礦機“售出即虧本”億邦國際上市首日下跌4.4%，礦機股的希望在哪？

文 | 黃雪姣 編輯 | Mandy王夢蝶

出品 | Odaily星球日報（ID：o-daily）

6 月 26 日晚 9 點半，億邦國際在杭州“雲敲鐘”，正式登陸納斯達克，成為繼嘉楠耘智後的“礦機第二股”。

其股票代碼為 EBON，擬出售 1926 萬普通股，每股價格 5.23 美元，總募資規模約 1.0075 億美元，總市值 6.85 億美元。

億邦開盤後價格一路走低，最低觸及 3.81 美元，最終收盤價格為 5 美元，跌幅 4.4%。與同日赴美上市，最高大漲超過 150% 的另一中概股聲網（API）對比慘烈。

與去年年底行業內風頭勁出的“礦機第一股”嘉楠上市時不同，億邦的上市並未激起多少輿論水花，對於這一市盈率為 -14.6 的礦機股，不少觀點都已明確表達了看衰。

在頭部礦商中，億邦國際的短板明顯：礦機性能墊底，大客户銷售模式風險較大、銷售網絡有待拓展。相比於嘉楠耘智，億邦國際賣存貨、收尾款的營運能力也有明顯差距。

而深陷輿論漩渦和集體訴訟泥沼、市值較上市時跌去 78% 的嘉楠也讓“礦機股”這一賽道本身備受質疑。在毛利淨利 PE 均為負、比特幣產量減半而幣價毫無起色、“礦機已是夕陽產業的論調“下，如何讓投資者為“超算故事”買單才是頭等難題。

但是，Odaily星球日報發現，目前媒體上傳播的億邦上市相關內容還是存在不少分析偏頗、誤讀數據、對礦機行業缺乏瞭解的情況。

例如，億邦國際存在一定比例的舉債經營，但仍屬正常範圍內，而部分投資者擔心的客户訴訟也不會影響億邦國際的基本面。

因此，本文我們將從數據信息、業務發展、行業前景作出“礦機第二股”的全面解讀。

兩隻礦機股，哪個值得買？

作為“礦機第二股”，人們難免將其和“礦機第一股“嘉楠耘智作比。

億邦國際成立於 2010 年，早期以研發生產通信網絡接入設備為業。至 2016 年終，比特幣牛市初顯時發佈首款比特幣礦機殺進市場，比嘉楠耘智大約晚了 4 年。

在上市這件事上，兩家公司幾乎步調一致。從謀求港股上市到而今雙雙登陸納斯達克，並且作為礦商中披露最新業績的公司，在兩者的橫向對比中我們能看到一些有意思的現象。

（1）市值

業界近來常以“億邦=半個嘉楠耘智”來描述兩者的關係。

嘉楠科技（Canaan Inc.)於美東時間 2019 年 11 月 20 日在納斯達克上市，發行價為每股 ADS（美國存托股）9 美元，價格數度跳水，縮水嚴重，至今現價較發行價已跌去超過78%。

從總資產來看，億邦國際的負債及股東權益合計 0.82 億美元，約為嘉楠耘智總資產的 59%；嘉楠耘智 IPO 後市值曾達 14 億美元，是億邦 IPO 後市值的 2 倍。

億邦首日收盤後市值為 6.55 億美元，因為嘉楠市值的不斷縮水，目前億邦市值為嘉楠的 2.2 倍。

如果真的要押注礦機賽道，相比於買億邦國際，嘉楠耘智目前 3 億美元的市值可謂“價值窪地”。

（2）業務構成

兩家礦商，礦機銷售及相關收入佔比都相當之高。

招股書顯示，2 年來，礦機銷售收佔嘉楠耘智總營收均超 99%，而億邦國際的礦機及配件銷售收入佔比則大幅下降，從 2018 年的 96.3% 降至 2019 年的 82.4%。與此同時，礦機運營維修收入佔比大幅提升，從 2.6% 升至 14.5%，非挖礦業務（電信設備銷售）收入佔比也略有提升，從 1.2% 升至 3.1%。

億邦國際因礦機銷售佔比較低，一些觀點稱其“對比特幣挖礦業”的依賴較低，實際上並不成立。

招股書顯示，2019 年，億邦國際銷售礦機收入 1.09 億美元，礦機託管和運維業務收入 1570 萬美元，兩者合佔億邦國際總收入的 96.9%。儘管其身處挖礦產業鏈的不同環節，但都深受礦業興衰的影響。

尤其是從去年到今年，正逢新舊礦機換代時刻，大算力礦機一台能頂 4 台小算力礦機，用來託管礦機的礦場出現明顯過剩。因此，億邦國際拓展礦機運維服務線不見得有很大成長空間，也無法構建業務的護城河。

因此，億邦國際的業務比嘉楠耘智更多元不過是一種表面説法。

（3）經營業績

從下圖中可以看出，億邦國際在 2019 年銷售收入大幅下滑，從 2018 年緊追嘉楠耘智的業績降至僅為嘉楠耘智的一半。

兩家公司最為醒目的業績莫過於毛利（率）、淨利（率）及同比等數據，無一不為負數，也即這兩家公司每賣出一台礦機即宣告虧本。

但也不盡相同，億邦國際在 2018 年時淨利就已為負，且毛利很低，對比同期的嘉楠耘智，可知億邦國際的銷售成本和營業成本較高。

到了今年，情況開始反轉。在收入下滑的情況下，億邦國際的銷售成本、營業費用也相應下降。而嘉楠耘智在收入下降 47% 的情況下營業成本僅下降 11.77%、營業費用反而增加了 43.57%，相應地淨利率也達到了驚人的 -72.7%，因此嘉楠耘智可能存在的成本控制不當、經營不善等問題也遭到詬病。

億邦國際在招股書中表示，公司今年淨虧損擴大了 3.5 倍，原因在於地方政府退税大幅減少。

查看其招股書，2019 年，億邦國際所得增值税退税不到 1 萬美元，而在 2018年退税達 2736 萬美元，接近虧損的數額。但企業納税是正常行為，税收優惠是短時紅利，無法長久，億邦國際應早做對策。

（4）營運能力

考驗公司運營能力的指標還包括：存貨週轉率、應收賬款週轉率和總資產週轉率。

對比嘉楠耘智和億邦國際的幾項數據，可知嘉楠耘智存貨賣的快、尾款回收快，資金利用率高，由此反映其產業鏈地位更高、運營更有效率。

億邦國際財報，來源：東方財富網

嘉楠耘智財報，來源：東方財富網

潛在風險分析，誰真誰假？

上市後，嘉楠耘智首季度業績“變臉”，加逢“財務欺詐”的訴訟風波，嘉楠股價已跌至發行價的 21%。老大哥“嘉楠耘智”的糟糕表現，讓投資者擔心起億邦國際會否更差。的確，礦機股的未來表現從各方面看都不容樂觀。

（1）最沒競爭力的礦機

如上圖所示，億邦國際旗下翼比特礦機算力值最小（最高44Th/s）、礦機能耗比最高（57W/J，越低越好），在頭部礦商中處於明顯劣勢；市場佔有率（5.76%）也僅有嘉楠耘智的一半。

從歷史上看，翼比特礦機的性能在絕大部分時間裏也落後於頭部礦商。

五大礦機品牌挖礦功耗（J/T）變遷

來源：礦商官網，製作：BitMEX Research，數據截至：2020年6月

（2）To B 銷售模式

一直以來，億邦國際的銷售模式都是面向企業級客户。其招股書顯示，億邦國際的礦機全部採用直銷模式，沒有任何分銷商、代理商和渠道商。

非常有意思的是，2018 年和 2019 年兩年間，前三大客户為億邦國際貢獻了 34% 的收入，前十大客户貢獻了 57%。

面向大客户的模式，好處在於銷售成本低，但利潤低、依賴度高，一旦客户流失損失慘重。

（3）舉債經營

億邦國際在 6 月 17 日更新的招股書中將最高募資金額從 1 億美元提高到超過 1.44 億美元，被解讀為“億邦國際迫切需要短期融資”，另有媒體引用其較大規模的借款（可統計的未償借款達 3200 萬美元）來佐證。

但事實未必如此。

我們先來看億邦國際舉債經營的比例。

招股書顯示，截至 2019 年 12 月 31 日，億邦國際總負債達 5704 萬，相較 2018 年下降了 30%；同時，資產負債率達 69.05%，較 2018 年有所上升，相較於嘉楠耘智 30.12% 可謂相當之高。

但毫無疑問，礦機生產是門重投入、長週期的生意，舉債經營在所難免。

招股書顯示，截至 2019 年 12 月 31 日，億邦國際有存貨和應收賬款達 6245 萬美元，已超負債總額，且應收賬款和存貨的變現週期在 50-130 天，也即這 6000 萬美元大概率已經變成現金流。

再橫向看看上市之前的嘉楠耘智，2018 年新增貸款 2.76 億美元，資產負債率高達 82.8%，上市後，2019 年末，舉債現象有所緩解，資產負債率下降了 3/4。

（4）訴訟纏身並不是嚴重問題

上市之際，億邦國際還有多起懸而未決的訴訟案件。不少分析師認為，這些訴訟案件的裁決將給其股價帶來不確定性。

但糾紛並不意味着億邦國際處於劣勢。

這些糾紛中有不少是億邦國際的客户對其產品質量、交付等糾紛提起的訴訟。

我們來看一起已經結案的訴訟。2018 年 9 月 3 日，一名客户向杭州中級人民法院提起民事訴訟，指控億邦國際在 2017 年 12 月一筆價值 190 萬美元的訂單中，存在（1）部分產品延遲交付；（2）產品未能達到所宣傳的性能等問題，並向億邦索賠 770 萬美元的損失。

2019 年 11 月 5 日，杭州市中級人民法院駁回了大部分原告的請求，僅命令浙江鄂邦支付原告的違約金和後勤費共計 2.6 萬美元。原告二訴同樣被駁回。

這恰恰説明，礦機廠商因為集中、壟斷，在行業中有較大話語權，又因礦機產品沒有行業標準、無法可依，因此用户維權困難，Odaily星球日報曾報道過數千萬元比特大陸“問題礦機”，礦工到目前為止也未得到明確的法律支持。

因此，大部分的訂單糾紛不足以影響億邦的基本面。

（5）礦機已是夕陽產業？

在區塊減產、幣價長期橫盤但參與者不斷加註的當下，比特幣挖礦也逐漸觸及天花板。

根據弗若斯特沙利文（Frost& Sullivan）報告，全球比特幣礦機的市場規模從 2014 年的 11 億元增長至 2018 年的 214 億元，複合年增長率達 110%。未來五年（2023年），比特幣採礦機市場的市場規模預計將達 317 億元，複合年增長率為 8.2%。

從增長 100%，到毛利不足 5%、淨利潤開始為負，身為“礦霸”的廠商也不再如此前那般傳奇，行業能夠崛起還需察“幣”觀“價”，但只怕蠻長的橫盤和熊市會讓股民們失去耐心。

億邦發展路線圖和概念股

2010 年 1 月，浙江億邦通信技術有限公司成立，主要從事通信網絡接入設備生產開發，2014 年開始研發 BPU，2015 年以“浙江億邦”登陸新三板，至 2016 年終，發佈首款比特幣礦機翼比特E9 殺進市場，順利登上幣圈牛市快車的億邦在 2018 年初從新三板除牌，重組後轉戰港股市場，但兩度提交上市申請但均以失敗告終。

2020 年 4 月 24 日，億邦國際赴美上市招股説明書披露，並於 6 月 19 日更新。

Odaily星球日報曾對 A股市場上的礦商概念股做了全面統計。其中，和億邦國際強相關的有銀江股份（SZ300030）、華鐵股份（SH603300）和眾應互聯（SZ002464）。

銀江股份、華鐵股份自 6 月以來漲勢喜人，最高漲幅分別達 20%、25%，但主要是受主營業務利好影響。

億邦國際能否交出不同於“礦機第一股”的答卷，市場和時間會給出最終的結果。而留給同樣數度謀求上市的另一礦機巨頭比特大陸的時間窗口，也不太長了。