李湛 中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
劉亞洲
摘要
行情回顧：上月全市場整體延續了此前的賺錢效應，市場表現穩中向好，而受新冠疫苗熱度回落、集採等因素驅動，醫藥板塊表現不佳。具體而言，上證綜指上漲2.59%、滬深300上漲2.58%、申萬醫藥行業指數下跌2.77%，跑輸滬深300指數5.35個pct，居28個一級子行業第26。
7個三級子行業中，生物製品因新冠疫苗板塊下跌而回調16%，醫療服務憑藉Q2業績復甦等大漲7%，藥店、原料藥、商業等子領域也均出現較好漲幅，其餘多個行業則跑輸大盤。
行業估值方面，截至8月底，申萬醫藥行業估值在59.93倍PE-TTM，相對滬深300溢價率約292.88%，均處於歷史高位，上月行業估值和溢價率有所下降。
投資策略：上月相關部門更新了醫保基金數據、診療服務數據以及醫藥製造業數據，整體而言醫藥板塊在疫情後持續恢復的態勢非常明確。上市公司整體在Q2也實現了3%的收入增長和31%的業績增長，但各板塊的業績表現差異巨大。其中，醫療器械作為疫情下最為受益的板塊在二季度實現了230%的業績增長；CXO、ICL、醫療服務、疫苗等高景氣板塊在Q2均實現了明顯復甦；但化學制劑、中藥、醫藥商業等多個子行業的業績表現仍然不佳，甚至仍處於負增長，暗示全行業的徹底回暖仍需一段時間。
考慮到海外疫情逐步進入穩定期以及新冠疫苗有望於下半年上市，醫療器械的業績增速可能在接下來1-2個季度逐漸回調；但同時隨着國內疫情的持續控制，醫療服務也必然逐步恢復，預計行業整體在接下來仍將維持不錯的業績增長。
由於下半年以來醫藥板塊整體弱於大市、二季度業績也實現較快增長，進入9月後行業估值及溢價均出現一定下降，目前行業估值約54倍PE-TTM，相對滬深300指數的溢價率約250%，但整體仍處於歷史的中高位水平。我們認為在高估值背景下，受下半年政策密集出台、潛在合規整治以及疫情進展的不確定性影響，行業整體或仍存在一定的調整壓力。
正文
市場回顧：醫藥行業上月弱於大市
8月全市場整體延續了此前的賺錢效應，市場表現穩中向好，而受新冠疫苗熱度回落、集採等因素驅動，醫藥板塊表現不佳。具體而言，上證綜指上漲2.59%，滬深300上漲2.58%，申萬醫藥行業指數下跌2.77%，跑輸滬深300指數5.35個pct，居28個一級子行業第26。
7個三級子行業中，生物製品因新冠疫苗板塊下跌而回調16%，醫療服務憑藉Q2業績復甦等大漲7%，藥店、原料藥、商業等子領域也均出現較好漲幅，其餘多個行業則跑輸大盤。從重點子板塊來看，此前領漲的疫苗股在8月悉數回調，醫療服務和CXO表現較好，龍頭藥械企業表現平淡。
行業估值方面，截至8月底，申萬醫藥行業估值在59.93倍PE-TTM，相對滬深300溢價率約292.88%，均處於歷史高位，上月行業估值和溢價率有所下降。由於醫藥板塊Q2業績相對大盤整體較好，9月行業估值下調至約54倍PE-TTM，但仍處高位。
投資策略：行業整體或仍存在一定調整壓力
上月相關部門更新了醫保基金數據、診療服務數據以及醫藥製造業數據，整體而言醫藥板塊與各行業在疫情後持續恢復的態勢非常明確，上市公司整體在Q2也實現了3%的收入增長和31%的業績增長，但各板塊的業績表現差異巨大。其中，醫療器械作為疫情下最為受益的板塊在二季度實現了230%的業績增長，且其利潤佔行業比重也達到37%的歷史新高水平，主要就是在全球疫情背景下醫用防護產品、新冠檢測試劑以及相關治療用器械的出口和內銷均實現快速增長；CXO、ICL、醫療服務、疫苗等高景氣板塊在Q2均實現了明顯復甦，與此對應的是二季度醫療服務和生物製品板塊分別實現了34%和26%的業績增長；但化學制劑、中藥、醫藥商業等多個子行業的業績表現仍然不佳，甚至仍處於負增長，暗示全行業的徹底回暖仍需一段時間。
考慮到海外疫情逐步進入穩定期以及新冠疫苗有望於下半年上市，醫療器械的業績增速可能在接下來1-2個季度逐漸回調；但同時隨着國內疫情的持續控制，醫療服務也必然逐步恢復，預計行業整體在接下來仍將維持不錯的業績增長。
市場方面，8月A股整體延續了此前的賺錢效應，市場表現穩中向好，但受新冠疫苗熱度回落、集採等因素驅動，醫藥板塊表現不佳。而由於下半年以來醫藥板塊整體弱於大市、二季度業績也實現較快增長，行業的估值及溢價均出現一定下降，目前行業估值約54倍PE-TTM，相對滬深300的溢價率約250%，但整體仍處於歷史的中高位水平。我們認為在高估值背景下，受下半年政策密集出台、潛在合規整治以及疫情進展的不確定性影響，行業整體或仍存在一定的調整壓力。
行業動態點評：上市公司中報業績分化明顯
行業運行數據跟蹤點評
1）醫保局發佈2020年Q2醫保基金運行情況
截至2020年中，全口徑基本醫保參保人數13.43億人，覆蓋率穩定在95%以上，其中職工醫保3.31億人,城鄉居民醫保10.12億人；2020年上半年醫保基金總收入11232.67億元，總支出9338.20億元，基金收支在Q2環比Q1均有明顯的復甦。我們認為，基金收支環比改善主要系國內新冠疫情得到控制後全國的復工復產、復商復市以及診療行為的逐漸恢復，同時，醫保基金收支結餘仍在持續縮小，預計控費方向亦不會調整。
2）衞健委更新1-6月全國醫療服務數據
2020年1-6月，全國醫療衞生機構總診療人次32.7億人次，同比下降21.6%，其中醫院14.3億人次，同比下降21.4%，基層17.2億人次，同比下降21.8%；1-6月全國出院1.06億人次，同比下降16.6%，其中醫院0.84億人次，同比下降15.8%，基層0.17億人次，同比下降20.4%；1-6月醫院病牀使用率68.4%，同比下降17.5個pct，社區衞生中心及鄉鎮衞生院的使用率分別42.5%和51.4%，同比分別下降11.1和11.6個pct。
單6月來看，診療服務已經快速恢復、住院恢復更快，但同比均仍處下滑通道。2020年6月，全國醫療衞生機構診療人次6.3億人次，同比下降9.7%，環比上升5.9%，其中醫院2.9億人次，同比下降7.1%，環比上升5.6%，基層3.2億人次，同比下降11.9%，環比上升6.1%；6月出院人數0.20億人次，同比下降2.5%，環比上升3.0%，其中醫院0.16億人，同比下降0.8%，環比上升3.6%，基層0.03億人，同比下降7.2%，環比下降0.5%。
3）統計局公佈醫藥製造業最新運行數據
2020年1-7月醫藥製造業實現營業收入13048.5億元，實現利潤總額1854.8億元，收入和利潤增速均明顯低於去年同期，但是環比增速均在持續改善。單7月來看，收入和利潤增速均已快速恢復並接近去年同期水平，具體而言，7月醫藥製造業實現營業收入1954.6億元，實現利潤總額268.8億元。
此外，近期行業利潤增速明顯高於收入增速，主要系營業費用仍處於明顯下滑週期，恢復很慢，我們估計一方面是醫療服務仍處於下滑通道，因此製造業企業的營業費用也仍處於下滑通道，另一方面是新冠檢測等器械產品收入大增，但是實際運行並不需要過多費用投入，預計後續隨着診療恢復和疫情控制，費用率也將恢復，利潤增速逐漸與收入增速匹配，並逐步恢復至去年水平。
行業重要政策進展點評
1）藥械帶量採購穩步推進
8月全國藥品第三批帶量採購工作正式開展，56個品種均有多家企業中標，相較最低有效申報價，價格平均降幅超50%，若以此前中標價作基數，大部分產品價格降幅超70%，但資本市場對此反映較弱。我們認為主要系：1）藥品乃至耗材集採方向的確定性和降價的確定性已被資本市場消化，因此相關板塊預期已經很低；2）不同企業在集採產品市佔率、產品與利潤結構上差異很大，但多數企業均已佈局創新，格局差的仿製藥已不構成長邏輯；3）此輪集採對龍頭企業業績影響不大，且業績影響需要1-2年才能具體測算。
耗材方面，重慶-貴州-雲南-河南四省市對吻合器等耗材進行帶量採購，價格平均降幅65%，最高降幅98%；上海對人工晶體等耗材進行帶量採購；江蘇、安徽、福建等多省市對人工關節、人工硬腦膜等產品進行帶量採購，降幅依然較大，且部分分組存在明顯淘汰，或對行業生態造成較大影響。
2）醫保支付談判工作穩步推進
醫保局發佈2020年國家藥品目錄調整工作方案和調整申報指南，新版本調整了上市日期限制至8月17日。目前新一輪醫保工作已經開展，目前處於企業申報階段，同時醫保局醫藥管理司司長對市場放風，預計今年醫保談判成功率不會太高。
3）其他
河南、河北等地方醫保目錄開始“清洗”，分別預計20年年底前和22年年底前將增補產品調出醫保；
衞健委再次組織召開糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風部級聯席會議，預計合規問題仍將是下半年行業運行中的重要風險之一；
醫保局發佈職工醫保個人賬户改革方案 ，預計未來普通門診開始納入統籌支付，單位繳費全部劃入統籌、醫保個人賬户不超參保繳費基數2%，職工醫保可用於本人及配偶、父母和子女在定點藥房的藥品器械耗材支付；
藥監局發佈新冠疫苗研發指導原則、近視新藥研發指南等，其中新冠疫苗研發指南要求疫苗的保護效力在 50%以上、持久性至少 6 個月，安全性方面不允許出現 ADE 效應等。
行業最新動態點評
1）上市公司陸續披露中報，業績整體處於恢復通道
8月上市公司中報密集披露，全行業321家A股上市公司上半年合計實現營業收入8686.67億元，實現扣非歸母淨利潤690.03億元，單季度來看，二季度A股醫藥行業上市公司合計實現營業收入4661.76億元，實現扣非歸母淨利潤426.04億元，上市公司經營情況與前述行業數據基本吻合，處於疫情後恢復期。
但從行業來看，各子領域的分化非常嚴重。疫情下醫療器械受益最為明顯，單季度扣非歸母淨利潤達到163億，同比增長230%；醫療服務內部的CXO、ICL以及連鎖醫療服務整體均實現較好增長和恢復，單季度扣非歸母淨利潤20.27億元，同比增長33.7%，環比也實現扭虧；生物製品和原料藥因下屬的疫苗、生長激素、CXO、維生素等核心龍頭公司的業績確定性而分別獲得25.6%和55.2%的同比增長；除此之外，化學制劑、中藥以及醫藥商業等子行業的業績表現仍然不佳，甚至仍為負增長。
2）海外疫情持續爆發，疫苗研發備受關注
8月國內多地的疫情防控效果較好，大陸基本沒有本土新增病例，新疆、遼寧以及廣東的疫情控制效果得以持續，香港的日新增病例也持續下降，目前穩定在10-20例的較低水平。我們仍然認為受益於防控措施，國內疫情很難出現大規模爆發，但持續不斷的海外輸入病例又註定國內疫情將長期處於穩中有變、防控不減的局面。
近日海外日新增病例維持在 20-30 萬例，累計確診超 2500 萬人。印度、巴西和美國三大核心國家中，印度持續爆發，巴西相對穩定，美國在8月逐漸穩定在 3-5 萬/天；其他國家/地區方面，秘魯等南美國家和法國等部分歐洲國家均延續了此前就已比較明顯的二次爆發，法國日新增病例已接近歷史新高。整體而言，全球疫情複雜多變、長期持續，疫情發展的核心變量依舊在於疫苗進展。
近日上海公共衞生中心臨牀中心專家表示目前新冠 ADE 現象確實存在，並且比例不低，相關結果尚未發佈且不確定是否會發表在經同行評審的期刊上，預計將給新冠疫苗及藥物研發增添一層陰影。不過上市時點方面，我們暫仍維持年內有疫苗上市的預期：國內已於7月22日國內啓動了疫苗緊急使用，主要針對醫務人員、城市服務人員等先建立一個免疫屏障，目前多個疫苗均處於三期階段；海外方面，BioNTech與 Moderna 預計10月能出三期結果，AZ和輝瑞等此前發言也均稱預計10 月將遞交緊急授權申請並供應美國。