業績放緩之後，滔搏(06110)卻流露出白馬股的氣質

經過四個月的盤整之後，滔搏(06110)的股價近兩個月以來震盪上行，已經再次摸到了前高。

5月25日港股盤後，滔搏發佈了截至2月29日的2020財年業績之後，其股價繼續放量上漲，截至27日收盤報11港元，兩日累漲12.5%。盤中一度漲至11.28港元，而這個股價已經追平了上市以來1月份的最高價。資金層面，發佈業績後大單資金淨流入明顯，27日成交額1.33億港元，資金淨流入達到2141萬港元。

智通財經APP觀察到，2020財年滔搏實現收入人民幣336.90億元(單位下同)，同比增加3.5%，年度股東應占利潤23.04億元，同比增加4.7%。為何這看起來平淡的業績，令滔搏的股價多頭湧動，無視大盤指數回調呢?

國內運動鞋服零售龍頭，主力品牌耐克阿迪

據其招股書披露，在國內運動鞋服零售市場中滔搏處於龍頭地位，截至2018年，前五大參與者市場份額合計31.3%，而滔搏市場份額達到15.9%，第二名為11.6%。

智通財經APP瞭解到，滔搏是運動鞋服全國性零售商，代理經營眾多國際運動品牌，主力品牌包括耐克、阿迪達斯，此外還有彪馬、鋭步、亞瑟士等10多個品牌。

截至2020年2月29日財年，主力品牌(包括耐克和阿迪達斯)收入佔比達到87.5%，比上一財年增加0.7個百分點;從收入增速貢獻看，2020財年主力品牌收入同比增長4.4%，而其他品牌同比下滑4.2%，收入佔比達到11.6%。由此可見，主力品牌是帶動公司業績增長的核心動力。

滔搏的經營模式分為零售和批發，不過作為零售龍頭，其零售業務收入佔據主要地位。2020財年零售業務收入達到292億元，同比增長0.7%，收入佔比86.6%，比上一財年減少2.4個百分點;批發業務收入42億，同比增長25.8%，收入佔比12.5%，同比提升2.2個百分點。

經營模式與渠道相輔相成，滔搏的銷售渠道包括直營門店和下游零售商，通過直營門店進行零售業務，而批發業務則主要銷售給下游零售商，其中又以直營門店經營為主。智通財經APP觀察到，截至2020財年末，滔搏擁有直營門店數量8395間，年內淨增加52間，毛銷售面積增長10.6%。不過相較2018財年之前，近兩年公司的門店擴張速度大幅降低。

智通財經APP分析認為，滔搏以零售業務為主主要是因為相較批發業務，其毛利率更高。據招股書披露，其零售業務毛利率在45%左右，而批發業務只有15%左右。2019財年之後，其門店擴張速度降低，一方面是因為市場飽和度提升，另一方面是因為門店調整，從新增和關閉門店數量可以看出來，滔搏實際上在關閉經營表現一般的門店，導致淨增加減少，因此公司的平均門店銷售是增加的。

營收利潤增速下滑，盈利能力趨於穩定

智通財經APP觀察到，2020財年滔搏毛利潤141.9億元，同比增長4.4%，毛利率42.1%，同比增加0.3個百分點;同期銷售和分銷費用比為28.6%，同比增加0.2個百分點，行政開支費用比4.19%，同比增加0.22個百分點;而淨利率為6.84%，與上一年基本持平。

不過從增速上看，滔搏的業績貌似已經“見頂”了。收入同比增長3.46%，毛利潤同比增長4.26%，淨利潤同比增長4.71%，而上一財年這些增速分別為22.7%、23.3%及53%。而出現這種情況的原因是多方面作用的結果。

智通財經APP認為，從自身來説，滔搏的門店淨增加大幅減少是其收入放緩的最主要原因，從上文門店數量看，其2018財年門店淨增加697家，佔當期期末門店總數的8.4%，而這部分淨增加門店的業績會在2019財年徹底釋放;對比之下2019財年門店淨增加僅41間，佔當期期末門店總數比只有0.5%，這令2020財年的業績增長從“門店增長 門店均銷售額”變成了主要靠門店均銷售額驅動。

從外部環境來看，2018年之後(2019財年)由於地緣政治等原因，對於國際貿易合作等可能也會造成一定影響，耐克和阿迪達斯作為公司的主力品牌，收入佔比近9成，可能會對業績造成影響;

而2020年一季度，公共衞生事件的爆發在2月份達到高峯，這與滔搏2020財年最後一個季度重合，其業務受到明顯衝擊，其中直營門店零售業務受到影響更加明顯，這也是為何財年度收入中，零售業務收入增速只有0.8%，而批發業務收入同比增加25.8%的原因。

從中期業績也可以印證這些觀點，智通財經APP觀察到，截至2019年8月31日的FY20H1業績中，滔搏收入169.6億元，同比增長12.4%，遠高於2020財年年度增速;主力品牌收入同比增長10.7%，低於其他品牌收入增速的27.5%;零售業務同比增長11.7%，批發業務收入同比增長17.6%，其差距也遠小於年度數據。

智通財經APP認為，2020財年之後滔搏的業績增長可能要進入到一個新階段，高速擴張之後，利用市場份額和渠道優勢，實現收入和盈利的穩定增長。實際上除了門店數量增速放緩之外，從其門店規模可以看到大面積門店佔比不斷增加，規模化有利於降低門店運營成本，提升利潤空間。

公共衞生事件影響了2020財年的業績表現，甚至還會繼續影響下一財年的業績，不過基於滔搏的基本面，在其利空消化之後，穩定的增長或許會是價值投資者的最愛。