【深度】歷經三年才回到A股市場，科創板救得了掉隊的天合光能嗎？

天合光能從美股退市後產生的競爭“真空”，給予了同行們趕超的時間和空間。

6月10日，天合光能在上交所科創板掛牌上市，發行價8.16元/股，當日漲幅逾110%，總市值約356億元，實現“開門紅”。

2014-2015年，天合光能擠掉英利，連續兩年問鼎全球最大光伏組件商。彼時，一股因美股估值低而掀起的光伏中概股迴歸潮正在醖釀。

風頭正勁的天合光能，也決定撤離美股，開啓迴歸路程。但退市後，在各家龍頭密集上馬新產能搶佔市場份額之際，天合光能逐漸淡出了公眾視野。

一邊是傳統制造業務受困於缺乏資金被迫沉寂，另一邊是發力光伏系統、智慧能源以期轉型但前景不甚明朗。雙重夾擊之下，天合光能“掉隊”了。

歷經曲折的三年迴歸歷程後，天合光能現今終於“守得雲開見月明”。

它還能翻盤嗎？

退市後的業務停滯

2012年起，產能過剩、歐美“雙反”等因素導致光伏行業進入“寒冬期”，在美上市的中國光伏企業，多數面臨着估值低和退市風險。國內則加大了對光伏的扶持力度，吸引光伏中概股們將戰略重點由海外調整至國內。

2015年底，以創始人、董事長高紀凡為首的買方團，向天合光能發出私有化要約。2017年3月，該公司完成私有化協議，正式從紐交所退市。

退市後，高紀凡多次公開表態，希望公司儘早登陸A股市場。

長期看，天合光能“迴歸”的決策更利於公司發展，但其退市後背負了沉重債務，且未能及時上市。這期間形成的競爭“真空”，給予了同行們趕超的時間和空間。

從退市紐交所到登陸科創板，天合光能共耗時39個月，速度緩慢。同行晶澳太陽能科技股份有限公司自2018年7月從美股退市到借殼上市A股，總耗時不到17個月。

天合光能回A歷程較長，主因之一是路徑選擇搖擺不定。2018年初，江蘇證監局稱中信證券已對天合光能展開國內上市輔導備案，後又有傳聞稱其或借殼海潤光伏。直至2019年5月，天合光能科創板上市申請正式獲上交所受理，最終確定上市途徑。

天合光能衝刺科創板也非一帆風順。上市委員會針對其存在的問題多次提出問詢，並於今年初暫緩審議其首發事項，直到今年3月才過會成功。

“天合光能在國內無法及時上市，融不到資金升級設備或新建產能，產品競爭力無法與市場上的新產能相匹敵。但為了維持現金流，只能持續現有產線的生產，承受虧損壓力。”國內一家光伏電站企業高管表示。

2016年起，光伏行業掀起單晶替代多晶等技術革新浪潮。在天合光能等老牌組件廠商持觀望態度之際，晶科能源控股有限公司當年年底開始投產單晶硅片，次年實現單多晶持平的產能結構。

晶科由此搶佔了切換路線的先機，2016年成功登頂全球最大光伏組件商，天合光能退居第二。2018年，天合光能又被晶澳趕上，屈居第三位。

根據GlobalData數據，2016-2019年，新老大晶科正持續拉開與天合光能的距離，組件出貨量差額依次為0.2 GW、0.6 GW、3.5 GW、4.5 GW。

國內一家光伏電站企業高管對界面新聞表示，光伏行業技術更新較快，晶科等後發企業在某種意義上具備一定優勢。天合光能等多晶企業的歷史包袱太重，沉沒成本拖累了它們轉向單晶的速度。

除了錯過切換單晶的節點外，天合光能的失誤還在於，選擇了錯誤的擴產方式。

一家國際光伏輔材供應商技術研究員對界面新聞指出，為鞏固全球組件老大的地位，天合光能選擇通過租賃中小型企業產線來擴大產能。但受限於租賃企業自身的生產能力和技術水平，實際效果並不理想。

“天合光能將很多資源投在了OEM模式上，導致其在隨後的單晶大潮中沒有資金可以發揮了。”他説道。

2017-2019年，正是海外市場高速增長的紅利期，晶科、晶澳、隆基股份等企業通過兇猛擴產搶佔市場，但天合光能出貨速度增長緩慢。

期間，天合光能組件產能分別為6.8 GW、7 GW和8.5 GW，產能利用率整體呈下降趨勢，依次為93.4%、85.9%和87.3%。

與此同時，晶科、晶澳、隆基股份、通威股份、東方日升、協鑫集團等龍頭企業產能擴張不停，組件產能正逼近20 GW、30 GW大關。

照此態勢，2020年，天合光能的組件出貨量很有可能將被後起之秀的隆基股份超越，跌出組件商前三名。2017-2019年，隆基股份和天合光能的出貨量差額依次為-4.7 GW、-0.9 GW、-0.7 GW。

截至2019年底，隆基股份的組件產能已達14 GW，目標是今年年底超出30 GW。

退市後遺症：資金壓力

天合光能近年的業務停滯，究其根本是其退市後出現了較大的資金難題。

一位2018年入職的天合光能員工對界面新聞表示，由於資本受限，天合光能這三年的產能上新有限，但組件出貨量保持在前三，被迫養精蓄鋭。

“天合光能為退市借了大量資金贖買股份，需要定期償本付息，這幾年的資金壓力非常大。”中國新能源電力投融資聯盟秘書長彭澎對界面新聞表示。

2017年2月，高紀凡與廈門國際信託有限公司簽署《信託貸款合同》，約定向其貸款45.69億元，貸款期限為60個月，貸款年利率達6%。這筆貸款主要用於購買天合光能的私有化股份。

高紀凡曾多次表示，簡單的橫向擴張，並不是天合光能未來方向。他認為：“這個行業生產容易，賣出去難”。

但從行動上看，天合光能也在快馬加鞭上新產能追攆同行。6月2日，其在宿遷總投資20億元、年產4 GW的組件二期項目正式投產，並簽約了三期6 GW的項目。

此次登陸科創板，天合光能計劃募資30億元，近半資金計劃用於補充流動資金，6.8億元用於年產3 GW高效單晶切半組件項目。

這與同行們動輒百億的投資相比略顯“寒酸”。

截至2017-2019年度及2020年一季度，天合光能資產負債率分別為69.2%、59.3%、65.2%和66.46%；負債總額分別為255.6億元、175.7億元、237.9億元和255.4億元。

債務融資已成為其融資的主要來源。截至2019年底，天合光能短期借款金額為60.4億元，一年內到期的非流動負債金額為8.2億元，長期應付款金額為4.4億元，合計約73億元。同期，該公司貨幣資金金額僅58.3億元，小於債務融資合計金額。

在反映償債能力的流動比率和速動比率指標上，截至2019年末，該公司兩項數據分別為1.15、0.86，較2018年有所下滑。

但危中藏機。

上述天合光能內部員工認為，光伏技術迭代非常快，天合光能可以利用後發優勢選準路線，也是利好，且今年硅片、電池片價格下降，將使組件利潤迴歸合理階段。

上述技術研究員對界面新聞稱，經過同行的前期發掘，設備和技術已經成熟，擴產緩慢的天合光能，有條件去選擇更好的技術，這是已擴產企業不具備的條件，押對了技術路線，或許可以實現翻盤。

“但重要的是必須押對。高速發展的光伏行業，不會給企業很多試錯機會。”他表示。

深圳古瑞瓦特新能源有限公司首席產品經理劉繼茂認為，光伏企業快速擴產，並不見得全是好事。

“硅片技術發展快、路線多樣，目前並不確定哪一技術路線佔優勢。組件是後端，萬一押錯了，後果很嚴重。”劉繼茂稱。

業內有觀點稱，天合光能等一線傳統廠商們具備銷售渠道和品牌認知度的積累，這兩大重要資產，也是他們翻盤的基礎。

“在海外市場口碑上，天合光能的銷售並不比晶科差。”上述高管説道，如果能解決單晶硅片的供應，它在海外的競爭力仍舊較強。

但一位不願具名的新能源券商行業分析師指出，“從隆基股份、東方日升近兩年拿下的海外市場份額可以看出，老牌組件廠商銷售渠道的‘護城河’確有壁壘，但並沒有那麼難突破”。

回A進程中的轉型迷霧

受困於組件端的激烈競爭，天合光能退市後也在尋找新的業績增長點，力圖打破“傳統老牌組件商”的固有印象。

高紀凡曾表示，天合光能未來的方向是縱向升級，將利用退市的時間來為轉型升級做準備，希望成為全球能源物聯網的引領者。

近幾年，天合光能在系統產品、智能微網、能源雲平台等新興領域發力，希望打造“光伏智慧能源整體解決方案提供商”的新形象。

“未來，單純的組件企業很難生存下去，光伏產業鏈的利潤主要流向了硅料、硅片和安裝環節。單一的組件業務利潤較低，抗風險能力差。”劉繼茂表示。

根據招股説明書，目前天合光能已形成光伏產品、光伏系統、智慧能源三大業務板塊。

光伏系統和智慧能源業務，成為這家傳統組件巨頭的發力重點。

但這兩項業務各自存在問題。

2017-2019年，天合光能組件收入佔比約85%、60%和72%，光伏系統收入佔比約7%、31%和19%，智慧能源收入佔比約 5%、4%和3%。

天合光能電站業務由電站銷售、EPC業務組成，前者賣存量資產的盈利模式不可持續，後者盤子尚小，仍需時間發展。

2014年開始，諸多光伏製造端企業為了消化產能，下沉到下游電站業務，包括協鑫集團、晶科、天合光能在內。

但高昂的融資成本、負債以及補貼拖欠，成為民企沉重的負擔。持有一定體量的光伏電站民企，開始被迫拋售電站資產以回籠資金，接盤方多為電力央企。

由於電站的建設和轉讓需要週期，天合光能的光伏系統業務收入存在明顯的波動風險。

以2018年為例，其系統業務收入佔比高達三成，轉型似乎卓有成效。但實際情況是，當年因“531新政”、產線技改、售價下降等因素，其組件出貨量及收入明顯下滑。在此背景下，天合光能共對外出售938.6 MW光伏電站，實現收入57.3億元，佔總收入的24%。

“在補貼大面積拖欠前的2017年，天合光能已開始出售電站資產，提前抽身。”上述內部員工表示。2017-2019年，天合光能共對外銷售37個項目電站，合計1171.34 MW。

出售存量電站的盈利模式並不可持續，且天合光能已開始收縮電站建設項目，減少小項目的承接。

截至2019年底，天合光能已建成的可出售光伏電站30個，合計裝機為295.32 MW，正在開發或建設的電站裝機為536.8 MW。

EPC業務也是天合光能的發力重點之一。2017-2019年，其EPC業務裝機由277 MW提高至897 MW，收入佔比由5%提高至14%，勢頭勇猛。

“但相比同行，天合光能光伏EPC業務盤子較小，還有一定的發展路程要走。”彭澎評價道。

天合光能的系統業務，也面臨體量小的問題，且該業務極度依賴政策影響。

2017年，天合光能進入户用光伏市場。受益於相關政策支持，天合光能户用光伏系統業務收入增加迅速，但後受“5•31 政策”的影響發展劇減。

至於智慧能源板塊，天合光能要走的路將更長。

“除光伏發電及運維業務外，智慧能源業務的其他板塊尚未形成較大收入規模。”上述天合光能員工指出，公司在這一業務上步子邁得較大，前期資金、技術投入較大，產出成果還需要一段時間，但這是未來的方向。

彭澎指出，智慧能源業務需要長期投入，但由於中國電改速度不及預期，目前尚未看到特別成功的案例。

“智慧能源大部分業務仍處於概念階段，講故事是可以的，但是變現能力有限。”上述技術研究員也認為。

2017-2019年，天合光能智慧能源業務的收入由11.8億元、降至6.2億元，佔比也由5%降至3%。

截至6月12日，天合光能股價報收17.99元，上漲2.04%，總市值為372.04億元。