這也利好資本市場，股市反彈出現結構性牛市，房市交投活躍。

2.CPI全年能控制在3%以內，但核心CPI和PPI顯示一定的通縮壓力。

全球重啓復工復產以及通脹基數效應將逐漸壓低通脹。今年1~7月，CPI同比上漲3.7%，雖然最近2個月CPI反彈較大。其中，7月CPI同比上漲2.7%，當月CPI較上月反彈0.2個百分點。反彈全部源於食品價格上漲13.2%，剔除食品和能源的核心CPI僅上漲0.5%。從PPI和核心CPI看，當前物價水平接近通縮水平。1~7月，PPI比去年同期下降2.0%，7月PPI同比下降2.4%，環比上漲0.4%，PPI反彈主要由大宗商品價格上漲拉動。例如，7月路透CRB大宗商品價格指數從4月上旬的低點106一路上漲到149，漲幅41%。目前，G20（二十國集團）的通脹水平總體回落，從2019年的2.7%下降到目前的1.7%，顯示全球確實進入低增長、低通脹、低利率的階段，也為我國調控物價創造了較好的外部環境。

7月份豬肉價格反彈與餐飲業恢復、洪澇災害有關，估計會持續到國慶節之後，屆時基數效應將顯現。從CPI定基指數來看，本輪通脹高點2月已過，在季節性因素和抗疫成功後一路下降，目前在110.4，大約是2019年8~9月的物價水平，未來月度同比CPI可能降為1以內甚至為0，全年通脹一定會控制在2.5%~3%的範圍。豬肉價格雖有反彈，但價格水平不及去年下半年 (圖3）。據農業部統計，7月末全國能繁母豬存欄3774萬頭，環比增長4%，同比增長20%，遠高於2019年9月谷底的1913萬頭，生豬存欄環比增長4.8%，連續6個月增長，同比增長13.1%。顯示未來半年供應將會大幅改善。

洪澇災害對秋糧生產的影響可控，食品類價格不會大幅度漲價。據應急管理部統計，7月份洪澇災害主要集中在長江中下游和淮河流域，農作物受災面積3868.7千公頃，約佔現有20.3億畝耕地的2.86%。8月8日，安徽省長江、淮河、巢湖流域相關地區解除緊急防汛期。8月15日，長江江蘇段洪水解除藍色預警。同時，7月份是1949年以來創紀錄的第一個沒有颱風的7月，有利於東南沿海省份糧食生產。雖然福建、海南、廣東、廣西多地和湖南、江西、雲南南部遭受旱災影響，但與近5年同期均值相比，今年以來全國旱災明顯偏輕，農作物受災面積和直接經濟損失分別下降66%和70%。當前，正是秋糧生長髮育關鍵階段，安徽和江西當地安排南方晚稻搶種補種，加上農機農技農藝進步，預計不會對秋糧造成大的影響（見圖4）。

3.人民幣對美元升值，但對一籃子匯率貶值。

8月14日，人民幣對美元匯率6.95，較去年同期的7.02升值了1%。中國外匯交易中心最新計算的2020年8月7日CFETS人民幣匯率指數為92.02，與去年同期持平，較年內高點95.73貶值4%（見圖5）。

下半年，預計美元指數還將維持弱勢。美元指數近期走勢疲弱，引人關注。美元指數年初開在96.496，橫盤之後先升後跌，8月15日收於93.0984。走勢劃分為以下三個階段：1~2月窄幅波動，3月在危機模式下大漲，4月後在多重利空下一路下跌。自3月20日美元指數達到103的年內高點至今，美元指數的區間跌幅高達11%。

美元指數走軟緣於美國疫情失控、利差減少、避險情緒緩和。目前，美國確診人數突破500萬人，佔全球四分之一，日增5萬人以上，顯示美國經濟復甦的困難性和緩慢性。同期，美國十年期國債與歐日國債利差分別下降101和137個基點，中美利差更是達到260個基點。在弱美元的背景下，新興市場風險溢價下降，利率低位徘徊。例如，巴西央行8月5日將基準利率下調25個基點，從2.25%降至2%。這是巴西央行自去年7月以來連續第九次降息，利率水平再創1999年以來新低。

4.跨境資金流入扭轉外匯市場貶值預期，但未來可能干擾貨幣政策。

跨境資本將會繼續流入。人民幣入籃之後，境外機構投資者的債券託管量大幅增長，7月境外機構債券託管面額為23441.24億元，較6月增長1481.13億元，同比上漲38%，相較上年末上漲24.89%，是境外機構投資者連續第20個月增持中國債券。截至8月14日，“陸股通”渠道淨流入A股的資金已逾1.12萬億元，比去年同期的0.74萬億元增加52%。從全球範圍看，目前部分中國資產的估值依然偏低，長期看外資持續流入境內市場仍是大勢所趨。

未來，如果美國利率進一步走低甚至落入負利率，則全球80%的投資級債券都將在低利率水平，則外資流入將大量湧入，重複2005~2008年以及2009~2013年9月外資流入導致基礎貨幣投放的貨幣政策兩難困境。

5.進出口將會進一步恢復，但大宗商品價格反彈將推高進口成本。

世界各國疫情尚未得到控制，而我國率先控制了疫情，經濟最早恢復，為世界提供正常經貿服務。抗疫取得階段成果後，中國成為跨國企業避難所和抗疫物資世界工廠和復甦發動機。7月份，我國貨物貿易進出口1.69萬億元，增長10.4%，進口1.24萬億元，增長1.6%。貿易順差4422.3億元，增加45.9%。這延續了6月份進出口增速雙雙“轉正”的良好態勢，預計未來還會延續這一勢頭。

一是海外需求逐漸回升，美國7月ISM（美國供應管理協會）製造業PMI報54.2，創2019年3月以來新高，預期為53.6，前值為52.6。歐元區PMI為51.1，創下19個月以來新高。二是國內生產逐步改善，制約出口的因素基本消退。7月我國對美國出口大增，同比升至12.5%（前值1.4%），對東盟出口大幅上升至13.99%（前值1.61%）。

另一方面，隨着全球主要經濟體逐漸重啓經濟活動，以及我國出台穩外貿系列措施落地，進出口形勢將會繼續有所回暖。7月進口同比微升，主要受到國內對石油、金融等投入品和農產品的需求回升驅動。7月新出口訂單指數和進口指數分別為48.4和49.1，高於上月5.8和2.1個百分點。但目前，石油、鐵礦石、銅的價格分別比3月底上升了。

6.金融風險防範和化解壓力將會上升。

2019年銀行業新形成2.7萬億元不良貸款，今年上半年廣義貨幣與社會融資規模增速高出名義GDP增速10多個百分點。銀保監會主席郭樹清在《求是》發文稱，預計今年總體槓桿率和分部門槓桿率都會出現較大反彈，金融機構的壞賬可能大幅增加。

疫情暴發以來，由於我國以間接融資為主，銀行業成為紓困的主要戰場。銀行提供低息的貸款、降低費用、貸款展期以及向小企業發放更多無擔保貸款，以支持經濟，全國中小企業的貸款減免措施延長九個月至2021年3月。又因金融財務報表反映存在時滯，目前的資產分類尚未準確反映真實風險，銀行即期賬面利潤具有較大虛增成分，這種情況不會持久，而且疫情改變許多行業的生態和商業模式，銀行資產質量加倍劣變不可避免。不良資產將陸續暴露。

三、下半年貨幣政策取向

下半年，隨着疫情防控的改進和全球重啓經濟的進展，我國經濟將進一步鞏固和修復，因此貨幣政策相應也將逐漸迴歸正常化，尤其是貨幣投放規模可以逐步放緩。目前供給對經濟增長的約束已經弱化，增長主要受到需求約束。但需求和信心恢復尚需時間，尤其是服務業以及外需。因此，靈活貨幣政策不能輕言退出，相反，通脹的回落給降息打開一定空間。

下半年，貨幣政策還面臨兩大不確定性。一是疫情對海外生產和需求的影響，目前全球確診人數突破2000萬人，美國、南美洲和印度疫情呈現加速跡象，美國即將“帶病”進入秋季，疫情發展及其影響還需要觀察。從疫情和特效藥研製來看，更是存在高度不確定。

二是美國大選前不排除特朗普加碼貿易保護主義和脱鈎舉措，是貨幣政策需要關注的風險。

此外，貨幣政策也應開始注意跨境資金大量流入的風險及其影響。

（温建東系中國對外經濟貿易大學金融系教授，李永寧系天津工業大學經濟管理學院副教授）